新项目投产推动公司业绩增长

　　今年下半年，35万吨尿素项目投产和DMF“8扩15”工程完工能确保今明两年业绩继续保持快速增长态势，2008年20万吨醋酸项目投产将成为公司新的利润增长点。

　　非尿素业务比重提高将提升公司估值水平

　　目前，公司主要利润来源仍然依赖于尿素业务，但随着DMF“8扩15”工程完工、以及20万吨甲醇和20万吨醋酸项目的逐步投产，到2007年公司非尿素业务比重将超过50%，所以继续将华鲁恒升按尿素公司来估值有点不合理。

　　增发项目值得期待在醋酸领域，公司最大的优势是以煤为原料，采用甲醇羰基合成法。

　　而目前醋酸装置大多采取乙烯氧化法，而采用甲醇羰基合成法的企业只有3家，在油价高涨情况下，公司成本优势明显。

　　业绩预测与评级预计2006、2007、2008年公司每股收益分别为1.09元、1.36元和1.46元，摊薄后分别为0.83元、1.03元和1.11元。根据我们估值，公司合理定价为12元左右，即使考虑增发后的业绩摊薄情况，公司目前股价也低估了10-15%，给予买入评级。

　　华鲁恒升基本情况华鲁恒升致力于煤化工产业的完善和深化，主营尿素和DMF两大产品，是我国比较典型的煤化工企业之一。近几年，公司产能不断扩大，业绩持续增长。目前，公司拥有100万吨尿素和15万吨DMF产能，其中35万吨尿素项目刚投产；DMF“8扩15”工程也基本完工。此外，20万吨甲醇项目预计2006年底投产，公司还计划通过定向增发方式，筹资建设20万吨醋酸项目。

　　公司三大价值点：

　　一、煤浆技术有效地降低了生产成本。

　　目前我国煤焦制氨采用的气化技术主要两种：（1）固定床间歇气化。

　　目前我国34家中型煤焦制氨厂均采用该技术，典型的炉型为UGI炉。其直径一般为2.74米、3米和3.6米，由于产量不同而台数各异。(2)水煤浆加压气化。该法为引进德士古气化技术，首家使用该技术的是山东鲁南化肥厂第二氮肥厂。目前，国内使用不多，华鲁恒升采用的是国产水煤浆技术。多喷嘴对置式水煤浆气化技术是气流床气化技术，对气化用煤没有特殊要求，煤种适应性强，可采用资源丰富、分布广泛的烟煤或褐煤，并对粒度、灰分和含硫量有较大的兼容性。华鲁恒升采用水煤浆技术后，原料由原来的块煤改为烟煤，每吨煤节约成本300元/吨左右，合成氨的生产成本下降了110-120元/吨左右。

　　二、在煤化工产业化领域走在前头。

　　国内煤化工主要集中在合成氨和尿素领域，少部分延伸到了甲醇领域，而华鲁恒升早在几年以前就开始谋划煤化工产业，并在DMF领域已做到了行业领先。整体上看，华鲁恒升煤化工无论是在规模上还是在产业深度上在业内都处于领先地位。

　　三、非尿素业务比重的提高将提高公司的估值水平目前，华鲁恒升的两大业务中，尿素对公司利润贡献达到了2/3，而DMF业务利润贡献只有1/3，但随着DMF“8扩15”工程的完工以及甲醇和醋酸项目的投产，到2007年，公司非尿素业务比重将超过50%，这将提高公司的估值水平。

　　尿素：进入供应过剩时代下半年行业压力大由于煤炭、天然气等原材料以及电力供应较为宽松，尿素企业开工率提高，再加上新增部分产能投产，上半年，全国尿素产量继续保持快速增长态势，并且呈现出增长逐季加快的趋势。据统计，2006年上半年，全国累计生产尿素(折纯养分，下同)1071万吨，同比增长11.8%，增幅为2001年以来同期最高水平。

　　需求稳定增加。近年来，国家不断加大对三农的支持力度，提高了农民种粮的积极性，农村对化肥的需求量持续增加。在需求增加的同时，氮肥的消费结构也发生变化，市场对高浓度氮肥尿素的需求增加，而对养分较低的碳铵的需求不断下降，尿素对碳铵的替代性增加了尿素的市场需求。另外，近年兴起的高氮复合肥也增加了对尿素的需求。全年需求增速大约在5.5%左右。

