公司关于07年0.93元的EPS预测是偏保守的。首先，其预测未考虑铝箔项目的贡献；其次，富余的氧化铝、电可能通过对外委托加工而不是直接销售的方式；再者，明年12万吨冷轧卷产量预测偏保守。投资评级“买入”。

　　申银万国 任云鹤

　　新项目预计如期投产

　　1、热轧、冷轧、氧化铝项目预计如期投产

　　目前氧化铝工地主体设备基本安装完毕、预计11月建成投产，较之前市场的预期(12月)有所提前；热轧生产线正在紧张单机调试，预计10月底带负荷试车；冷轧生产线主体设备基本安装完毕，预计12月底最晚明年1月份带负荷试车。与半年前相比，上述三个项目进展快速，充分体现了所谓“南山速度”，给投资者留下了深刻的印象。根据行业经验以及项目具体建设情况，我们预计07年氧化铝、热轧、冷轧产量分别为50万吨、15万吨、12万吨，对应的达产率分别为83.3%、75%、60%。

　　2、“0.93元”盈利预测是偏保守的

　　公司8.24日定向增发公告中初步估算07年EPS0.92元，21的公告中公司公布了更为详细的盈利预测??07年EPS0.93元。调研过程中，就上述盈利预测的方法以及依据公司高管进行了详细的介绍：

　　资产注入后，除了铝型材以及富余的电力和氧化铝直接销售外，绝大部分的收入和利润兑现在下游的冷轧卷和铝箔环节。而廉价的电力、氧化铝成本以及一体化的优势使得其冷轧卷综合成本不到12400元/吨。而目前冷轧卷的价格为24000元/吨上下(以上成本和价格均不含增值税)，07年冷轧卷价格保守估计在21500元。

　　简单匡算，1吨冷轧卷可以赚9130元。以07年12万吨冷轧卷测算改部分贡献净利润8.2亿(75%权益)。07年外买氧化铝20万吨、电24亿度，上述两项贡献净利润3.1亿元，加上原有铝型材业务1亿左右的净利润，共实现净利润12.3亿元，以增发后13.19亿股本估算，07年摊薄EPS0.93元。

　　上述盈利测算是偏保守的。首先，公司没有计算铝箔项目的盈利。该项目去年9月份投产，总产能4.5万吨，今年产量1.3万吨左右，实现微利；07年产量将达到2.5-3万吨，且产品结构进一步优化，预计净利润接近1亿。其次，公司富裕的氧化铝和电力很可能通过委托加工电解铝的方式而不是直接销售电力和氧化铝，这样一来20万吨氧化铝、24亿度点贡献的净利润将超过6亿，而不是3亿！此外，南山的扁锭已得到大韩铝业的充分检验，影响明年热轧、冷轧达产率的仅仅是物理过程的轧制环节，而热轧、冷轧关键设备分别引自日本石川岛(IHI)和德国西马克，均是交钥匙工程，设备、技术提供商保证第一次试车生产出合格产品。公司方面有信心07年完成15万吨的冷轧卷产量，因此12万吨的冷轧卷销售预测是偏保守的，而且盈利预测中没有包括超过冷轧用量的热轧产品的利润贡献(即假设07年生产12万吨热轧、12万吨冷轧，最终销售12万吨冷轧)。

　　所以我们认为公司关于07年EPS0.93元的预测是相当保守的，如果考虑电解铝委托加工和铝箔的盈利，07年的净利润将达到16亿，折合EPS1.21元，如果热轧、冷轧产品达产率更高，则盈利水平将更高。

　　良好的成长性+消费升级概念

　　08、09年业绩仍将稳定增长。07年业绩爆发更多是资产注入带来的增量概念，08年之后下游产业链的质、量双维提升将是业绩持续增长的动力。08年开始，冷轧产品结构将由铝箔坯料为主向易拉罐料为主过渡。由于热轧、冷轧今年底才投产、07年投产率60-70%左右，08年将基本满负荷生产；其次明年冷轧产品主要以铝箔坯料为主，08年将主攻附加值高得多的易拉罐罐料(铝箔坯料加工费7000元/吨，易拉罐料每吨加工费12000元/吨)。

