国药股份（600511）于2006年8月23日股改复牌，复牌后简称变为“G中国药”，2006年8月28日，我们对G中国药进行了实地调研，与董秘吕致远进行了沟通。

　　公司盈利结构分析公司的业务比较全面，我们和董秘进行沟通后，把公司的主营业务板块划分为医药工业、医药物流、纯商业批发和投资收益四块。

　　医药工业――扭亏为盈，增长启程国药物流――大幅减亏，扭亏在望投资收益――投资上游，收益稳增纯商业批发――盈利主体，增长稳定医药行业政策变化利大于弊对于今年上半年医药行业开展的反商业贿赂整治活动、历次的药品降价、整个医药商业面临着医院药房托管、取消招标采购实行挂网销售等政策的变化，公司认为政策的变化对公司的影响有利有弊，但总体利大于弊，有利于公司增强终端控制力，淘汰操作不规范违规的小企业，整顿市场秩序，为公司未来的发展扫清道路。

　　资产注入将带来整合效应在G中国药58.67％的股权以增资的方式投入国药控股有限公司后，国药控股拟将旗下的北京、天津、沈阳站的资产注入G中国药。资产注入后，国药控股将以G中国药为平台，进行北方地区医药商业业务的整合。整合后，实现资源在环渤海地区的优化，并在中国北区持续扩张，在整合和扩张的同时，G中国药将逐渐从一个赚取差价的中间商转变成一个服务于上下游企业的服务商。

　　投资建议商业板块的稳定增长和工业板块的大幅增长，以及国药物流的大幅减亏都是公司今年业绩增长的重要看点。公司未来的增长明确，资产注入的整合效应也会渐显，这些都将为公司的发展添加动力。考虑到资产整合可能存在的不确定性，我们维持06年EPS0.53元、07年0.63元的预测，一年内的目标价为15.75元，我们维持“买入”的投资评级。

　　股改复牌国药股份（600511）于2006年8月23日股改复牌，股改方案为10送3，复牌后简称变为“G中国药”，根据股改前7月28日收盘价17.48元，自然除权参考价为13.45元，复牌当日开盘价为14.05元。

　　公司盈利结构分析公司的业务比较全面，包括医药制造、物流到药品代理、零售、医院纯销、投资收益。我们和公司董秘进行沟通后，把公司的主营业务板块划分为医药工业、医药物流、纯商业批发和投资收益四块。医药工业――扭亏为盈，增长启程主要指的是国瑞药业，其前身是安徽淮南第6制药厂。在G中国药准备上市之初，按照当时交易所条件：纯商业企业是不允许单独上市的，需要捆绑工业企业。于是公司收购了安徽淮南第3、第6制药厂，后将第3制药厂转让，将第6制药厂改名为国瑞药业。

　　由于1998到2003年间无投入，国瑞药业连续五年累计亏损了4000万。从2003年开始，公司对国瑞药业进行了必要的投入，2004年亏损970万元，在2005年实现扭亏，当年销售额为6600万元，盈利30万。今年上半年实现销售收入3907万元，盈利330万元，预计全年销售可达9000万元，实现盈利800万。

　　国瑞药业主要生产阿奇霉素注射剂、果糖二磷酸钠等冻干粉针剂高端医院用药，目前公司生产的冻干粉针剂位于全国第三，未来公司目标将做到前两名。虽然国瑞药业生产的品种一般，但得益于G中国药强大的销售网络，预计未来可保持20％～30％的增速。国瑞药业对公司利润的贡献比例不足20％，但其毛利率要高于医药商业，随着规模的不断扩大，对公司利润贡献的比重将逐渐加大。

　　国药物流――大幅减亏，扭亏在望国药物流是国内为数不多的能够开展药品第三方物流的公司，02年建立，04年建成，05年试营业由于前期折旧费用和固定成本支出较大以及业务量不足，亏损1235万元。今年上半年亏损额减少到188万元，公司已和哈药集团、鲁抗等制药企业签订了约50亿元的合同，时间为5～9年，预计下半年业绩好上半年，全年将有200～300万的亏损。随着G中国药业务量的扩大，国药物流将接近盈亏平衡点，有望实现扭亏为盈，今后对公司业绩的贡献将逐渐加大。

　　国药物流也是全国规模最大的一家具有冷链配送系统的公司，疫苗、蛋白、血清等一些对储存、配送有特殊要求的药品，能够达到从库房到用户单位保持恒温的要求。冷链配送系统吸引了葛兰素史克6亿规模的疫苗。

　　投资收益――投资上游，收益稳增公司从几年前开始投资麻醉药上游生产企业，参股国家指定的全国最大的一类麻醉药原料药生产企业――青海集团47.1％的股权，投资金额7900万元，已于04年完成收购，05年带来900万元的投资收益。同时公司投资3160万元参股国家指定的全国最大的一类麻醉药制剂生产企业――宜昌人福药业20％的股权，已于04年完成收购，05年带来440万元的投资收益。

