与海外创业板市场相比，国内中小企业板的流动性和估值水平更高，企业的盈利能力和分红比例保持领先，创业投资机构获得的投资回报也相对较高。随着全流通的开启，中小企业板可望在吸引资金和优质上市资源方面显示更强大的竞争力。

　　本刊研究员 文杰

　　清科集团研究员 肖平/文

　　目前中国内地中小企业上市的选择地主要有美国纳斯达克（NASDAQ）、香港创业板（GEM）、新加坡创业板（SESDAQ）、英国伦敦创业板（AIM）、加拿大创业板（TSX-V）以及深圳中小企业板。从内地公司在这些市场上市后的效果看，中小企业板正体现出一定的优势。随着全流通的开启，中小企业板可望在吸引资金和优质上市资源方面显示更强大的竞争力。

　　股票流动性远超海外市场

　　从股票流动性来看，中小企业板股票2005年的换手率超过800%，远远超出其他海外市场（表1）。

　　在海外市场中，新加坡创业板的换手率较高，相当于新加坡主板换手率的2倍，但也仅为108%，其中，中国内地公司的平均换手率略高于这一市场的平均水平；而伦敦创业板、加拿大创业板、香港创业板的换手率都低于当地主板市场，其中，香港创业板股票2005年的换手率只有33.1%。

　　从上市公司的国际化程度看，香港创业板的非本地公司比例最高，其中来自中国内地的公司最多；新加坡创业板次之，截至2006年5月，非本地公司数量占其上市公司总数的22.73%，市值占41.45%。

　　估值水平逐步提高

　　从中国内地公司2005年底在各个市场的市值中位数来看，纳斯达克最大；香港创业板和美国OTCBB较小，不到纳市的1/20；中小企业板和伦敦创业板处于中间（表2）。股权分置改革以后，中小企业板公司的市值中位数为纳斯达克中国内地公司市值中位数的1/3左右，差距在缩小。

　　从盈利的中国内地公司在各个市场的市盈率水平来看，中小企业板上市公司最高，其次是纳斯达克，而香港创业板、美国OTCBB和伦敦创业板相对较低。市净率方面，中国内地公司在香港创业板的估值水平最低，而中小企业板、纳斯达克、OTCBB和伦敦创业板相近。

　　纳斯达克市场的投资者对于具有高增长潜力的企业会给予相对较高的估值，例如百度和分众传媒的市盈率分别超过300倍和80倍。但是，在纳斯达克上市的中国内地公司需要满足萨班斯—奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）的要求，该法案从长远来说可以促使企业在内部控制上更为规范，从而减少企业的运营风险，但另一方面也提高了企业的上市成本，小规模的公司选择到纳斯达克上市可能会不划算。美国OTCBB市场上市要求较低，目前交易的中国企业有30多家。但由于柜台交易市场不为主流投资者所关注，在OTCBB上报价并不能提高企业的知名度，筹资作用也不如人意。截至2006年6月底，共有48家来自中国内地的公司在香港创业板上市，目前，有4家公司由于没有能按时公布2005年的年报而处于停牌状态。由于香港创业板流动性不佳，后续融资较难，已有几家中国公司申请转到香港主板上市。

　　盈利能力和分红比例领先

　　从盈利公司占该市场全部中国内地公司的比例来看，中小企业板最高，但是盈利公司的净资产收益率最低，这可能与行业属性有关。伦敦创业板和OTCBB的这一比例不到30%，但盈利公司的净资产收益率却相对较高，说明这两个市场的中国内地公司大部分还处于风险较大的前期投入期，盈利波动性较高。纳斯达克和香港创业板的这一比例分别是86%和71%，净资产收益率在13-15%之间，显示出这两个市场的中国内地公司大部分已经度过了风险较高的前期投入期而进入高速增长期。

　　从股利发放来看，伦敦创业板和OTCBB的中国内地公司几乎未发放过股利，纳斯达克的中国内地公司也极少发放股利，而中小企业板的公司最为慷慨，2005年的盈利公司中有86%选择了分红，而且平均股利分配比例达到了58%。

　　给予创投机构回报较高

　　截至2006年8月底，中小企业板的66家上市公司中，14家具有创投背景，这14家公司共通过创投机构融资超过7400万元（表3）。

　　介入这些公司的创投中，没有一家外资机构，而主要是本土国有创投。究其原因，外资创投具有海外上市的资源优势，往往倾向于推动被投企业实现海外IPO。此外，股改前，创投机构所持上市公司股份多属于非流通股，难以通过二级市场顺利变现，这也令外资创投对中小板上市公司望而却步。而对于国有创投，回报最大化并不是其唯一目标，解决中小民营企业融资难是其另一使命，因此，国有创投成为中小板企业的融资者，也有支持企业发展的考虑。

　　股改前，创投机构要实现退出，往往通过协议转让所持公司股份。在中小板上市公司中，传化股份、京新药业、华翔电子的投资者都有这样的交易，它们平均获得了11.1倍的回报。由于协议转让价远低于二级市场价和发行价，创投机构的回报远低于通过二级市场变现退出。例如，2005年7月13日，浙江利丰投资有限公司转让持有的8,055,846股京新药业，价格仅为每股4.5元，远低于协议签订当天京新药业的每股收盘价8.56元，也低于其每股10.05元的发行价格。

　　股改完成后，创投机构持有的股份度过禁售期后就可以在二级市场变现。14家公司中，总计有10家公司的创投机构都可以通过这一方式退出。按这些公司的上市发行价计算，创投机构通过这种方式退出所获得的平均回报为25.8倍。

　　全流通后上市的公司，其创投机构可以通过二级市场直接变现退出。截至2006年8月底，中小板已有同洲电子、瑞泰科技两家具有创投背景的公司上市，它们的投资者由此可望获得16.3倍的平均回报。

　　总体来看，14家具有创投背景的中小板上市公司为创投机构平均贡献了21.4倍的回报，这一水平略高于美国上市的中国概念股给予创投机构的平均回报。2004年1月到2006年8月，共有16家创投支持的中国企业在纳斯达克上市，这些创投机构的平均回报为21.3倍。同一时间，只有中芯国际、尚德电力两家有创投背景的中国企业在纽交所上市，它们给予创投的平均回报仅为4.8倍。香港市场一直是中国企业海外IPO的主要阵地，21家有创投背景的中国企业在此上市，其中，18家在主板上市的公司为其创投机构带来了37.1倍的平均回报，在各市场中最高。分行业来看，中小板创投的回报则均高于海外市场（附图）。

　　随着全流通的开启，中小企业板已经显示了作为创投IPO退出通道的巨大潜力。其较高的回报率，必然会刺激创投机构将精心培育的企业通过中小板IPO的欲望。

　　相比之下，由于《外国投资者并购境内企业暂行规定》将从9月8日起施行，国内企业境外上市惯用的“红筹”模式，将受到全方位的审批限制，海外红筹上市的难度将大大增加。部分“两头在外”的外资创投机构，因此也开始将IPO退出通道转向中小板。

　　这些资金实力雄厚、管理经验丰富的外资创投，在培育优秀上市资源方面有着相当大的优势，这些优质上市资源登陆中小板，不仅能为它们带来较高的回报，也将有效提升中小板企业的质量。

　　目前的问题是，由于中小板门槛过高，一大批新兴IT企业仍然只能选择赴海外上市。2004年1月到2006年8月，共有26家IT行业在海外上市，而中小板仅有1家创投支持的IT上市公司。

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(责任编辑：悲风)