王爱民公司CPE年产能超过10万吨，是世界上最大的CPE生产商公司主导产品CPE每吨提价1000元将会提升公司全年的业绩公司产品水合肼市场价大幅上涨，对公司业绩提升有所帮助公司未来将逐步迁出市区我们预计公司2006年的业绩将会有小幅上涨，2006、2007EPS将会达到0.167元、0.189元，当前的市盈率已经超过33倍，我们认为当前的价格基本体现了公司价值，我们给予中性的投资评级

　　一、公司概况

　　公司是全国520家、山东省200家重点企业之一，公司具有80多年的研发历史。主营氯化聚乙烯（CPE）、聚氯乙烯、离子膜烧碱等十多个品种的高端技术产品。亚星化学公司同德国朗盛公司以及韩国乐天公司合资经营水合肼等多种化学产品。亚星化学公司生产技术和装备居世界最先进水平。

　　二、公司经营分析

　　1、主要业务分析公司主要经营氯化聚乙烯（CPE）、聚氯乙烯、离子膜烧碱、液氯等多个品种（1）氯化聚乙烯氯化聚乙烯由高密度聚乙烯（HDPE）经氯化而制成的高分子合成材料，呈白色粉末状。产品具有抗热氧老化、抗臭氧、耐候、耐油、阻燃、耐化学药品等优良性能。作为特种橡胶，氯化聚乙烯被广泛应用于轿车用液压软管、密封条、排气管、含油气管，阻燃矿用电缆、无气味船用电缆、彩色电缆、耐高温阻燃运输带、铁路机车用电缆，磁性橡胶，耐磨高档鞋底等领域。作为塑料改性剂，氯化聚乙烯被广泛应用于计算机、家用电器外壳，门窗异型材、管材管件、高级防水卷材等领域。作为一种新型材料，氯化聚乙烯不仅可以在很大程度上取代传统化学材料，达到节约资源的目的，而且以其优良的性能、先进的适用性和无污染性，顺应了国家高新技术发展的趋势，同时也满足了汽车、IT、家电、建筑等领域所需新材料日趋增长的要求，符合国家的能源节约政策和环境保护政策，与国家的产业结构调整方向和建设资源节约型社会的要求相一致，对于改造传统产业，发展国民经济，在化学新材料方面起到了突破性的重大带动作用。亚星化学是目前世界上最大的CPE制造商,10万吨以上的CPE年产能已为全球最大。作为特种塑料，氯化聚乙烯（CPE）以其介于塑料与橡胶之间的优良性能特性广泛应用于塑料与橡胶相关产业。特别在塑料行业，每100万吨型材规模一般消耗约8万吨的CPE。目前，CPE下游消费结构为：PVC改性剂70%、电线电缆10%，其余20%。值得一提的是，天然胶的递减趋势及其目前约20000元/吨的高价格（相应CPE价格约16000-18000元/吨）使橡胶相关产业有望成为未来CPE的重要拓展领域。目前，全球CPE年市场容量约20万吨以上，其中中国市场高达10万吨以上。继德国将技术装置全部转移到亚星化学（600319）后，全球CPE生产呈现美国与中国两强局面。经过几次技改扩产后，亚星化学（600319）老厂区CPE产能达7万吨/年（3套装置），新产区的新建1套4万吨/年CPE已于2005年中期达产见效。目前，公司CPE年产能已超过10万吨，成为世界最大CPE生产。亚星独家买断德国赫斯特公司拥有的盐酸相悬浮压力氯化法生产工艺技术和全套生产装置，成为世界上除美国道化学公司外第二家掌握了大规模生产CPE核心技术的公司。与国内其他CPE厂商所采用的水相法生产技术相比较,其产品拥有明显的成本和质量优势，目前国内市场占有率为60%以上,而在世界市场上的占有率也已达到30%。特别是在国内,亚星化学在CPE行业处于领导者的地位,并且在未来几年内这种优势还将进一步强化。市场需求日趋旺盛CPE作为一种改性添加剂在全球的消费量并不大。