董亚光

　　基本结论、价值评估与投资建议

　　五金制品业属于劳动密集型行业，由于原材料价格和劳动力低成本优势，我国是世界五金制品的主要出口国之一。05年国内五金制品行业的销售额约4,000亿元，出口额为306.39亿美元，同比增长27.58%，其中对北美和欧盟的出口额达到188.86亿美元，占出口总额的61.64%。

　　国内五金企业大都采取贴牌生产方式，产品以中低档为主。由于进入门槛不高，生产呈现高度分散的特性，制造企业达到3万家左右，规模以上仅占总数的2.2%。

　　公司以生产工具五金和配件五金为主，约90%的工具五金产品供出口，以贴牌生产（OEM和ODM）方式为主。公司的核心产品包括钳子、扳手和连杆毛坯，根据公司招股书的资料，我们估算05年公司的钳子和扳手业务分别约占国内出口额的7%和2%，连杆毛坯业务占国内市场的4%，市场地位并不突出。

　　从行业目前的高分散性和出口依赖现状，我们认为国内企业在较长时期内都将处于价值链低端。由于产品制造中涉及锻铸和电镀等高耗能和污染性环节，不符合政府鼓励的节能环保产业政策，不排除今后政府再次下调产品的出口退税率，从而对行业和公司带来较大负面影响。

　　我们预计06-08年公司收入分别为313、341和381百万元，保持8%左右增速；实现净利润分别为30、37和42百万元，EPS分别为0.248、0.299和0.340元。

　　根据同业比较和公司未来发展判断，我们认为公司未来6-12个月的合理市场价格为4.18-4.55元。我们将合理价格下浮15%后的3.55-3.87元作为询价区间，建议按此询价。

　　规模较大的五金制品企业

　　五金制品业—稳定发展的劳动密集型行业

　　五金制品按用途可分为工具五金、建筑五金、厨卫五金、日用五金、安防五金、家居五金和配件五金7大类，虽然多数是小产品，但整个市场容量却很大。据估计，05年国内五金制品行业的销售额约4,000亿元。

　　五金制品业属于劳动密集型行业，由于原材料价格和劳动力低成本优势，我国是世界五金制品的主要出口国之一，海外市场需求占到行业销售额的60%，其中欧美市场是最大的需求来源。05年我国五金制品出口额为306.39亿美元，同比增长27.58%，其中对北美和欧盟的出口额达到188.86亿美元，占出口总额的61.64%。

　　五金制品用途广泛，其需求与宏观经济有着明显的正相关性，随着中国和世界经济的持续增长，我们认为国内五金制品行业需求也将持续增长，预计未来两三年内增速不低于10%。

　　五金制品业最先是在发达国家发展的，目前发达国家的五金制品制造已趋向高档化，而将中低档产品转移到发展中国家。因此国内五金企业大都采取贴牌生产方式，产品以中低档为主。由于进入门槛不高，生产呈现高度分散的特性，制造企业达到3万家左右，规模以上仅占总数的2.2%，且主要集中在广东、江苏和浙江等省份。而在全球五金制品的主要市场-发达国家，其销售网络已趋向大型化、国际化，如史丹利、丹纳赫、沃尔玛等知名制造商和零售商，五金制品的年销售额在数十亿美元，相对于这些客户，国内企业的议价能力是较弱的。

　　公司竞争优势不明显

　　公司以生产工具五金和配件五金为主，03-05年工具五金产品占收入比重皆超过60%。公司约90%的工具五金产品供出口，以贴牌生产（OEM和ODM）方式为主。公司的核心产品包括钳子、扳手和连杆毛坯，其中钳子业务比重最大，05年占主营收入的48%。

　　05年公司主营收入为291百万元，其中工具五金产品收入为194百万元；出口额为187百万元，采用贴牌生产方式出口的为152百万元。钳子、扳手和连杆毛坯的收入分别为139、26和78百万元。

　　根据公司招股书的资料，我们估算05年公司的钳子和扳手业务分别约占国内出口额的7%和2%，连杆毛坯业务占国内市场的4%，市场地位并不突出。

　　从产品盈利能力看，钳子业务的毛利率是公司所有产品中最高的，并且随着产品档次的提高，毛利率也逐年提高，06年上半年达到30%，较05年高出4个百分点，由于其占主营业务比重最大，在其它产品的毛利率水平变化不大的情况下，依然导致公司06年上半年主营业务毛利率较05年高出2个百分点，达到23%。

　　募集资金投资项目分析

　　公司的募集资金项目主要围绕着目前的3大核心产品，通过项目建设实现降低成本和提升产品档次的目的。

　　公司目前以贴牌生产为主，产品设计和市场对外部依赖性较强，我们认为募集资金项目有助于公司产品竞争力的提升，但由于市场竞争激烈，是否能够达到公司预期的收益，有待于进一步跟踪。

　　股票估值和定价

　　DCF估值

　　前提假设：

　　无风险利率为2.53%，风险溢价为6.50%；

　　行业Beta值＝1.20

　　WACC=10.23%；

　　公司实际所得税率为27%；

　　06年及以后分红比例为20%；

　　永续增长率TV=4

　　%公司的估值结果为3.20元。

　　PE/PB估值

　　公司主业为五金件制造，就产品性质而言，可比性较强的上市公司有山东威达（002026）和G龙溪（600592），其估值水平如下：

　　根据上表中的平均PE06E和PB06E，公司的合理股价分别为4.83元和4.18元（按公司06年每股净资产约1.5元×1.92估值，再加上募集资金贡献的约每股1.3元）。

　　考虑到公司的竞争力明显弱于G龙溪，我们认为公司的PE不应超过G龙溪，则公司按G龙溪的PE06E估值为4.55元。

　　询价和定价

　　综上，我们采用相对估值，认为公司上市后6-12月内合理股价为4.18-4.55元。

　　结合所处行业和公司的盈利能力，我们将合理价格下浮15%后的3.55-3.87元作为公司招股的询价区间，建议投资者按此询价。

　　风险提示

　　公司所处行业属于劳动密集型行业，从行业目前的高分散性和出口依赖现状，我们认为国内企业在较长时期内都将处于价值链低端。由于产品制造中涉及锻铸和电镀等高耗能和污染性环节，不符合政府鼓励的节能环保产业政策，不排除今后政府再次下调产品的出口退税率，从而对行业和公司带来较大负面影响。

　　人民币的持续升值将会削弱公司产品的价格优势，导致竞争力下降，影响公司产品的海外销售。

　　总体而言，公司产品的技术壁垒较低，以OEM和ODM制造为主，相对于主要境外客户，议价能力较弱，从行业的发展前景和公司的市场地位来看，我们认为投资者应关注公司面临的经营风险。