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　　——宏观调控的扬汤止沸与釜底抽薪（中）

　　主张大幅或加速人民币升值的观点援引了台湾在1980年代的经验为证，因此，笔者首先来对此经验加以细察。

　　台湾自1958年实行汇率改革，从1961年开始汇率稳定在40新台币兑1美元左右。由于长期实施出口导向战略，到1970年最终实现贸易平衡，之后又由于两次石油危机的冲击，贸易顺差和逆差互见，汇率也是适时多次升值或贬值。如在1978年，台湾货币当局曾将汇率从38：1升至36：1，但1979年二次石油危机来袭，又被迫贬值至40：1。以致台湾直到1980年，外汇储备只不过区区几十亿美元。1980年代初期，台湾对外贸易逐步开始有了相当盈余，而且比例逐渐上升。这样就有了台湾经济当局因新人上任于1984年中宣布将实行“自由化、国际化、制度化”的三大基本经济政策。经过一年多酝酿准备，从1986年起开始调升汇率，不仅决心很大，速度也走得很快。汇率从1985年底、1986年初的40：1，到1987年底变成29：1，1985年进一步升到26：1，其后才算稳定下来。即用了不到2年，就将汇率基本升值到位。1986年开始调升汇率时，资产泡沫还并不存在。从这个过程看，说台湾经验是长期不愿本币升值，不放开外汇管制，大量收购美元，造成货币供应量增加，诱发资产泡沫，并从中引出我们应该加速人民币升值的建议，实在过于牵强，而且多少是先入为主地解读了这个案例。

　　因为台湾的资产泡沫，并不是出现在台币快速升值之前，而恰恰是在加速升值启动之后。1985年底，台湾的外汇储备不过200亿美元出头，而台湾股市指数尚在1000点内徘徊。1986年汇率加速调升后，外汇储备到1987年底在2年中猛增数倍，达767亿美元。股市更是连年成倍翻番，到1990年初达到令人难以置信的12000点以上。由此造成的经济泡沫，自然代价惨重。如果真正要总结台湾这段历史的经验教训，其中一个核心问题恐怕就是忽略了预期的作用。在升值压力已经形成的情况下，先是天天宣传汇率要自由化，等于是告诉大家都来淘金。但真要付诸实施，一天升值30％显然既无共识也无经济可能，于是来个小步快走，这又等于刺激投机资金不断涌入。快速升值和进一步升值的预期相互推动，这时升值步伐想慢也慢不下来，不得不越走越快，干脆把压力释放出来了事。巨额外汇进入和大幅升值的紧缩效应，迫使货币投放闸门打开，资产价格暴涨和泡沫只是这整个过程的结果。

　　其实，这样的教训绝非台湾独有。几乎在同一时间，1985年9月底，日本在“广场协议”的压力下开始日元升值步伐。从239日元兑1美元起步，到同年底升值超过10％，达200：1。一年后，即1986年8月，达到152：1，到1987年底，进一步达121：1，即2年升值近50％，大体接近于20年后的今天日元兑换美元的水平。但当时由于升值预期的过头效应，日元后来曾一度升到70多：1的惊人高度。为了抑制日元升值的疯狂步伐，减少汇率升值给日本经济带来的负面影响，日本货币当局也被迫降低利率，购进外汇，增加货币供应，扩大内需，刺激国内经济，结果造成了巨大的资产泡沫，日经平均股指从1985年12月的不足13000点上涨到1989年12月的38000点以上，土地、房产价格也是成倍上升。巨大的资产泡沫导致了日本1990年代以后长达10年多的泡沫破裂和萧条期。后来，人们一般批评日本货币当局在1980年代后期经济泡沫中过于宽松的货币政策。但是，正如有些日本经济学家自己也指出的，在日元飙升的情况下，当时的货币政策有其不得已的性质。况且1980年代后期由于日元大幅升值，进口货便宜，在经济景气的同时，日本的物价上涨率几乎为零，所以当时很难判断货币供应是否过量。可见，离开汇率大幅急剧升值这个源头，单去谈论货币投放水流的大小，难免是舍本逐末。

　　大家知道，日本和台湾地区，本币升值的初衷都是源于外贸持续顺差的压力。但是，一个有趣的现象是，即使是像两地这样如此剧烈的升值，对外贸顺差的影响也远比想象的要小得多。台湾地区的贸易顺差一直没有改变，日本的贸易顺差只是在1988-1990年出现了小幅下滑，而在1990年代日本经济进入萧条后，对美贸易顺差又恢复了快速增长。

　　台湾和日本的经验说明，在本币面临巨大的升值压力从而升值预期强烈时，汇率政策既不可屈从外人的压力恐吓，也不可轻信理论家的闭门造车。所谓人民币可以每年10％步伐升值的设计，即使经济上可以承受，也是实行不下去的。因为升值预期的洪水会很快冲决任何美好的构想。在自由浮动汇率下，近两三年来欧元对美元确实也升值了30％左右，但无大碍，因为这是看空、看多双方市场博弈、时高时低、一步一步走过来的结果，谁也不能事先就洞若观火。以致天才者如股神巴菲特做空美元，方向看对了，时点把握的不好，这两年也没赚到多大便宜。市场经济的这种不确定性和处理不确定性的能力，就是它的全部精妙之所在。但在确定性预期下，所有的人都把宝押在天平的一端，投机力量一定会使经济失衡。这才是台湾和日本的真正教训。

　　中国的汇率问题就更加复杂。因为我们的贸易顺差几乎全部来自加工贸易。加工贸易属于低来低去，高来高走，汇率的影响相对有限，而一般货物贸易我们已经是逆差。更不用说我们有能源和要素价格扭曲低估、成本计算不全和政府巨额隐形债务问题。在这些因素的共同作用下，大幅和加速升值的过头效应会给我们带来比别人更大的损害。在我国汇率制度已经沿着正确的方向开始改革，实行有限浮动之后，我们可以也应该增加其弹性即浮动空间，逐步释放市场压力。但凡事往往欲速则不达。人民币不能大幅快速升值的政策防线，必须严防死守。防线一丢，就失去了政府和政策信用，誓言不会再升值的承诺就没人会信，升值预期的决口就再难堵上。长痛不如短痛之类的话，说起来痛快，就如在1988年的所谓价格闯关中这句口号曾经风靡一时一样，激起了通货膨胀预期和抢购风潮，结果是整个中国社会都付出了巨大代价。

　　那么，在现阶段的中国，利率政策很难成为宏观调控的主要工具，有限浮动的渐进升值又不能解国际收支双顺差的燃眉之急，宏观调控又从哪里着手呢？这确实是我们真正需要讨论的。

　　本文原题为：稳定汇率：万不可失的堤防

(责任编辑：崔宇)