　　2006年是尿素产能释放的高速期，继2005年新增尿素产能229万吨/年(实物量，以下同)后，2006年还将有约400万吨/年的新增产能投产，且多在下半年，再加上中国石化多套大型尿素装置的煤代油改造相继完工(总能力约210万吨/年)，实际尿素产能还有很大增加，下半年供大于求的局面将形成。而我国尿素产量大多用于农业，而60-70%的农用尿素大多集中在上半年使用。因此，下半年尿素需求明显少于上半年，特别是进入9月份以后，全国尿素市场将逐渐进入用肥淡季，总体需求大为减少。下半年尿素行业供应压力特别大。

　　尿素价格呈现前高后低进入7月份后，国内尿素价格下跌非常明显，目前山东地区出厂价已跌破了1500元/吨，下跌幅度比较大。实际上，传统意义上的施肥淡季9月份才开始，但尿素价格现在就跌成了这样，由此可见，今年下半年尿素供应压力确实不小。

　　由于各地尿素企业扩张冲动依然很高，我们今后几年尿素供应压力将不断加大，所以长期来看，尿素价格仍然不容乐观。

　　化肥优惠政策将逐步取消我国化肥政策采取限制措施，同时对其用电、铁路运输、原材料以及增值税等方面给予一定优惠。

　　但随着改革的逐步深入，化肥行业市场化程度不断提高，在原材料方面，煤已经全部市场化，计划内的天然气比例也逐步降低。在用电方面，化肥生产企业也不再享受优惠政策，今年6月30日，我国进行了第二次煤电联动，电价平均上调了2.494分/度，这次电价调整，化肥企业不再享受优惠，有的地方甚至还出现了“补涨”。与此同时，将尿素出厂价上浮幅度由10%提高到15%。

　　从这些变化中我们可以看出，化肥优惠政策将逐步取消，化肥行业将逐步市场化。

　　据了解，国家准备在今年底的适当时间，取消对尿素出厂限价，解除对化肥批零差价率控制。今后将逐步取消对化肥生产的各项优惠政策，改变由政策直接限定价格为调整市场供求关系来调控价格，并建立对农民直补制度。

　　目前，我国化肥价格仍实行政府指导定价。而当前国内化肥市场化程度已大幅提高。根据入世承诺，今年12月11日中国将对外资开放化肥批发零售市场。全面放开化肥价格由市场决定价格的条件已基本成熟。去年6月，国家发改委出台了《改革和完善化肥价格调控机制的方案(征求意见稿)》，该方案的基本思路是，坚持化肥市场化方向，全面放开价格；取消化肥生产享受的一系列优惠政策，建立对农民直补制度；通过建立化肥储备制度和控制化肥进出口，调整化肥市场供求，稳定市场价格。

　　适时取消对化肥生产的优惠政策。分三次取消对化肥生产的优惠电价；取消对化肥铁路运价的优惠政策，但仍免缴铁路建设资金；对能源价格实施改革，取消价格双轨制的同时，取消对化肥生产用天然气的优惠价格；对化肥出口税收政策保持不变，仍对尿素生产免征增值税。

　　放开化肥市场价格，短期内可能推动尿素价格上涨，但优惠政策的取消，从长期看，对化肥行业而言则意味着高利润时代的结束，对“气头”企业更是如此。

　　DMF：竞争趋于激烈增长速度快DMF是一种化学性质稳定、沸点和闪电高的优良极性溶剂和重要的化工原料，可广泛应用于制革、电子、人造纤维、指药、化工、橡胶等行业。DMF最早用于农药和指药，90年代初期扩展到腈纶生产领域，1994年后随着聚氨酯行业的发展，DMF出现了快速增长。

　　在聚氨酯领域，DMF主要用做湿法PU浆料的溶剂，这部分需求占DMF总需求量的80%左右。DMF另一个快速发展的应用领域是电子覆铜板。2005年我国覆铜板产量已超过20000万平方米，位居世界第一，随着全球电子产业向我国转移，未来几年仍将保持快速增长格局。

　　由于需求快速增长，DMF产量增长非常迅速，1999年我国DMF产量为9万吨，到2005年已达到38万吨，年均增长速度在20%以上。

　　产能向我国集中随着全球制鞋、制革和氨纶产业转部向亚洲尤其是中国转移，聚氨酯也跟随转移到了中国。2005年我国DMF需求量达到了38万吨，其中进口量为5.3万吨。2006年我国DMF产能达到了49.4万吨，占全球产能的48%左右。

