本报记者　刘巍　胡敬艳　北京报道

　　·前言·

　　9月5日，新华富时中国A50指数期货正式在新加坡交易所上市交易，这是第一个针对中国A股市场的股指期货。

　　历史似乎再度上演。

　　早在1976年，新加坡抢在日本之前推出日经225指数期货，两年后，日本大阪交易所推出同类产品。虽然是日本本土的指数，但后者用了将近15年的时间才赶上新加坡的交易量。

　　“潘多拉魔盒即将打开，放飞一只股指期货非常容易，而回归实在太难，也许需要数十年的艰辛。”一位专业人士如此形容。那么此次新交所抢先推出新华富时中国A50指数期货合约，中国是否会重倒日本覆辙？中国A股市场是否会因这种间接做空机制而受到巨大冲击？更甚者认为，这已经不是两个交易所间单纯的利益之争，而是涉及到中国金融定价权是否因此而旁落。

　　为应对新华富时中国A50指数期货的冲击，中国金融期货交易所于9月8日下午在上海期货大厦内提前挂牌；沪深300指数期货的推出步伐也日益加紧。此外，上证所信息网络有限公司向A50的指数编制商———新华富时指数有限公司提起诉讼，起诉其违约和侵权。股指期货保卫战激战正酣。而这多种措施是否能力挽狂澜？中国是否要像当初香港那样，对A50编制商提供内地股市实时行情时采取一些约束性手段？

　　针对上述问题，本报诚邀瑞士信贷中国研究部主管陈昌华、清华大学经济管理学院教授宋逢明(宋逢明新闻,宋逢明说吧)和中国银河证券首席经济师滕泰纵论此次股指期货之争，是为本期“天下论衡”。

　　(文/刘巍)

　　在现在全球化的情况下，世界上没有一个国家能真正拥有定价权。

　　中国首先要有好的股票市场，才有条件谈衍生产品市场。

　　1.定价权旁落？

　　主持人：9月5日，新加坡交易所(SGX)正式推出第一个针对我国A股市场的股指期货———新华富时中国A50指数(下称“A50指数”)期货合约交易，这是否会对我国A股市场和未来国内推出股指期货产生一定影响？

　　陈昌华：对中国A股市场会有多大影响力，这要看A股市场本身的发展如何。比如，新加坡也曾与香港竞争推出香港恒生指数期货，但最终以失败告终。所以，一般来说，离岸金融中心的金融期货产品之所以有市场空间，是因为本土的市场不发达。如果我国能比较快的发展一个同类的指数期货，我相信未来大部分的股指期货交易都会在国内进行。当然这有一个前提，就是QFII的审批要加快。因为实际上现在QFII金额都不多，外资不太可能在现有的额度下再分出一部分用于投资中国的股指期货，不能避免的会选择在新加坡市场交易。

　　当然，A50指数期货在新交所上市，肯定会对国内A股市场价格有一定的示范影响。例如，国内投资者在A股收市以后，知道新加坡交易所的股指期货波动很大，可能会影响他们第二天的决定。但前提是，新交所的A50指数期货的交易量能达到足够的规模。

　　其实A50指数期货也可能对国内股票产生正面影响，如果投资者判断股市指数未来会跌，他就会抛空指数，但同时肯定要买一些国内的股票作为对冲，也会对国内股价起推动作用，所以影响不一定是负面的。

　　另外，我觉得新加坡交易所率先推出A股股指期货，实际上是给中国市场一个挑战，是逼着中国资本市场不能停下来不发展。就好像以前在伦敦交易的美元比美国本土交易的还要多，原因就是因为美国1960年代整个经济跟不上，所以伦敦的美元交易市场才能做这么大，正常情况下离岸金融中心不应该做得这么强。中国现在也是如此，就是如果不加快建设股指期货市场，那么股指期货交易就必然会在外面发展，如果国内不想流失定价权，就要主动进行改革。

