投资要点

　　金融街区域内项目回报渐入佳境，商业地产在行业的调控下暂时成为避风港，而人民币的升值和甲级写字楼9-10%的租金收益保证了公司在金融街区域项目的销售和出租。我们预计公司06、07、08年结算面积分别为16.29、19.93、32.74万平方米，项目的销售收入为约为28.22、32.15、40.83亿元，保持年均20%的复合增长率，同时08年租金收入将出现质的飞跃，届时租金收入将达到6亿元以上。

　　公司近期面临资金的困扰，但我们认为这是房地产开发商成长中面临的共同问题，从事成片区域商业地产开发，使得公司未来可以通过产业基金合作、发行REITs等更多渠道来解决资金问题。

　　我们对公司的投资评级为推荐，公司的NAV重估为11.75元，且由于公司出租收入逐渐增加，按照业务分拆价值，我们认为公司的12个月的合理价格为12.5-13.4元。

　　事件评论第一，金融街区域内项目回报渐入佳境..北京市甲级写字楼售价稳步上扬，租金保持平稳北京甲级写字楼在北京经济和城市竞争力整体提高的基础上，自03年四季开始，价格和租金保持小幅上涨的态势，在06年1季度，租金价格达到了27.1美金/月/实用面积，而售价也攀升到2399美元/平米，我们认为在未来，由于供给的增加，空置率上升（见图2），甲级写字楼的租金将保持在目前的水平上。但是写字楼的售价由于人民币的升值，且其租金回报率仍然能达到9-10%，我们判断北京写字楼的售价将仍将继续保持上涨的态势。而目前的房地产政策主要针对住宅，外资设立房地产公司资本金的限制，对于投资于商业地产这些实力较强的海外资金来说，只是相对提高了他们的成本，在对中国经济持续看好的情况下，受到的影响并不大，因此我们继续看好一线城市的商业地产项目。

　　我们比较了北京6个写字楼商业中心，由于在06年1季度金融街区域内竣工了长安兴融中心和盈泰商务中心，新增供应面积17.4万平米，造成该地区空置率上升到26%，但是在此之前数据中，金融街的空置率一直处于比较低的水平，且近期摩根大通、高盛等国际知名金融机构迁入该地区，金融街金融功能中心的地位进一步巩固，因此我们认为该区域的租金价格将保持在目前的水平上，而金融街内即将竣工的顶级写字楼仍将是高端客户的主要需求对象。

　　公司项目大量竣工，08年租金收入将有质的飞跃按照公司项目的建设情况，我们预计06年主要结算项目为B1和F2以及金融城8000平米和金阳大厦的一层，07年则主要以A3南、F1和冠英园为主，08年公司的德胜项目和天津的津门项目将构成主要的利润贡献者，按照表1，我们测算公司06、07、08年结算面积分别为16.29、19.93、32.74万平方米，项目的销售收入为约为28.22、32.15、40.83亿元，保持年均20%的复合增长率。

　　公司的自持物业在今年9月份将进入集中竣工期，四季商城、威斯汀酒店、里兹酒店、金融家俱乐部公寓、金树街基本已经完工，其中四季商城出租率已经达到了65%，而金树街的22个店铺，签订租赁意向书的已经超过100%，我们预计公司自持物业的出租收入在08年将出现一个质的飞跃，06、07、08年的租金收入分别为0.54、3.14、6.31亿元。

　　扩区计划正在进行时由于金融街区域内可开发地块所剩不多，而金融街区域作为金融功能区域的定位也越来越受到认可，因此公司也在积极寻求可以拓展的机会，我们根据调研了解到公司比较属意的地块位于西二环以西，与公司一街之隔，地块面积约在10万平米左右，由于该地块涉及到大量的拆迁，公司对该地块将会保持比较审慎的态度。

　　天津地位提升确保项目开发成功今年3月份，国务院审议并原则通过了《天津市城市总体规划(2005—2020年)》，会议明确了天津北方经济中心的定位。在4月26日国务院常务会议决定批准天津滨海新区进行综合配套改革试点，尽管目前天津的经济基础较为薄弱，但这一系列政策的出台为天津规划了一个比较明确的前景，而公司的项目地理位置比较优越，南接天津市最繁华的和平路商业街，北临海河（见图4），津门定位在酒店、写字楼和商业，津塔则定位在甲级写字楼和公寓，我们认为随着天津城市地位的提高，该项目的毛利率将能够达到40%以上，获得丰厚的收益。

　　惠州稳步推进惠州巽寮湾度假村项目目前在前期开发阶段，其中富巢湾酒店在今年4月已经竣工，由于目前该区域的旅游度假氛围仍在培育阶段，因此该项目还不能产生利润贡献，但是巽寮湾的地理位置优越，是粤东数百公里海岸线中海水最洁净的海湾之一，据深圳的车程为一小时，与香港则隔海相望（见图5），目前惠州市政府正在积极规划，建立从香港直接到惠州的旅游度假码头，码头正好位于公司的项目内；政府为了带动巽寮湾的旅游，对于在该地区设立酒店的公司，给予税收优惠。

　　第三，成长的烦恼——资金困扰由于公司从事的是投资较多，建设期较长的商业地产项目，再加上异地开发，资金一直是困扰公司的问题，2006年中期公司的资产负债率达到了74.57%，而公司目前也在努力降低资产负债率，短期的解决办法则是通过增加项目的销售，中长期，公司有通过资本市场融资、发行公司债以及与产业基金合作的意向。我们认为08年，随着租金收入进入新的飞跃期，公司将有比较稳定的现金来源，届时资金的压力将有所缓解。

　　第四，盈利预测1，主营业务收入按照公司各部分收入加总计算2，假设营业费用、管理费用、财务费用07、08年同比增长20%，营业费用和财务费用06年同比增长30%，而管理费用由于出租物业开办费的摊销同比增长165.09%。

　　3，假设平均所得税率为33

　　%第五，估值与投资建议由于公司的房地产项目涉及到房地产销售和出租两部分，我们按照公司07年的业绩进行分别估值，出租类按照17X-20X，销售部分则按照14X-17X估算（见下表），且我们测算出公司的NAV为11.75元，则我们认为公司股票未来12个月内的合理价位在12.5~13.4之间。

　　我们认为公司主要从事商业写字楼成片区域的开发，目前已经形成了自己的品牌，目前宏观调控对商业地产的影响较小，且08年起，公司未来出租性利润将占到20%以上，并随着天津和惠州项目的竣工而逐步提高，因此我们对公司的投资建议为推荐。