　　已成为全球最大的DMF生产国、消费国和进口国。

　　行业竞争趋于激烈

　　近几年，随着国内企业的大规模扩产，我国DMF产能扩张非常迅速，2006年我国DMF产能已经达到49.4万吨，而同期国内需求量大致在43-45万吨左右，产能略大于需求量。同时我们还应该看到，DMF产业已经没有进入壁垒，扩产还在继续，所以我们认为，DMF行业利润率整体上将呈下降趋势，随着产能的不断扩张，DMF行业竞争将趋于激烈。

　　今年上半年DMF价格的上涨，主要是受国际DMF价格影响。国外DMF生产原料为石油产品或天然气，今年上半年原油价格的大幅上涨，推动了国际DMF价格上涨。

　　醋酸：进入快速扩张期进口量将迅速缩小醋酸是一种重要的化工中间产品，也是用途极为广泛的有机酸，主要应用在纤维、涂料、黏合剂、制药和印刷油墨等行业。我国的醋酸需求逐年上升，进入21世纪后每年按两位数以上速度增长，2004年我国醋酸产量为115.2万t，净进口量为50.9万t，表观消费量为166.1万t，2005年醋酸产量为137万吨，进口量为54.2万吨，表观消费量为187.7万吨，2006年预计醋酸产量为150万吨左右，表观需求量为200万吨左右，进口量继续维持在50万吨左右。

　　2002年以前，我国醋酸进口量基本保持在30万吨以下，自给率维持在80%左右，2003年以后随着下游产业的迅速发展，醋酸需求有所加速，年进口量基本维持在50万吨左右，自给率下降70%以下。进入2005年，我国醋酸产能开始进入快速扩张期。

　　2004年中国共有15家醋酸生产商，年产能共计155万吨左右，2004年的产量达到115.16万吨，比上年同期增长了17.7%。近些年来，国际上的醋酸生产商加强新工艺和催化剂的研发，许多生产装置的产能得以翻番，而新建的醋酸装置产能在50万-60万吨／年的水平。

　　由于中国醋酸需求增长迅速，国际上一些大公司纷纷在华投资建设醋酸项目，例如赛拉尼斯公司计划在南京建设年产60万吨醋酸项目，BP也计划在南京与扬子石化合资建设年产50万吨醋酸项目，此外BP持股51%的重庆扬子江乙酰化工公司再次进行扩建，今年年底前年产能将由20万吨提高到35万吨。这些项目预计将对国内醋酸行业的结构调整产生积极的影响。

　　此外，许多国内的醋酸生产企业也不失时机的进行改造和扩建以提高竞争力。江苏索普集团醋酸产能已超过了40万吨；上海吴泾化工厂的醋酸年产能也已经扩建到22万吨；大庆石化新建醋酸装置也将在年内投产；还有许多煤化工企业也在新建醋酸项目。

　　按照目前扩张速度，到2007年我国醋酸基本可以实现自给，2008年以后醋酸可能出现严重供过于求。

　　价格运行将以震荡下行为主据初步估计，到2008年我国醋酸产能将在现在的基础上翻一番，超过400万吨，而需求量可能只有250万吨左右。

　　醋酸乙烯是醋酸最大的消费行业，目前直接消费醋酸约80-85万吨。

　　进入21世纪以来，其增长速度每年约为7%。由于醋酸乙烯装置投资较大，而且受到原料资源、能源消耗大的制约，因此我国20多年已没有建新厂，产量的增长主要是现有装置扩能改造而形成。随着原料供应的改善，目前国内已有新项目计划提出，但具体落实并且明年能够形成产量的项目不多。

　　PTA是醋酸消费的大户之一。2004年我国PTA产能在400万吨左右，2006年更是会有一大批ＰＴＡ新建装置建成投产，如果扬子石化2006年再将产能扩增60万吨到130万吨，将使国内PTA产能比今年再提高300万吨以上，届时对醋酸的消耗将有较大的增加。

