张力

　　我们于06年10月16日拜访了上实联合，就三季度最新的销售状况及市场上关注的问题与公司进行了沟通。

　　公司将更名为“上实医药”上实联合是上实集团旗下的一家上市公司，也是一家典型的控股型企业。公司于日前公告提示，更名为“上海实业医药投资股份有限公司”，简称将更改为“上实医药”（年内完成）。这也标志着公司的经营发展思路确立，即成为上实集团旗下的医药资源整合平台。

　　产品销售基本稳定公司生产的产品包括生物药品、化学制药、原料药和医疗器械。06年以来，尽管遭受了行业政策的影响，但公司的销售基本保持稳定。

　　其中，一类新药“凯力康”的推广情况良好。

　　公司加大整合力度上实联合对控股的医药资产加大了整合的力度，对控股公司陆续进行增持，而对部分无法有效控制的参股公司将逐渐退出。由于受到政策影响，原计划的与上实控股的置换暂时停止，不过公司仍计划重新修改方案，继续对这些医药资产进行收购。

　　青春宝药业的收购方案有望于年底出台公司股改中承诺，上实控股将注入或转让旗下的青春宝药业。我们了解到，公司争取在06年内出台一个基本的收购方案。由于受到上实控股外资身份的影响，在具体操作方面还需继续与相关部门沟通，是采用定向增发、再融资还是自筹资金？我们将密切关注相关进展。

　　业绩预测和投资评级公司正在对旗下的众多企业进行管理层激励，这有望使得公司业绩保持稳定，不过受整体行业的影响，增长速度不会太快。不考虑青春宝药业收购的影响，预计公司06、07年的每股收益为0.32、0.36元；如果青春宝药业能够于07年顺利并入报表，则07年的每股收益有望达到0.65元（未考虑到收购所引起的总股本变动）。虽然公司对收购青春宝药业的具体收购时间尚为完全明朗，但我们认为这一预期将最终得以实现，基于对收购事项的相对乐观态度，我们给予公司“买入”评级。

　　公司背景介绍

　　上实联合隶属于上实集团，后者是上海国资委旗下的大型企业集团，拥有6家上市公司、9家直属企业、200多家下属企业，其中不乏众多的医药企业，主要包括上实控股和上实联合的子公司。

　　公司是上实集团医药资源的整合平台整合的进程从03年开始，上实集团提出为整合旗下多家上市公司，培养核心产业而进行大规模重组活动。由于上实集团旗下的上实控股和上实联合发展方向有互补性，公司希望能藉借上实联合的再融资能力，加速上实控股医药产业的扩张。并逐渐将上实联合作为集团的一个医药资源整合平台。

　　因此，集团于04年开始，私有化了上实控股，控股上实联合（04年获批）。此后，上实联合一方面是将传统的毛纺织业资产转让给上实集团；并进一步增持了上海医疗器械股份公司、广州天普的控股权，控股上海云湖医药等医药企业。

　　根据公司06年10月11日的公告，公司已经经过商务部批准，正式更名为“上海实业医药投资股份有限公司”，并将更名为“上实医药”，具体的更名程序将在年内完成。至此，公司成为上实集团医药平台的思路日渐清晰。

　　资产置换因政策而延误上实联合原计划将旗下的联华超市和世纪联华与原属于上实控股的胡庆余堂药业、胡庆余堂国字号、厦门中药厂、辽宁好护士进行置换。而这两部分资产的账面投资余额也基本一致。

　　不过，这一方案在商务部报批的时候受到了影响，目前暂时没有实施这一计划。据了解，这主要是因为上实控股的外资性质，而原计划置换的联华超市是国内大型的连锁零售企业，国家相关部门对之有一定的顾虑，导致原计划的置换计划没有完成。不过，通过与公司的沟通，我们了解到，上实联合还是计划完成对上述医药企业的收购，具体的方案还在制定中。

　　青春宝的注入方案年内有望见分晓上实控股目前还拥有杭州青春宝、三维生物技术公司等医药类公司。

　　而上实控股在股改中承诺，会将把旗下附属企业持有的“杭州青春宝”股权（拥有其55%的股份）适时并采用市场公允价格转让或注入到上市公司来。而一旦正式完成这项并购，上实联合的EPS将大幅提高。

　　通过与公司的沟通，我们了解到，目前具体的方案也正在商议之中，主要是受到了上实控股外资身份的影响（如果进行定向增发收购的话，外资的身份会导致操作性难度加大）。而且，目前还需要与上实控股的股东进行更进一步的沟通。上实联合争取在06年年内公布方案。具体是采取定向增发，还是自筹资金，或者是再融资的形式，都有待继续沟通的结果。

　　我们也将密切关注这一事件的进展。

　　附：青春宝药业介绍杭州青春宝药业是目前国内规模最大、设备最先进、以天然药物为主要原料的集科研、生产、经营为一体的综合性制药企业之一，它可生产注射剂、片剂、颗粒剂、胶囊等8种剂型近百种产品。