国外的CPE年消费量也不过20万吨左右,而且随着含氯产品在有些国家特别是发达国家逐步禁用,实际上CPE的国外市场需求量还有逐步萎缩的趋势,国外主要的CPE企业十几年来也没有扩产,这样亚星才有机会进入CPE领域并迅速成长为NO.1。但在国内市场上,CPE还处在需求比较旺盛的阶段。主要的需求则来自于塑料建材工业的发展,特别是PVC塑料门窗的大量生产和使用。目前塑料行业的CPE消费量约占国内年消费总量的80%左右,并且随着以塑代木和以塑代钢政策的深入实施,至少在短期内塑料行业对CPE的需求仍然保持着增长的趋势。亚星CPE产品的两个最大的客户就是国内塑料建材行业的龙头企业—大连实德和海螺型材。除了塑料行业之外,橡胶制品行业是CPE的另一个主要应用领域。目前在国内CPE在塑料行业和橡胶行业的用量比例约为8：2,而相反在国外这一比例为2：8,说明在国内,CPE在橡胶行业的应用还有比较大的发展前景。总而言之,来自塑料行业的旺盛需求和橡胶行业的潜在需求能够保证CPE行业在未来3—5年内仍将保持增长的态势。技术稳步提高提升了公司的竞争力亚星化学的CPE从6000吨起步,经过近十年的消化吸收,已经掌握了CPE的盐酸法生产技术,为了保证公司在CPE领域继续保持技术上的领先地位,亚星公司与国内在高分子研究领域有很强实力的华东理工大学合作共建了含氯聚合物材料工程研究中心。该中心将建设成为国家级的技术中心,从而继续保持公司在氯化聚合物材料生产领域的领先地位。此外,公司与杜邦-道公司一直存在业务方面的合作关系,市场也一直在关注这两家全球最大的CPE企业的合作。如果两家联手,其对国内乃至世界CPE市场的影响能力将会大大增强。由于亚星化学的CPE产量今明两年都将保持快速的增长势头,公司很可能将会实施各种促销策略以继续扩大市场份额,因此该公司来自CPE的利润贡献将会保持稳步增长的趋势,难以出现跳跃式的增长。原料价大幅上涨，挤压公司业绩，公司CPE生产（酸相悬浮法）主要原料HDPE除国内辽化与北京助剂二厂有部分供应外，其余主要从韩国进口。CPE生产对其原料HDPE有一定的物理性能要求——仅需粒料中的均匀中料部分。HDPE价格曾由低谷时8000元/吨上涨至目前的约12000元/吨，压缩了公司的业绩。（2）聚氯乙烯聚氯乙烯是五大通用塑料之一，其产量仅次于聚乙烯居第二位。PVC以其具有的阻燃、绝缘、耐磨损等优良的综合性能赢得了广阔市场，广泛应用于轻工、建材、农业、日常生活、包装、电力、公用事业等部门，尤其在建筑塑料、农用塑料、塑料包装材料、日用塑料等领域占有重要地位。中国是PVC在全球消费量及进口量最大的国家，同时也是世界发展最快和最具市场潜力的国家，因此中国在PVC行业的市场发展态势将对全球PVC行业产生至关重要的影响。长期以来，由于PVC的投资回报率一直在低水平徘徊，加上环保要求日益严格，使生产商无力顾及新装置建设，导致PVC市场出现供需失衡。2004年，在创历史纪录的高原油价格和不断增长的需求推动下，PVC价格一路上扬。进入2005年以来，PVC市场在普遍看好的情况下，却出现价格的持续下跌。上半年PVC市场经历了持续的降价后并没有企稳的苗头。PVC市场大幅波动的主要原因：首先是生产企业的扩产；其次是需求遭遇瓶颈；再者是原料价格不能构成有力支撑。上半年国内PVC产量达到295万吨，同比增幅为21.7%，扩产带来的负面影响逐步显现。随着市场的调节和乙烯法的限产、电石法6月份的集中检修，似乎给PVC市场又带来了利好消息，价格开始小幅度提升。