　　醋酸酯也是醋酸的重要消费行业。我国乙醇资源丰富，而丁醇供应偏紧，因此我国自20世纪90年代以来醋酸乙酯迅速发展，1990年产能仅4万吨，2001年达到31万吨，2002年继续增长到39.17万吨，2003年猛增至57.3万吨，估计明年我国醋酸乙酯年产能力将超过75万吨，加上醋酸丁酯部分，使该行业对醋酸的需求有相应的增加。

　　综合分析，未来5年内我国醋酸需求增长将大致保持在8%左右，而醋酸产能增速远大于需求增速，供应压力将逐步加大。在这种背景下，我国醋酸价格将难以高涨，醋酸行业盈利能力将逐步降低。

　　华鲁恒升在行业中的地位在尿素行业中的地位我国尿素企业众多，产能超过100万吨的企业很少，“煤头”尿素企业就更少了。目前，华鲁恒升尿素产能为100万吨，产能已进入前10名，在“煤头”尿素企业中可以进入前三名。另外，华鲁恒升是我国少数几个成功采用水煤浆技术的企业之一，水煤浆技术的应用降低了生产成本，提高了公司盈利能力。

　　山东是我国尿素主产地之一，每年都有一定量需要销往外省，所以山东尿素价格相对较低，但就山东本地企业而言，华鲁恒升的盈利能力最强。

　　2006年中期，华鲁恒升尿素毛利率为23.95%，而同一地区的鲁西化工尿素毛利率则只有20.06%。

　　在DMF行业中的地位我国DMF生产企业主要是9家，其中华鲁恒升与江山化工以15万吨/年的产能处于第一梯队，其他企业产能基本上在5万吨以下。

　　就华鲁恒升与江山化工而言，华鲁恒升的优势是原料自己配套，原料价格波动冲击相对较小；而江山化工的优势是进入行业早，离市场比较近，销售价格相对较高。

　　在醋酸行业中的地位目前，我国醋酸产能比较大的企业不少，产能超过20万吨的企业有8家，其中江苏索普集团产能达到了40万吨，排在第一。华鲁恒升新建20万吨醋酸项目，从产能角度讲，可以进入前几位。

　　另外，我们应该看到，这些醋酸企业大多采取乙烯氧化法，而采用甲醇羰基合成法的企业只有3家。在原油价格高涨情况下，以煤为原料的甲醇羰基合成法成本优势明显，华鲁恒升原料全部自己配套，成本优势将更加明显。

　　华鲁恒升主营业务分析尿素业务目前,公司尿素产能已达到100万吨，两套新装置全部采用水煤浆技术，用烟煤代替块煤，每吨煤成本降低了300元，相当于每吨尿素的生产成本下降了110-120元。

　　公司所用煤基本上来自山西，由于煤价运行稳定，所以生产成本相对比较稳定。但今年下半年，电价有所上涨，平均涨了0.03元/度，按1：1000计算，由此带来尿素成本增加了30元/吨。

　　在成本相对稳定的情况下，影响公司尿素毛利率最大的因素是尿素价格波动。一般而言，上半年是尿素需求旺季，价格相对坚挺，下半年是尿素需求淡季，尿素价格基本上呈现下跌走势。由于今年尿素产能有所过剩，尤其是下半年，尿素价格面临比较大的压力，目前，山东地区尿素出厂价基本上跌到了1400-1480元/吨，较前期高点跌了300元/吨左右，价格下跌趋势仍在延续。

　　从公司尿素产品毛利率变化看，2006年上半年毛利率比2005年上半年有所提高，而同期尿素价格基本差不多，这种差异主要来自于尿素行业增值税50%由先征后返改为直接免征50%所带来的影响。

　　从目前尿素价格走势看，今年下半年公司尿素毛利率将有所下降。DMF业务DMF与尿素一样，原料都是煤，所以两者的生产成本变动趋势基本一致。

　　由于目前煤价运行相对比较稳定，所以对DMF毛利率影响最大的是DMF产品价格的波动。2005年8、9月份，DMF见底回升，DMF价格不足6000元/吨涨到目前的7700元/吨，受价格上涨影响，公司DMF毛利率也一路上扬。