　　06年上半年总体投资收益贡献了918万元的利润，预计全年将达到1500万元的纯利。公司的投资将整合一类麻醉药上游企业，预计未来几年将保持每年20％的稳步增长。

　　纯商业批发――盈利主体，增长稳定公司的纯商业批发主要包括零售连锁、一类麻醉药总代理、全国总经销总代理、北京医院纯销四部分。

　　零售连锁――尚未贡献利润主要指国药大药房，目前公司在北京市内有39家药店，国药集团在全国有800多家药店。公司现正着手扩大规模、扩张店数。国药大药房目前处于亏损状态，尚未贡献利润，预计今年全年的亏损控制在200万以内。

　　一类麻醉药总代理――垄断地位稳固公司作为政府指定的唯一一家全国麻醉药销售总代理，已经有50年左右的历史。公司06年预计麻醉药的收入可达到5亿元左右，这个销售额反映了我国此类产品在出厂价环节的整个市场容量。公司在麻醉药这块业务上保持着独家经营的垄断地位，常年来充斥着计划经济的色彩，基本上保持着10～15％的自然增长速度，毛利率稳定在15％左右，为公司贡献了大约三分之一的主营业务利润，是公司最重要的利润来源。

　　2005年11月，政府出台《麻醉药品和精神药品管理条例》，拟在华南和西南增设两个总代理，备选的医药流通企业必须是在行业内销售排名前15位的企业。目前初定为上海和重庆两家，但尚未通过GMP认证。

　　对于竞争者的引入对公司的影响，我们与公司董秘进行了沟通。

　　公司认为一方面市场新进入者很难对公司形成实质性的影响。因为麻醉药在储存、配送等方面都有较严格的要求，新进入者很难在短时间内达到要求，争夺市场较为困难。加上公司50年来形成的人脉和销售网络十分稳定，并且公司在策略上已有所准备，已和全国主要的一类麻醉药生产企业签订了期限不等的独家代理协议及新产品优先代理协议。公司的先入优势易守难攻；另一方面，公司认为引入新竞争者有助于推动麻醉药市场的发展。目前我国麻醉药处于垄断经营，依靠自然增长模式与发达国家的差距将日益加大。新进入者即使会抢占一部分市场份额，但麻醉药市场容量的增大将促进公司销售额的放大。我们认为，短期内公司在麻醉药市场的垄断地位很难被打破；未来一类麻醉药代理业务的销售额会增长，但毛利率会小幅下滑。

　　全国总经销总代理――稳定增长目前公司全国总经销总代理的药品有几十个品种，其中较大的品种有十几个，主要以国外知名医药企业、国内合资医药企业、国内知名医药企业的新药这三类为主。如美国辉瑞公司的“万艾可”（全国总经销）、美国葛兰素史克的“贺普丁”（北方总代理）等，这类药品毛利率约为6％～7％，比一般药品医院纯销的毛利率要高出1～2个百分点。预计这块今年的销售有10亿元，净利润200～300万元，未来几年将保持20％～30％的增长速度。

　　医院纯销――业务量将放大G中国药的医院纯销目前仅局限于北京地区，与北京医药相比，规模要小很多，在区域性竞争中处于劣势。预计今年全年的收入将达到10亿元，贡献利润2000万元左右。在国药控股收购G中国药后，G中国药加上国控北京，预计医院纯销的业务量将放大。

　　医药行业政策变化利大于弊对于今年上半年医药行业开展的反商业贿赂整治活动、历次的药品降价、整个医药商业面临着医院药房托管、取消招标采购实行挂网销售等政策的变化，公司认为政策的变化对公司的影响有利有弊，但总体利大于弊，有利于公司增强终端控制力，淘汰操作不规范违规的小企业，整顿市场秩序，为公司未来的发展扫清道路。

　　资产注入将带来整合效应在G中国药58.67％的股权以增资的方式投入国药控股有限公司后，国药控股拟将旗下的北京、天津、沈阳站的资产注入G中国药。

　　其中国控北京的规模较小，年销售额为15个亿，资产约为6000万，公司正在用自有资金收购其90％的股权，预计国控北京资产注入后将会带来1500万利润。

　　国控天津的规模较大，年销售额50个亿，资产有2.3亿元，公司打算明年采取增发的方法进行收购，预计将带来3500万利润。

　　国控沈阳的规模较小、质量较差，公司打算在未来几年进行收购。

　　国控北京、天津、沈阳站的资产注入G中国药后，国药控股将以G中国药为平台，进行北方地区医药商业业务的整合。整合后，实现资源在环渤海地区的优化，并在中国北区持续扩张，在整合和扩张的同时，G中国药将逐渐从一个赚取差价的中间商转变成一个服务于上下游企业的服务商。

　　投资建议商业板块的稳定增长和工业板块的大幅增长、以及国药物流的大幅减亏都是公司今年业绩增长的重要看点。公司未来的增长明确，资产注入的整合效应也会渐显，这些都将为公司的发展添加动力。

　　考虑到资产整合可能存在的不确定性，我们维持06年EPS0.53元、07年0.63元的预测，一年内的目标价为15.75元，我们维持“买入”的投资评级。