本报讯 日前，中国证监会发布了《证券发行与承销管理办法（征求意见稿）》，对证券发行，特别是ＩＰＯ询价程序、发行定价以及股票配售等环节进行了重大调整。可以预期的是，新办法实施后，新股发行周期将进一步缩短，发行效率得以有效提升。而网上网下申购的同步进行，也将降低机构资金的使用效率，令中小投资者申购收益率有所提高。不过，对机构投资者来说，是参与网下申购还是参与网上认购，将成为一个不得不考虑的问题。

　　按照现行的发行制度，网下累计投标询价与网上申购分步进行，先实施网下配售，由询价机构进行累计投标询价，最终确定发行价格。从以往来看，这种弊端主要表现在，机构投资者可以实现网上、网下的重复认购，而普通中小投资者仅能进行网上申购，有失公平。另一方面，机构投资者的重复申购也虚增了网上申购的资金总量，降低了中小投资者的中签几率。

　　在今年以来的新股网下配售中，机构投资者认购均十分踊跃，绝大部分机构投入的申购资金都达到了所规定的上限，不过，由于僧多粥少，分配到每家机构的份额仍是少数，于是，不少机构又转战网上申购。

　　以中工国际为例，中信证券共动用了三个账户，投入2．664亿元，在网下申购中获配34．91亿股，而中国国际上市公告书中则显示，在该股上市前，中信证券持股数量已经提升至95．09万股。这也意味着，中信证券同时参与了网上申购，按照中工国际0．1736％的中签率，动用的资金高达25．65亿元。同样，国元证券也投入14．32亿元参与网上申购。

　　实际上，若剔除网下配售机构重复使用的申购资金，网上申购的中签率就将出现明显提高。数据统计，截至中国国航的21只新股网上冻结资金总量为37750亿元，这21只新股网下配售所退回的机构申购资金高达1733．75亿元，如果这些资金予以剔除，网上申购中签率可提升4．59％。

　　而在一些热门股中，询价机构退回的资金更是接近网上冻结资金量的10％。如在同州电子的网下配售中，共有160家机构参与了认购，仅退回的资金就高达89．58亿元，占到了该股网上冻结资金的9．91％。

　　当然，机构投资者对网上、网下申购会做出何种取舍，还有待观察。对网下申购有利的方面是，在未来相当长的一段时间内，网下申购的中签率仍会明显高于网上；而不利的一面则是，由于持股锁定期的存在，随着二级市场的日趋理性，机构面临的风险也会逐步加大。

　　此外，机构之间的博弈有时候也会改变市场之前的预期。最为典型的例子是，在保利地产的发行中，由于183家机构的网下争相追捧，而当时又处于多家新股密集发行期，导致其网下中签率（0．91％）甚至要低于网上（1．208％），这更使得日后机构在选择网下还是网上申购上，需要大动脑筋。 （郑思）

(责任编辑：刘雪峰)