然而，不到两周，价格下跌再次出现。7月，人民币汇率进行了改革，这将直接影响石油和化工进出口环境和行业的运行。总的来说，随着我国建筑业迅速发展，塑料建筑材料在当前及今后将处于重要地位，其市场潜力巨大。聚氯乙烯是塑料建材的主要原料，预计今年聚氯乙烯软、硬制品的比例相当。塑料管材的推广应用以聚氯乙烯塑料管为主，聚氯乙烯塑料管及管件的优点是使用寿命长、耐腐蚀、阻力小、利于流动、有刚性且安装成本低。按照发展化学建材的“九五”规划，全国新建住宅室内排水管50%、外墙雨水管20%、新建城市供水管道30%、村镇供水管道60%采用塑料管，年需聚氯乙烯塑料管27万吨。聚氯乙烯在管材上的应用正愈来愈受到重视，除直扩管外，波纹管和芯层发泡管等新型聚氯乙烯塑料管材技术开发成为近期研究的重点。塑料门窗质优价廉，使其在建筑业越来越受青睐，预计今年塑料门窗在全国的建筑门窗市场占有率将达15%，年消耗聚氯乙烯树脂17万吨。作为塑料壁纸和地板材料，聚氯乙烯具有寿命长、耐候性能好、成本低、易维修等优点，市场占有率呈现逐年上升趋势。聚氯乙烯在建筑防水材料、建筑密封材料等领域的应用将进一步扩大，需求大幅增长。据预测，全球聚氯乙烯需求增长率约5%，我国国内需求增长率将达10%，今年我国聚氯乙烯树脂的需求量将达250万吨，（3）水合肼作为对既有氯碱规模的下游延伸，公司正在建1.2万吨/年水合肼项目，一般地，1吨水合肼生产约需烧碱10吨、氯气2.4吨、氨0.6吨。CPE生产需要大量的氯气为原料，而烧碱则是生产氯气过程中的副产品之一。与朗盛合资建设的水合肼装置，将以公司生产的烧碱及氯气为主要原料，同时，以刚刚置换入的热电公司生产的蒸汽为主要能源。投建水合肼装置，将拉长亚星化学的产品链，大大减轻氯碱和蒸汽的销售压力，提高公司的综合经济效益。水合肼下游消费结构为：水处理剂33%、农药32%、塑料中间体（发泡剂）20%、其他15%。全球水合肼消费量接近10万吨，目前国内主要厂家为株洲化工集团10000吨/年、宜宾天原公司5000吨/年。公司该套装置即将于新厂区建成投产，并且集团下游配套新建的发泡剂装置同时达产可消耗5000吨/年水合肼，其余水合肼产量根据约定由合资方销售其全球原有客户。水合肼市场价曾由低谷不足18500元/吨上涨至目前30000元/吨。（4）液氯液氯是烧碱生产的联产物，按电解单元（ECU）测算，每个电解单元可生产1个单位氯气及1.13(1/0.885)单位折百烧碱，液氯成本占电解单元成本的47%。2005年国内有174万吨烧碱投产，同比增加13.2%,液氯总产量约927万吨，从液氯下游行业发展趋势分析，大宗氯产品聚氯乙烯、甲烷氯化物、氯苯、环氧丙烷等发展速度较快，对液氯需求强劲；农药、有色冶金、造纸行业对需求量将有所增加，小化工对液氯消费量有萎缩迹象。PVC是最大的耗氯产品，2005年全国产量为498万吨,同比增加18.5%,进口VCM、EDC折合液氯74万吨，扣除其影响，PVC实际耗氯量约295万吨，占液氯总产量的31.92%,2004年PVC增加产能234万吨，投入使用装置超过150万吨，PVC耗氯量进一步增加，PVC市场波动与液氯价格变化息息相关。全球液氯在各行业比重及年均增长速度为：EDC/VCM占35%，年均增长4.6%；纸和纸浆占5%，年均增长-5%；有机化工占32%，年均增长2.8%；无机化工占22%，年均增长1.8%；水处理占6%，年均增长1.5%；氯气总需求量以2.5%速度增长。