　　宋逢明：我认为不能简单地把新加坡交易所正式推出A50指数期货合约交易，与当年推出日经225指数期货交易和台湾的期货交易相提并论，因为中国大陆A股市场的资金流动性是存在壁垒的，冲击不会那么大。

　　期货市场有两个基本的功能，一个功能是所谓的价格发现，另一个是所谓的套期保值。但是国内的金融界对于价格发现有一个普遍的误解，就是把价格发现看作价格预测。实际上价格发现是判断现在的市场定价是不是均衡的定价，这依赖于期货市场和现货市场之间的价格联动关系，也就是说它是不是有套利机会存在。通过期货市场与现货市场之间的套利机制来维持住价格联动的关系，也就是实现价格的发现，这是非常关键的。

　　如果套利机制能够充分发挥作用，其中最大的问题就是流动性的问题。中国的A股市场和日本、台湾地区的区别在于人民币的货币资金是不能自由流动的。也就是说如果要建立原生市场和衍生市场之间的套利运作关系，中国大陆市场和新加坡市场之间是存在壁垒的。

　　滕泰：新交所推出A50指数期货交易，肯定会对国内市场产生一定影响，因为A50指数期货实际上预测中国指数的未来，这种预测本身会对现货指数的走势产生一定的心理影响。但指数期货涨跌本质上还是取决于股票指数的涨跌，改变不了中国股市运行的规律。而中国A股市场的发展还是取决于经济基本面和资本市场内在规律本身，不会因新加坡交易所推出A50指数期货交易而改变。A50指数期货的实体在中国，市场监管方、交易规则、信息披露所有东西都在中国，不论从信息充分性、及时性、全面性和了解来讲，中国永远是主要的标准，其他的都是一种次要的。从这一角度看，新加坡只不过多了一个金融品种，多吸引了一些投资者而已。

　　主持人：国外已有前例，SGX曾经于1986年和1997年，先于日本和中国台湾地区推出指数期货合约，一度直接影响着本土市场运行以及个股的演绎格局，指数期货合约交易量在2005年，分别是日本和中国台湾地区市场的66.5%和117.1%，可见已经成为国际资本博弈的主要场所之一。那么，新加坡交易所先于我国推出A50指数期货合约交易，是否会造成中国股指期货定价权旁落或至少在一段时间内旁落？

　　陈昌华：什么是定价权旁落？这是一个直白的问题。我认为在现在全球化的情况下，世界上没有一个国家能真正拥有定价权，包括美国。过去十几年，一个最明显的趋势就是，除了日本以外，日本是一个非常另类的市场，全世界的股市的股票定价都是非常接近的。因为现在全世界的信息如此流通，如果另外的市场有类似的公司股票存在，但股价却低很多，投资者都会去买另外公司的股票。所以实际上现在全世界谁都没有定价权，有定价权的是市场。一国想拥有定价权，不过是一个海市蜃楼。

　　主持人：那么新加坡最开始推出香港指数期货时，为什么香港还采取了很多措施？

　　陈昌华：香港所关心的不是定价权，他们只考虑一点，就是这个产品为什么不在我这里做，让我多一些收入，因为如果在新加坡交易香港联交所无法取得这块收入，这是一个非常简单的、完全是收益上的考虑。

　　一般来说，期货市场是依靠实体市场而发展的，离岸市场具有天生的困难。日本和中国台湾的失败在于他们本土市场的发展太晚了。因为你长期不发行自己的股指期货，一旦等新加坡交易所形成规模经济，全世界投资者也都习惯于在新加坡交易所交易，再发展就很困难了。

　　主持人：有人建议，国内应该像香港当年那样对A50编制商提供内地股市实时行情时采取一些约束性手段，以抑制其发展，这是否可行？

　　陈昌华：这些手段在香港很难做成功，因为他们可以向香港法院提起诉讼，所以最多只能是把事情拖一下。其实香港最终打赢这场仗不是因为一两个小动作，而是大力发展自身的市场和交易品种，这才是最重要的。而且香港有一个好处，就是香港联交所自身也是一个上市公司，而非官方机构，所以它会充分放权，会主动去追求利润。

