毛峥嵘

　　上周，我们对旅游行业重点上市公司－峨眉山进行了首次调研，就公司长短期发展战略、旅游资源定位、景区基础设施建设以及管理层激励等重点问题与公司管理层进行充分交流和沟通。根据此次调研的情况，我们对于峨眉山初步形成以下主要观点：

　　1.旅游资源类型丰富，度假、观光旅游有望协调发展峨眉山作为国内独有的两家景区（门票经营权）上市的公司之一，长期以来一直受到市场的广泛关注。峨眉山与黄山一样，同为世界文化与自然遗产，一句“秀甲天下”道尽了世人对她的高度评价。客观上讲，如果仅是从一个观光游客的视角来看，峨眉山的景色较黄山旅游经营的黄山风景区还是存在一定差距的，峨眉山自然景观的秀丽、壮观、变换较黄山要稍逊一筹。然而，与国内大多数山水相比，峨眉山的优势更多体现在旅游资源的“厚度”。

　　峨眉山除了拥有秀丽的自然景色、丰富的动植物种类，同时作为儒释道三教的发祥地，承载了道之源、佛之始、儒之境三教深厚的文化遗韵，尤其由于相传是普贤菩萨的示相之地，佛教文化尤为深厚、渊远。此外，峨眉山既是巴蜀文化的发祥地之一，又是巴蜀文化重要的集聚地和辐射地之一。相比较而言，峨眉山在旅游文化资源的优势非一般自然景区可比。此外，低山区丰富、独特的温泉资源（氡温泉、硫磺温泉）又是大力发展休闲、度假旅游的重要凭藉，围绕温泉资源，突出健康主题，可开展多种多样的休闲、娱乐服务项目。而且，我们注意到，峨眉山周边的地理环境和政府对景区相对良好的整体规划，可以在临近景区的位置进行较大规模的闲、娱乐设施的建设，而黄山景区周边已很难进行大规模的开发、建设。

　　因此，峨眉山丰富的文化、度假型旅游资源较好弥补了自然景色上的一些不足，可针对不同地区、不同类型的游客进行有针对性的营销，实现度假、观光旅游的协调发展，这对于景区游客人数的长期、持续性增长具有十分重要的推动作用。

　　2.“强势营销”战略力推游客人数增加，费用大幅增长难以避免随着金顶工程的临近尾声以及“天下第一山”基础设施建设的基本完成，从2006年开始，公司的发展战略逐步转到“强势营销”上来，以保证景区未来5~10年游客的快速增长。公司对国内外市场进行划区管理，形象宣传（通过各类媒体）与市场营销（通过旅行社）相结合，力促游客人数加速增长。而且，针对不同的客源市场，公司还实行了差异化的营销策略，清晰明确。例如，针对广东、东南亚、韩日市场，以佛教文化为切入口进行推广；针对北京、上海等沿海经济较发达省份以及川渝等临近地区，力推休闲、度假旅游；针对中西部地区则以推广观光旅游为主；而对于欧美市场，则要强调“儒释道”文化的底蕴。

　　然而，在此短期战略下，期间费用的大幅增长难以避免。据2006年中报显示，公司加强了营销力度，对国内客源市场进行整合，随着图文宣传资料制作、邀请国内外旅行社以及媒体到景区考察等营销工作的全面展开，公司上半年的宣传营销费用比去年同期增加了近500万元，这无疑将对公司的短期盈利增长产生不利影响。

　　对于公司的“强势营销”战略，我们总体持正面的评价。峨眉山地处西部，交通成本相对较高，无论是腹地经济的发展水平，还是海内外的知名度，均要明显弱于黄山，加强市场营销工作显得十分必要。而且，资源类型并非仅限于景色，文化游、休闲度假游等细分市场的开发客观上需要一定的宣传营销。然而，战略上的必要和实施过程中的有效、控制始终应该是相辅相成的共同体，公司管理层在此过程中能否将费用的增长控制在有效、合理范围内将成为我们关注的焦点。

　　3.实施管理层股权激励宜稳不宜急据2005年报披露，峨眉山收入最高的副董事长年工资总额也仅为49296元，相较国内其他上市公司，公司管理层的薪酬水平显得比较低。从长远来看，公司的长期良性发展仍有赖于管理层积极和富有成效的工作努力，因此，实施必要的管理层激励显得十分必要。在全流通的背景下，管理层股权（期权）激励则将成为最重要的激励方式之一。

　　但我们认为，从公司所处的情况看，公司实施管理层股权激励还尚需时日：

　　..国家、四川省国资委有关上市公司管理层股权激励的指导性意见尚未正式出台，公司应不可能冒然提出方案；..上市公司的良性发展在很大程度上仍有赖于大股东－景区管委会的支持，鉴于公司业务的性质，股权激励需要平衡大股东的利益；..由于景区门票经营权较为敏感，峨眉山历来在一些改革举措上显得比较稳健，不太会“身先士卒”，而采取“跟随”策略，因此，时间上的相对滞后以及进程的波折应该在意料之中。我们预计，若顺利的话，可能会在明年中期前后实施。

　　4.短期战略冲突，游山门票提价或将缓行作为国内知名景区的经营企业，峨眉山与黄山一样，门票提价一直是市场高度关注的重要事项，也是知名景区垄断经营的重要体现。峨眉山自2003年9月将游山票价格提高到目前的旺季120元/人和淡季100元/人后已经历了3年时间，根据国家建设部的有关政策规定，可根据情况适时申请提高游山票价格。市场目前对此存在强烈预期，大多数认为会在明年下半年进行提价。

　　然而，峨眉山从今年开始实施“强势营销”战略，以实现游客人数5~10年的快速增长。若在有关政策实施初期提高游山门票价格，短期战略存在严重冲突，使得公司投入大量人力、物力进行的营销工作“事倍功半”，这显然不应是公司管理层的理性选择。鉴于此，我们认为，公司在未来两年内暂缓门票提价的工作，待游客人数快速增长至较高水平，各客源地市场全面打开后，再做门票提价的考虑。

　　5.盈利预测及投资评级根据调研的情况以及我们对公司未来几年发展策略选择的判断，初步估算06、07年每股盈利预测分别为0.18元和0.25元，维持目前“优势-1”的投资评级。

　　近期，我们将对峨眉山进行全面、深度的分析，敬请留意即将推出的公司深度研究报告