2006年亚星公司由于电、原盐、水、煤价格同时上涨，诸多因素推动液氯成本提高，部分利润被上游行业所吞噬，大幅缩减了液氯项目对公司的利润贡献度。2、获利能力分析公司从上市以来，主营业务收入一直保持稳步上升，但是净利润增幅不大，主要原因有两个：一是原材料不断上涨侵蚀了公司利润，二是公司采取了低价销售策略，打压竞争对手。所以公司的毛利率一直比较低，盈利能力较差。尤其是06上半年实现主营业务收入77,716.3万元，较去年同期增长32.5%；实现净利润1,420.6万元，反而较去年同期降低35.1。公司管理层已经认识到了降价解决不了根本问题，正在逐渐改变原来的销售策略，从06年6月开始CPE每吨提价了1000元，下半年公司的利润将会有较大的改观。3、偿债能力分析该公司自上市以来资产负债率逐年上升，2003年只有27%,2006年上半年上升到了50%，流动比率和速动比率从2002年开始不断下跌，说明该公司资金周转不灵，偿债能力减弱，需要注意财务风险。四、前景展望1、行业发展趋势长期看好氯化聚乙烯（CPE）作为一种新型材料，氯化聚乙烯不仅可以在很大程度上取代传统化学材料，达到节约资源的目的，而且以其优良的性能、先进的适用性和无污染性，顺应了国家高新技术发展的趋势，同时也满足了汽车、IT、家电、建筑等领域所需新材料日趋增长的要求，符合国家的能源节约政策和环境保护政策，与国家的产业结构调整方向和建设资源节约型社会的要求相一致，对于改造传统产业，发展国民经济，在化学新材料方面起到了突破性的重大带动作用。2、环保产品将成为潜在利润来源亚星募股项目中有一个计划是投资2950万元新建排烟脱硫成套设备生产基地和脱硫技术推广中心。表面看来,该项目与公司现有的主业关联度不大,事实上却有比较深的背景。该项目起源于日本援华项目—三菱重工在亚星公司建成的锅炉排烟脱硫示范装置。主要可应用于国内大量的企业中小型自用锅炉的排烟脱硫,在实现国产化的基础上推广普及锅炉烟气脱硫技术。该项目是日本政府对中国绿色援助工程的国产化项目,曾被列入1998年第一批国家技术创新项目,由三菱重工无偿提供全套标准设计,因而在国内属于成熟先进技术。此装置在亚星公司运作效果明显,但由于目前缺乏相关强制性政策,并且需要一定的一次性投入,国内大多数企业对此热情不高,但从长远来看,随着国内环保政策措施的加强,环保产业的市场会逐渐扩大,其中的商机也会逐渐显现,目前亚星已经接到了少量的订单。关键是通过对该装置的运作,亚星公司在环保领域已经有了一定的技术积累和储备,因此有能力快速大规模进入这一新兴的领域。环保产业有希望成为亚星公司下一个重要的利润来源,并且潜在的利润率将高于CPE的利润率,这也可以大大缓解目前单一的CPE主业带来的市场风险。五、业绩预测对公司的业绩预测是建立在以下假设之下假设公司的销售量在2005年的基础上增长10%，CPE价格未来几年价格保持平稳上涨公司不发生大笔的资本支出公司的财务原则处理不发生大的变化六、投资建议我们认为亚星化学价值主要体现在以下几点：1、2006年6月公司提高了公司主要产品CPE销售价格1000元/吨，按照公司半年的产能计算会增加5000万元的毛利2、1.2万吨/年的水合肼项目建成投产，由于产品涨幅超过10000元/吨，按6000吨产能计算将增加公司的毛利超过6000万元3、公司未来财务费用和运营费用将会小幅增长，我们预计公司未来两年企业业绩将会稳定增长，2006、2007EPS分别将达到0.167元、0.189，现在的市盈率已经超过了33倍，我们认为已经体现了公司的价值，给予中性的投资建议。