　　宋逢明：我认为这种手段并不符合WTO的关于自由贸易的精神。因为资本市场的重要功能之一是交流信息，市场要向透明化方向发展。事实上，进行信息封锁是很难成功的。而且即使这种手段能够起作用的话，也是暂时的，不可能永久地进行这种垄断的行政干预。

　　滕泰：针对新加坡交易所推出A50指数期货，通过起诉、行政限制这都不是解决问题的根本方法，必须通过市场化的方法去直接竞争。当然，大陆A股的很多信息披露的权力掌握在中国，想不提供给新加坡交易所他们也是没有办法。但中国没有必要把别人当成阴谋家，因为新加坡交易也是为了商业利益，这些做法都是正常的。

　　2.关键还是现货市场

　　主持人：与新加坡交易所推出A50指数期货的情形类似，芝加哥商品交易所(CME)于8月底推出人民币兑美元、人民币兑欧元及人民币兑日元的期货和期权，也同样给中国内地的金融衍生品市场施加了压力。那么中国金融衍生品市场发展缓慢的主要原因到底是什么？哪些方面亟待完善？

　　陈昌华：我觉得中国首先要有好的股票市场，才有条件谈衍生产品市场。虽然股权分置改革的成功使中国股市迈进了重要一步，但股改成功以后，仍有很多重要的事情要做，比如说对企业的管制等。我一直都不明白，为什么到现在还允许这么多的会计师事务所去做A股上市公司的审计？目前有70多家会计师事务所，其中很多都是因为地方保护主义而存在，完全不具备应有的审计能力，降低了整个行业的审计水平。所以首先要把A股上市公司数据的质量大幅度提高。在这方面，我觉得中国的会计制度已经是到位的，不到位的是会计师事务所，需要进行大幅度的整合。其次，要严格监管券商。我始终觉得中国政府对券商太仁慈，管得太少了。比如，早些年证券公司挪用资金，我好像没有见到几个人因此被抓去坐牢。要想衍生市场不变成一个赌场的话，本体的股市首先要做好。

　　当然，衍生市场发展的路径可以选择。比如现在发展衍生市场，融资一定要允许股票抛空，但哪些股票允许抛空呢？香港当年就是先允许一些大的股票抛空，实际上中国也应该这样。因为中国A股市场上越大的股票，估值越合理。

　　滕泰：中国资本市场到现在成立只有十三四年的时间，基本上不算缓慢，毕竟像美国、欧洲资本市场都有上百年历史。我国金融现货市场的各项法律法规制度刚刚健全起来，我觉得金融衍生工具的推出过程按现有进程也是可以的，不要像股市那样，如果准备不充分、投资者培育不充分、对产品设计不科学、风险控制不到位以及交易手段等等信息技术跟不上的情况下盲目推出衍生产品，反而会造成一定风险。

　　目前真正对中国资本市场、对中国经济有利的做法，就是大力发展现货资本市场，因为只有现货的融资可以支持企业直接融资，而那些股指、期货、期权只不过是有利于通过充分的市场交易，发现合理价格的一个手段。

　　陈昌华：坦白说如果在股改以前推出A股股指期货的话，所有期货都将是单边交易，投资者只会卖，而没有人买，因为以前整个的A股市场的估值是不合理的，所有人都想找个方法抛空它，根本没有空间去推出指数期货。但是现在A股的估值已经慢慢合理化，如果中国不尽快推出自己的指数期货，将来A股泡沫再出现时，再想推出指数期货就很难了。何况在推出指数期货后，一旦A股出现泡沫，起码有一个对冲工具可以压住市场。所以，我觉得现在股改基本完成，市场心理开始正常化，推出自己的股指期货是对的。但是关键是如何引进一些其他的投资者，否则会像中国权证市场一样，绝对是一个大笑话。中国现在的问题是，不论衍生工具市场还是股市都需要一个规范化的过程，而在这个规范化过程中，机构投资者发言的角色很重要。虽然我国的机构投资者也存在诸多问题，他成为一个成熟投资者的机会，绝对大于一个个人投资者。所以，当前应大力发展机构投资者，不论内资、外资都很重要。只有允许外资进来，让不同的资本去参与市场交易，整个市场才有希望好起来。

