中国经济的核心问题并非单纯的投资过快、出口依赖、放贷太多或者人民币低估等，而在于要素价格过低。因此，未来宏观调控的核心不再是单纯的压投资、压信贷，而是建立和调整生产要素价格体系，从而形成市场化的资源配置体系。

　　其中，土地要素的市场化改革将是所有要素价格改革中的攻坚之役，与土地密切相关的诸多行业会重新估价，并引发“泛土地”行业的估值变化。

　　徐刚/文

　　今年4-9月间密集出台了一系列的宏观调控措施，这些措施被认为是影响今年最后4个月市场投资的最重要因素。但是，如果就事论事地谈论宏观调控，恐怕只能了解调控规律的皮毛，而只有深刻理解调控的内在机理及其发展方向，才能够把握住新的投资主线。

　　剖析本轮调控的来龙去脉，可以发现，中国经济的核心问题并不是单纯的投资过快、出口依赖、放贷太多或者人民币低估等等，所有的这些与其说是引发中国经济问题的原因，倒不如说是中国经济问题的表象。中国经济的核心问题在于要素价格过低，这才是导致上述一系列问题的原始起点。

　　问题之源:调控的周而复始

　　当前，中国经济面临着一系列问题，如固定资产投资过快、外贸顺差不断扩大、银行放贷增长过猛等等。所有这些问题并非孤立的，而是具有内在联系的。它们共同构成了中国经济的循环轨迹：由于固定资产投资过度，必然加快了外贸出口的增长（中国工业产值的1/4以上用于出口），出口的增长带来了巨大的贸易顺差，顺差带来了人民币升值压力，升值的预期引发了热钱流入，而热钱流入和贸易顺差导致了流动性泛滥，泛滥的流动性进入国内银行体系，致使银行面临放贷压力，而银行放贷又进一步刺激了固定资产投资的增长，并重新导致对外出口的增加，新的一轮运行重新开始。

　　上面所说的中国经济循环必须保持在适度的范围内，否则就有过热可能。因此，每当经济运行超过一定的速度和幅度，就需要为经济循环降温。而所谓的宏观调控，就是在经济循环的某一个节点设置断路器。例如，针对固定资产投资，发改委利用产业和行政手段来压制投资过快增长；针对外贸出口过快，政府部门相应调整出口退税政策；针对热钱流入，多部委出台限制外资的投机性进入政策（例如国家六部委联合出台措施限制外资投机中国房地产）；针对过多的流动性，中央银行利用加息和上调存款准备率来对冲；针对银行放贷过猛，银监会出台了商业银行贷款分类指导等。

　　不过，历史经验证明，宏观调控并不能解决中国经济的核心问题。每次调控后都会跟随着投资、信贷的反弹，经济的过热和失衡周而复始地出现，相应地，宏观调控也表现出了明显的周期性。之所以导致这种现象，主要是因为现有的调控措施不改变现有经济的运行机理，也不能形成经济的自动平衡机制，而只是人为地起到熨平周期、暂时降温的作用。

　　要素价格:发现和解决问题的逻辑起点

　　宏观调控的周期性和调控手段的失灵迫使人们开始思考这样一个问题：中国经济的核心问题到底是什么？相应的解决手段又在哪里？

　　我们以为，当前的宏观调控并没有对准中国经济的核心问题，而现有的调控手段也不足以解决这些核心问题。中国经济的核心问题并不是单纯的投资过快、出口依赖、放贷太多或者人民币低估等等，这些与其说是中国经济问题的原因，倒不如说是中国经济问题的表象。中国经济的核心问题在于要素价格过低，这才是导致上述一系列现象的原始起点。

　　在过去的数年中，中国经济屡屡出现过热迹象，并由此引发了数次宏观调控。企业和地方政府的固定资产投资冲动仅仅是表象，更内在的原因在于，中国的要素价格过于便宜，包括土地、资金、劳动力、自然资源价格过低，这引发了难以抑制的投资增长。以土地为例，尽管中国土地资源稀缺，但地方政府出于招商引资的目的，人为压制土地价格，使得很多本来无利可为的项目因为土地价格低廉而变得有利可图。中国企业的出口冲动也仅仅是表象，由于国内生产要素中地、油、水、煤价低于国际水平，企业生产的环保成本也低廉得可以忽略不计，这自然导致了企业的出口高速增长，当然，这也是在贱卖国内资源的基础上维持的高增长。因此，在各类要素价格被压制的情况下，即使产能过剩和竞争过度，企业依然能够维持一定的利润空间，这是导致固定资产投资屡压不下的重要原因，也是引发其他一系列问题的逻辑起点。

