并购是上市公司做大做强的主要途径,也是资本市场优化资源配置的重要手段。股权分置改革消除了流通股与非流通股之间的市场分割,为并购市场创新创造了条件。随着股权分置改革的基本完成和修订新的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)正式实施,以上市公司为目标的并购行为将会呈现许多新的特征,为此,需要及早进行研究并采取相应的监管对策。

    后股权分置时期上市公司并购面临的新变化：证券市场的价格发现功能逐渐完善,并购动力机制不断强化；并购方式呈现多变性,并购成本不断降低；支付手段趋于多样化,支付方式更加灵活；并购主体范围趋于扩大化,进入门槛逐步降低；中介机构角色更加重要,责任更加明确；并购市场趋于活跃,并购与反并购的对抗更加激烈；外资并购力量不可忽视。

    由此引发了以下新挑战：并购政策重新修订,监管模式须作相应调整；利益驱动机制更加强烈,防止投机性并购成为监管的重点、难点；中介机构容易受到利益关系诱使,监管力度有待加强；并购后“退货”现象渐显,监管力度亟待加强；并购市场不断发展壮大和活跃,综合监管有待加强；市场创新行为不断涌现,监管要求不断提高。

    树立效率优先理念,深化市场化监管制度。市场追求效率。效率也是公司经营发展的基础。因此,在监管中树立效率优先理念,是后股改时期改善监管工作的一大前提。具体地,要鼓励市场化的监管,进一步减少对上市公司并购的事前监管,提高兼并的效率和收益水平。

    强化依法行政意识,完善并购法律法规体系。首先是整个并购法律法规体系的完善。目前,我们在反收购规范、反垄断规范等方面还存在欠缺,需要尽快完善补充。其次,新修订的《收购办法》对于上市公司并购过程中的信息披露和要约收购进行了较为详细的规定,但仍存在需要补充完善的地方。

    坚持信息披露原则,落实收购相关信息披露责任。建议完善持股信息披露制度,根据披露人是否具有取得控制权的意图对股东持股变动信息的披露义务作出区别；细化收购信息披露的法律责任,不仅要落实收购人的信息披露法律责任,对其他信息披露义务人的法律责任也要明确。

    加强并购中介管理,提高中介执业质量。一是中介机构除了要保证出具专业意见书的真实、准确、完整外,还要发挥过程监督作用；二是不断提高中介机构的诚信度,构建中介机构的诚信档案,防止在利益驱使下失职；三是加强责任追究机制,加大惩处力度,让没有勤勉尽责的中介机构必须承担相应的法律责任。

    吸收借鉴国际经验,加强对外资并购的监管。对于上市公司外资并购的监管,不仅仅是收购主体、收购方式、收购程序、信息披露等方面内容的监管,还涉及到外资并购的市场准入、资产定价、外商的出资以及对垄断的规制等。对涉及行业垄断、国家安全的上市公司并购行为,建议中国证监会与人民银行、发改委、商业部等几部委共同协商,制定切实可行的措施联合对这类兼并进行监管。

    倡导诚实守信意识,建设收购信用管理系统。建议建立针对收购人的收购信用管理系统,收集收购人及其实际控制人在收购全过程中的行为及承诺、义务履行情况,作为信用记录定期不定期予以披露。一旦发现企业系统内的不规范运作或者并购过程投机行为,应限制甚至禁止所有并购活动。同时,由于信用管理系统对并购市场当事人的行为有完整的历史记录,将使证券监管部门的审核更为快捷便利,有助于提高监管效率。

    严格限制投机行为,加强对投机性并购行为的监管。首先,要进一步加强信息披露。对于并购当事人在并购过程中所有流转环节的行为都要公开,从而能够督促企业利益相关者监督收购方的不法行为,特别是企业高管人员和职工,由于其自身利益和并购事件密切相关,更能负责地保护上市公司利益。其次,要禁止股权转让手续尚未办理完毕即转让控制权。再者,加强对收购方资信状况的调查。在审核时,对收购方的收购能力、诚信状况等进行现场检查,评估收购方的实力和并购的真实意图,特别是要重点关注规模、实力明显与收购对象不相匹配的收购方。最后,加强对上市公司收购后的现场监管,严格监控控股股东的投资、经营动向,同时,抓住当前《刑法》修正案颁布的有利时机,对于挪用公司资金、利用并购进行幕后交易、二级市场操纵等侵害上市公司和中小投资者利益的行为,依法追究刑事责任。

    加强协调沟通配合,构建上市公司收购综合监管体系。建议证监会上市公司监管部将主要精力放在收购豁免、变更要约的审批以及非法收购行为的处罚等工作上,同时督导派出机构和交易所的并购监管工作。

    课题组负责人：冯玉华

    执笔人：吴霞、赵志涛