　　主持人：日前，中国金融期货交易所在上海正式挂牌成立，并预计会率先推出沪深300指数期货。那么与A50相比，沪深300指数期货是否更具竞争性？

　　陈昌华：现在中国正在试图推出沪深300指数期货，我觉得选择300家太多了。美国具有代表性的指数是标普500指数，因为美国整个市场也很大。依据中国股市的现况，我觉得选择50-100家已经足够。中国一百家公司以后的公司，谁都不知道他们实际上是怎么样的。而且如果这个指数能够做活，整个市场的关注点就会放在这一百家公司里。如果公司数目选择太多，然后每一家都没有一个具体的比较大的比例，这样的指数很难用来做对冲。所以我觉得，在中国应该是尽快做一个蓝筹股的市场指数出来，以后这个指数以蓝筹股的表现为主。

　　其实新华富时最初做的是A200指数期货，后来听从很多基金经理的建议，改做A50指数期货，他们完全是市场行为，觉得哪个产品比较好交易就做哪个。而在中国，往往有一个观点认为，要做一个比较多成分股的指数，因为这样才能包括我们总体比较高的份额。其实中国有很多股票总体积很小，但是市盈率很高，很多很烂、很小的股票对整个股市代表性是不成比例的，把它们放到指数中也会把指数搞乱了。即便是将来中石油、中国移动等全都回归国内A股市场，100家也足够了，而且前一百家根本已经完全垄断整个市场，不需要再放下面的一些公司进入指数。所以我觉得，做100、200指数要比做沪深300指数要好，当然300比以前的上证指数有很大的进步。

　　宋逢明：中国如果要推出沪深300股指期货，现在应该要花很大的力气去发展沪深300股指现货市场，而且应该尽快地建立现货做空机制。否则只有股指期货的做空机制，而没有现货的做空机制，套利机制的运行还是有障碍的。

　　股票价格指数应该能够确确实实的反映指数成分股上市公司的资产质量，而中国的资本市场以散户为主体，而不是以机构投资者为主体的市场，理性程度不足。所以根本的问题还是要增强市场的理性，大规模地发展机构投资者，否则所谓的定价体系本身并不能真正起到资源优化配置的作用。

　　3.对监管的挑战

　　主持人：中国金融期货交易所8日在上海挂牌成立，首个股指期货合约———沪深300指数期货也上市在即，可以说中国金融衍生工具和市场将更加快速的发展，这为监管提出了哪些挑战？以目前情况来看，是否可以避免当年327国债事件等再度出现？

　　陈昌华：要完全避免这类金融风险的出现是不可能的，全世界的任何国家都做不到。我觉得最好的方法就是严厉处罚那些参与的人。坦白说，当年我不知道为什么不关掉万国证券。中国政府的问题就是下的手不够狠，其实政府应该做的第一个事情就是关掉万国证券，然后把负责人抓起来，这也是唯一能做的、并且有效的事。规矩只有在明示大家错了很多遍以后才慢慢学到的，所以当年把整个市场关闭是不对的。把整个市场关了，大家就没有办法再学，但是把万国证券关掉，是应该做的事。我觉得之前处理这类问题做得最不好的一个地方，就是一家公司出了事就让其他一个合并了就算了，这根本不能解决实际问题。此外，监管部门应该做好投资者保护，比如建立投资者保护基金，当出事时，没有参与其中的投资者应该得到一定的赔偿。