　　从2005年到目前，公司DMF毛利率与DMF价格走势基本一致。

　　公司主要经营指标分析净利润率非常稳定近几年，尽管公司产品毛利率一直在波动，主营业务利润率也不断变化，但公司净利润率一直处于12-13%之间，非常稳定。

　　公司主营业务利润率变化主要受产品价格影响，而公司净资产收益率却不断上升，说明公司盈利能力在提高。

　　经营效率略有下滑近几年，公司总资产周转率变化不大，存货周转率有所下降，整体上说明公司经营效率有所下降。近两年，公司应收帐款为零，全部变成了应收票据，所以无法计算公司应收帐款周转率。但整体来看，公司应收票据金额不大，说明公司应收帐款管理效率比较高。

　　公司未来发展方向与主要投资项目华鲁恒升致力于打造煤化工产业链：稳定扩大尿素产能，发展DMF业务，开拓醋酸业务。通过发展其它煤化工业务来规避尿素价格波动风险，同时不失时机地寻找煤化工产业发展新方向。

　　未来几年内，公司主要投资项目：

　　1、新建35万吨尿素项目已于2006年8月份投产，使公司尿素总产能达到了100万吨。

　　2、DMF“8扩15”项目已陆续完成，预计2006年第四季度将全部完成。

　　3、20万吨甲醇项目已基本完工，预计2006年底投产，使公司甲醇产能达到31万吨，完全能满足DMF和醋酸项目的甲醇需求。

　　4、计划通过定向增发，新建20万吨醋酸项目，投产时间预计在2008年下半年。

　　定向增发项目分析公司通过定向增发方案，计划定向增发8000万股A股，发行价不低于董事会决议日前20个交易日公司股票收盘价的算术平均值的90%。募集资金全部用于20万吨醋酸项目建设。本次募集资金大致在5-6.5亿元之间，而醋酸项目需要投资14.6亿元，不足部分由公司自筹解决。

　　华鲁恒升在醋酸领域中的最大优势就是以煤为原料，采用甲醇羰基合成法工艺，原料全部自己配套，成本优势明显。生产1吨醋酸需要0.55吨甲醇和500立方的CO，华鲁恒升的甲醇成本在1500元/吨左右，CO成本在2元/立方左右，初步测算，醋酸生产成本在2600-2700元/吨左右，而醋酸市场价一直稳定在5000元/吨左右，产品毛利率高达40%以上，保守估计至少应达到30%。

　　业绩预测基本假设：

　　1、主营业务收入2006年下半年，公司收入增长将主要来源：35万吨尿素项目的投产；DMF装置的部分扩产。

　　2007年公司收入增长将来自于尿素产能的全部释放、DMF装置的全部达产以及新建20万吨甲醇部分外销（大约111万吨左右）。

　　2008年，公司收入增长将主要来自于醋酸项目的投产（预计2008年下半年投产）。

　　2、主营业务利润率2006年下半年尿素价格下滑很快，对乃哦素毛利率影响比较大，我们预计这种趋势在明后两娘仍将延续。

　　目前，DMF价格表现比较好，但DMF价格波动性比较强，从供需情况看，我们预计DMF价格在明后年将有所回落。

　　综合考虑，公司主营业务利润率将呈现平稳下降趋势。

　　3、所得税公司所得税率为33%，但由于最近几年公司技改项目比较多，国产设备投产可以抵免一部分所得税。

　　假设，2006、2007、2008年公司实际所得税率为20

　　%从各项指标比较来看，华鲁恒升估值优势非常明显。

　　由于华鲁恒升既有尿素业务，也有DMF等化工业务，到2007年公司化工业务和尿素业务比重将基本持平，所以我们将两类公司06年平均市盈率各取50%权重，计算得出加权平均市盈率为13.43倍。经测算，华鲁恒升06年业绩为1.09元，摊薄后为0.83元，那么华鲁恒升的合理定价为11.15元。

　　现金流估值：

　　假设末期永续增长率为0%,我们根据公司未来自由现金流分析和贴现率计算，可以得出华鲁恒升自由现金流贴现总值为304819万元，折合每股12.17元。

　　投资评级

　　华鲁恒升的相对估值结果为11.15元。绝对估值为12.17元，波动区间为：11.02—14.88元。

　　而公司目前股价为9.90元，即使考虑到增发后业绩摊薄因素，股价仍股价低估了10-15%左右，给予买入评级。

　　风险揭示目前，尿素价格呈现下跌走势，将对公司尿素业务带来负面影响，影响程度难以准确把握。

　　另外，虽然目前DMF价格呈现上涨趋势，但DMF产品存在波动性，价格波动将影响公司业绩。