　　其主打产品青春宝抗衰老片和美容胶囊具有很强的品牌优势，被海外誉为中国四大国宝之一，系列产品畅销20余年，主要是在江浙地区销售。

　　目前该产品已经进入成熟期，增长幅度有限。不过，公司正在逐渐加大对中部和北方地区的推广力度，争取扩大产品的市场空间。

　　青春宝药业04年的净利润为1.7亿元，05年的净利润略有下降（主要是受到新建生产线的影响，导致工厂停产4个月）。06年以来，公司的青春宝系列产品恢复增长，但公司的另一项产品鱼腥草注射液受到年初“鱼腥草事件”的影响。

　　整体来看，青春宝药业是一家比较平稳发展的公司，公司的领导层稳健的作风，使得公司在销售方面并没有采取很激进的措施，多是依靠自然增长。06年以来，公司适当增加了推广的费用。预计06年，青春宝的利润在2亿元左右。

　　生物制药：

　　上实联合生物制药的主要产品包括广东天普的“凯力康”（通用名为“注射用尤瑞克林”）、“天普洛安”（通用名为“注射用乌司他丁”）及深圳康泰生物制品股份有限公司（以下简称康泰）生产的vecon牌重组（酵母）

　　乙型肝炎疫苗。

　　凯力康是公司自行研发的国家一类新药，它是高端急救药，价格约500元/支。主治急性脑梗死，该药品能够处理发生48小时的脑梗死，比现有的日本产品处理时间（24小时）延长了一倍。凯力康于05年底上市，今年是新产品导入和推广期，公司采取了一些的措施，建立和整合了销售队伍，开展一系列的学术推广活动。尽管受到政策的影响，但公司的推广还是基本完成了预期，进入了全国28家三级医院，完成全年的推广计划问题不大（全年计划进入50家医院）。

　　天普洛安为国内独家生产品种，在危重病方面的应用较广，目前公司是重点开拓麻醉、烧伤等领域。天普洛安06年上半年实现销售收入6064万元，同比增长14.96%。该产品已经进入成熟期，预计全年的销售将完成1.1—1.2亿左右，并将保持平稳增长。

　　06年上半年，乙型肝炎疫苗实现销售收入4031万元，比05年同期有所下降。通过了解，生产乙肝疫苗的泰康生物今年以来遭受了领导层更换的冲击，新换的领导层与原有领导的经营思路发生了很大的改变。而且，目前上实联合对泰康生物的持股比例并不高（28%），无法对其经营决策方面进行实际的控制；而且上实联合自02年参股泰康生物以来，已经获得了不菲的收益，公司计划将逐渐退出泰康生物。

　　此外，公司的一类新药——重组人肿瘤坏死因子rh-TNFαD3a，已获得国家一类新药证书，但受到国家政策的影响，目前还没有获得正式的生产批文，上市时间将推迟至06年底或者07年。

　　化学制药：

　　主要产品包括常州药业股份有限公司生产的复方利血平片、卡托普利片、常药降压片、复方卡托普利片、反应停及赤峰蒙欣药业有限公司生产的“雷蒙欣”、土霉素片等产品。这些药品多为普药，利润率不高，但目前已经基本保持稳定。

　　06年以来，这些主打产品基本保持了稳定的增长。其中，卡托普利片、反应停、“雷蒙”牌土霉素片增长较快；而受国家降价政策的影响，雷蒙欣则出现了一定幅度的下滑。

　　医疗器械：

　　上实联合旗下的上海医疗器械股份有限公司能生产目前绝大多数的医疗器械，包括呼吸机、麻醉机、牙科治疗机、手术床、血压计（表）、手术无影灯、人造牙等。

　　目前，公司的医疗器械定位于中低端，利润率水平较低。06年中期实现销售收入2.9亿元，比05年同期下降了5.94%，毛利率水平也下降了0.34个百分点。预计全年的销售将与05年保持基本一致。

　　我们认为，这也是比较有潜力的一部分资产。公司目前也正逐渐加大整合的力度（如将销售队伍进行整合），并加大研发的投入。

　　盈利预测和投资评级上实联合是一家典型的控股型公司，本部没有经营性资产。公司目前的发展处于比较平稳的状态，虽然遭受了行业政策的影响，但公司的业绩也保持了基本稳定。

　　公司对旗下众多企业在实行管理层激励的举措，如广州天普、常州制药、上海医疗器械股份有限公司等都陆续完成或者正在进行相应的股权激励，这也将在一定程度上推动企业的发展。

　　不过，控股型公司的特点也使得我们对公司业绩的预测比较困难。而且，我们无法准确的估计青春宝药业、厦门中药厂、胡庆余堂药业等什么时候能完成并购，什么时候能并入报表。

　　因此，我们对公司的业绩假设有两个：1、在青春宝药业没有进入的情况下，公司06、07年的每股收益为0.32元、0.36元（按照股改以后的股本计算）。

　　2、如果青春宝药业07年能并入公司的报表，那么公司06、07年的每股收益为0.32元、0.65元（未考虑到收购过程中可能带来的总股本变动）

　　虽然公司对收购青春宝药业的具体收购时间尚为完全明朗，但我们认为这一预期将最终得以实现，基于对收购事项的相对乐观态度。因此，我们给予上实联合“买入”评级。