　　铝箔产品有望被纳入利乐牛奶包装采购链。调研了解到，铝箔投产率在未来两年也将逐步提高，而且出口的比例将提高(出口产品附加值更高)，更为重要的是南山铝箔已经开始进入附加值更高的牛奶包装领域，目前已经为青岛人民印刷供货，下月开始为要求更高的泉林包装供货，最终的目标将是市场最大、产品附加值更高的利乐牛奶包装。而作为全球牛奶包装领域的龙头企业，利乐在国内仅厦顺一家供货商，自身也迫切需要引进新的高品质的供货商。以南山一流的箔轧设备，以

　　及高品质的自产铝箔坯料作为保证，加之对人民印刷、泉林包装等牛奶包装企业供货的成功经验，南山铝箔被纳入利乐采购链只是时间的问题。

　　下游产品向附加值更高的易拉罐料、利乐包装领域发展不仅显著的延伸了产业链的估价值，使得下游产品在整体产业链中的利润贡献度显著增加，也为南山增添了消费升级的概念，因为没有人怀疑，国内易拉罐市场和牛奶市场稳定快速的发展势头。

　　目前价位安全边际很高

　　理性看待铝价对公司业绩的影响。从氧化铝、自备电到铝箔的完整产业链使得终端产品成本锁定，产品价格成为影响盈利水平的关键因素。而终端产品计价方式为铝价+加工费，因此铝价对公司业绩有一定的影响。但认为南山等同于电解铝企业或者赚电解铝的钱的说法是完全错误的。

　　1、终端产品供需(而不是铝价)是终端产品价格的决定因素

　　终端产品价格不一定和铝价同步，研究终端产品供需状况比判断铝价更有意义。以冷轧卷为例，虽然其价格等于铝价加上熔铸、热轧、冷轧环节加工费，但加工费也是变动的，甚至幅度很大，其变化方向和幅度主要取决于冷轧卷供需状况。即如果冷轧卷供不应求，其加工费将不断走高，即使铝价低迷，冷轧卷的价格也将走强，反之亦然，所以研究终端产品供需状况比研究铝价更有意义。

　　2、下游产业链利润贡献率将逐步攀升

　　如前文所述，随着热轧、冷轧、铝箔下游产品达产率的逐步提高以及后端产品结构的进一步改善(后端环节附加值显著提高)，下游产业链利润在利润中的占比将不断提高。我们认为，如果公司热轧、冷轧投产顺利，而08年能够将产品结构转向附加值高得多的易拉罐料以及利乐包装，市场不仅更多的从一体化的角度看?span class=yqlink>仙剑?衔??疽惶寤?牟?盗刺跄岩愿粗疲??一岱⑾止?揪嗬胫斩讼?押芙??锹列幸抵胁?盗醋畛ぃ?罹吆诵?span class=yqlink>竞争力的公司。

　　3、业绩对铝价的情景分析显示目前价位安全边际很高

　　测算显示，即使在铝价只有14000元/吨(含税)的情况下，公司07、08年的业绩也有0.75、1.01元，对应动态PE只有9.2、6.8倍。一体化的铝业公司08年动态PE仅6.8倍，而且是在铝价极端低迷的情况下。

　　投资评级

　　新南山合理估值12-15倍PE。目前美铝、加铝07年动态PE平均10倍，国内电解铝公司07年动态PE9-10倍。与美铝、加铝比较，整合后的新南山，收入和利润集中在附加值较高的冷轧卷和铝箔体现，而面向终端消费的上述产品价格波动性显著小于上游的氧化铝或者电解铝，因此公司业绩的波动性较小。而展望未来两三年，热冷轧、铝箔项目的逐步投产以及产品结构升级赋予公司良好的成长性。且南山整个产业链集中在45平方公里之内，相较美铝、加铝的一体化要实在得多。因此，南山估值水平应略高于美铝、加铝。国内电解铝产能过剩、产品同质，业绩受氧化铝、电解铝波动而呈现出较强的波动性，因此具备一体化产业链的新南山估值水平应该超过电解铝。

　　综合分析，具备完整产业链，靠近终端消费市场的G南山合理估值水平应该向G众和、G厦钨靠拢。我们认为G南山07年合理估值12-15倍PE,合理股价11.69-14.61元。投资评级“买入”。

(责任编辑：张雪琴)