　　滕泰：而且在股权分置改革以后没有分类表决了，所以尽快落实各项制度，以保护流通股权益等问题。

　　宋逢明：其实金融衍生工具交易的最本质的问题就是，衍生资本市场和原生资本市场(即标的市场)之间能否够建立一个健康的套利关系或者严格的联动关系。从理论上说，只要套利机制不能正常发挥作用的话，就存在隐患。

　　历史上，所有的衍生工具造成的金融风险或危机性事件，都是由于衍生工具与原生标的资产的价格联动关系遭到了破坏。比如说1987年美国的“黑色星期一”事件，根本的原因在于标普500指数期货与现货基金价格之间的联动关系遭到破坏从而导致股市崩盘。这样的历史教训在发展金融衍生市场时必须牢记在心。

　　一个市场的监管制度建设是一个漫长的过程，应该说中国的监管部门已经花了很大的力气，做出了很多的成绩。但是中国A股市场是一个以散户为主体的市场，它的监管制度的真正的完善化还需要时间，因为并不只是监管条例的制定，关键的问题是能不能有效地执行。

　　监管制度建设还要市场本身的力量推动，比如说在美国的股票市场上，存在专业性的集团诉讼机构，一旦发现上市公司有违法违规行为，集团诉讼机构就会纠集投资者，进行集体法律诉讼，索取赔偿。在香港，即使没有集团诉讼机构，但是香港小股东经常会对上市公司的违法违规行为提起诉讼，而这是要有配套的法制体系的。从这个角度来看，中国的资本市场离成熟，还有相当长的一段路要走。

　　·资料链接·

　　新加坡交易所已成为全世界最具进攻性的交易所。1986年，新加坡抢在日本之前推出日经225指数期货，成为国际金融机构进行日经225股指交易的主要场所。近些年，新加坡交易所已先后上市了本国以外的欧洲日元期货、日本政府债券期货、MSCI台湾指数期货、MSCI香港指数期货、SPCNXNIFTY指数期货等利率期货和股指期货产品。

　　在新加坡推出日经225指数期货两年后，日本本土也推出了同类的产品。为了夺回指数期货的主导权，大阪交易所经多年的艰苦努力，虽收到了一定的成效，但仍有近一半的市场份额落在海外。

　　目前，全球存在着4个日经225指数期货品种，分布在日本、新加坡和美国三个国家的交易所，如果把分布在三地的4个日经225指数期货的交易量汇总起来，日经225指数期货是2004年全球第7大股指期货品种。但在2005年的全球日经225指数期货市场中，日本只占有55.05%的份额，这部分份额主要是来自日本国内的需求，剩下的44.95%的市场份额则主要是来自国际的需求，其中的36.63%由新加坡交易所占有，剩余8.32%由美国占有。

　　实证研究表明，在2004—2005年，新加坡的日经225指数期货价格单向引导着日本的日经225指数、大阪证券交易所日经225指数期货价格。同时，新加坡的日经225指数期货的价格波动引导着日经225指数、大阪证券交易所日经225指数期货的价格波动。虽然后两者对前者也有引导作用，但是强度要弱。换言之，在日经225指数的现货和期货市场上，新加坡交易所掌握着主要的定价权。

　　1993年3月，SGX首度推出香港股指期货合约，因无法和香港目前交易的恒生指数期货竞争，于1997年8月中止交易。但SGX在1998年11月23日卷土重来，其新产品与我国香港期交所的恒指期货有99.995%的相关性，并且在成本、交易时间方面都更有优势。为了应对新加坡的挑战，香港采取众多防范措施，其中包括削减交易费用等，一度曾阻止路透社向编制指数的摩根·斯坦利资本国际(MSCI)提供即时报价。不懈的努力取得了巨大成功，近年来，新加坡市场香港指数期货交易量几乎为零。

　　(主要摘自金融期货交易所筹备组成员邢精平在深圳举行的“新形势下期货市场发展及投资机会”报告会上的演讲)

(责任编辑：陈晓芬)