辽宁证券孙俊

　　提高对价比例保护流通股股东利益

　　大庆华科的股改方案采用了以资本公积金向公司全体股东每10 股转增1.273 股，全体非流通股股东将获得的转增股份转送流通股股东的方式，流通股股东每10 股实际获得4.88股，综合计算其对价为3.2股，高于市场平均水平。

　　大庆华科采用“总市值不变法”测算股改的对价比例，其方法简单简便易行、通俗易懂。在股权分置的情况下，公司的总价值由非流通股价值和流通股价值两部分构成。非流通股价值以公司的每股净资产为确定依据；流通股价值为流通股的市值。方案实施后，在公司总市值不变的前提下，非流通股股东所获得的市值增值部分就等于流通股股东的市值减值，也即非流通股股东需向流通股股东执行的对价安排。

　　l 方案实施后的理论市场价的计算

　　大庆华科其非流通股持有股份的估值按每股5.74元测算(结合近两年来市场上相似的非流通股转让价格的溢价平均值为58.56%，按照大庆华科的2005年末的每股净资产3.62元溢价58.56%来取值)；流通股持有股份的估值按截至2006年9月12日收盘前300个交易日收盘价均价每股8.30元测算，则：

　　非流通股股数*非流通股估价＋流通股股数*收盘价均价=方案实施后的理论市场价格*公司股份总数

　　即：85,000,000*5.74＋30,000,000*8.30=方案实施后的理论市场价*11,500,000

　　计算得出：方案实施后的理论市场价=6.4078元

　　l 流通权的价值即对价金额的计算

　　流通权的价值=非流通股获得流通权后的价值–非流通股的价值=非流通股股数*（方案实施后的理论市场价格–非流通股估价）=85,000,000*(6.4078-5.74)=56,763,000元。

　　l 对价安排折合的股份数量

　　支付股份的数量=流通权价值/方案实施后的理论市场价格=56,763,000 / 6.4078=8,858,423股。

　　l 折合比例

　　8,858,423/ 30,000,000股=0.2953。

　　也就是说2.953股的对价比例可以使流通股市值在方案实施前后保持不变，最终大庆华科将对价比例积极上调至3.2股，在均衡流通股股东与非流通股股东利益上，利益的天平向流通股股东一方倾斜，本次上调对价比例充分表现了上市公司股改的决心与诚意，有利于公司发展和二级市场稳定。

　　从公司的发展来看，公司一直没有扩股,从上市公司的基本面分析，无论是分红派现，还是资本公积金转增，公司都具备回报股东的能力，而股改后所有股东利益趋于一致，会更加专注二级市场的价格，公司有较大的资本公积金转增股本的可能性，因此股价有较大的上涨空间。

　　n 中石油的产业整合

　　1980年以前，中国石油部门基本是以横向分割为主，石油部分管上游，化工部分管中游，地方政府管理下游资产。80年代以后，中国三大石油公司先后成立, 中石油主要以上游业务为主, 其产业整合正式拉开帷幕。第一步，将部分良好资产上市。第二步，依从国务院的指导进行业务垂直整合。

　　在业务垂直整合的过程中，中石油主力开发＂西气东输＂项目。以中石油的业务架构分析，中石油的收益主要依靠上游的石油勘探与生产业务，中游业务的预期增长低、回报率不高。因此，在业务垂直整合的过程中，炼化类企业这种中游业务必然是中石油重组的首要对象,一方面，出售劣质资产可提高公司生产效率，快速瘦身，另一方面积极收购优质的上市公司资产。如中石油出售旗下*ST龙昌（600772），中石油于2002年5月将其持有的35.90％法人股以每股3.128元共2.69亿分别出售给西安飞天（27％）、武汉绿洲（8.9％），目前的石油龙昌今非夕比，已经处于暂停上市的边缘。中石油介入后，大庆华科的投资价值不言而喻，大庆华科股改后将被列入中石油集团内部原料专供计划，原材料将得到更充分的保障，可以预期中石油的支持对公司的基本面是重大利好。

　　在股改与股权划转的同时，二级市场投资者普遍关心股改后中石油是否会有重组或者收购的计划，如中石化上市时2001年已经承诺，将会把旗下子公司逐步整合及退市，目前来看中石化是非常成功的。我们认为中石油整合旗下公司是意料中事，也是正确方向，中国石油天然气股份有限公司在去年年底对锦州石化、辽河油田及吉林化工的回购也体现了这种战略。中石油现时手头现金超过100亿美元，十几亿美元的整合成本根本不会构成资金压力。一直以来，中国石油行业出于国家战略的需要对外资的进入有着诸多限制，伴随WTO的逐步开放，外资石油公司对于在中国的投资方式有了更大的选择，兼并收购正逐步开始出现，在“兼并收购”的资本运作中，中石油可谓“捷足先登”，我们手中的“奶酪”，就是我们的“黄金”。