　　但是，中国经济的增长最终要面临要素资源的约束，建立在低要素价格、高资源消耗基础上的经济循环难以持久。因此，今后的调控，无论是采取货币手段还是行政手段，其调控基点不单纯是固定资产投资，而将会越来越倾向于要素价格改革，例如，土地改革是恢复土地的商品特性，加息是进一步提升资金价格，这些改革还会与资源税、油价改革、运价改革、煤电联动等相互配合，成为日后宏观调控的重点。

　　土地价格改革:一条新的投资思路

　　认准了中国经济的症结，未来宏观调控的核心就不再是单纯的压投资、压信贷，而是建立和调整生产要素价格体系，从而形成市场化的资源配置体系和经济运行机制。这意味着，未来的宏观调控将会步入深水区，从原来的“刹车机制”转移到制定新的“自控机制”。而宏观调控未来重点的变动也提示投资者，应该从要素价格改革这条主线入手，寻找未来的投资机会。

　　从2004年初以来，围绕煤电油运等要素的上游价格改革已经展开，如2004年煤炭价格市场化、2005年水价改革、2006年初的成品油提价和煤电联动等都在一定程度上引导了当时的投资热点。而目前，对于土地要素的市场化改革风声渐起（尽管人们对此冠以了一个错误名称“土地调控”），这将是所有要素价格改革中的攻坚之役。

　　在廉价要素推动的经济增长中，土地扮演了重要的角色。目前，中国依然保持着城乡分割的二元土地制度，政府（主要是地方政府）垄断了土地的一级市场，并低成本地将农村土地转化为城市建设用地。通过这种转换，地方政府以廉价土地来刺激工业化和城市化的发展，并享受发展带来的税收增长；而且，土地还成为了政府（通过政府创办的企业）向银行贷款的重要抵押工具，以此获得贷款资金进一步放大城市基础投资和其他工业投资。

　　正因为认识到了这一点，国家的宏观调控开始转向了土地。其核心的内容在于恢复土地作为稀缺资源的本来价值，建立土地供需的规范体系。例如，今年针对房地产的调控发生了重大变化，特别加强了土地市场化定价机制、土地交易执法、土地监察制度等内容，这些已经超出了原有的房地产调控的范围，进入了土地要素价格改革的攻坚环节。

　　随着土地要素价格改革，与土地密切相关的诸多行业会相应重新估价，并引发“泛土地”行业的估值变化。

　　首先，房地产行业的主要投入要素就是土地，土地本身的价值开发实际上构成了当前房地产企业的主要利润来源，土地定价机制变化将会改变房地产的现有格局。随着土地价格的市场化，储备大量土地的房地产公司将会享受“改革落差”带来的差价收益。

　　其次，金融行业也日趋“土地化”。银行的房地产开发贷款和个人住房贷款合计比重已达到贷款总量的20%，而且，大量的工业项目贷款也是以土地为基本抵押品的。随着土地定价的市场化，土地估值的上升不仅给予银行体系更强的安全保障，还加大了银行针对地产产业链（包括约20个行业）的放贷空间。

　　再有，现有的高速公路、铁路等陆路运输企业也会因此受益。陆路运输的线路建设占用了大量的土地资源，这种价值在“征地制”的制度安排下是无从体现的，而土地价格的市场化将会提升现有运输线路的重置价值。这不仅为现有的陆路运输企业提供了“在位优势”，还会进一步影响未来运输线路的竞争格局并推动运费改革规划。

　　古往今来，土地一直被视为最基本的财富。如果还土地作为商品的本来面目，这条铁律并不会发生变化。因此，无论市况如何波动，抓住土地这条主线，依然是进可攻、退可守的不二策略。

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(责任编辑：悲风)