电视和报纸依然在鼓吹着全球金融市场的每一次波动。然而，从大的层面上讲，真正的情况却是令人不安的平静几乎已经席卷了从股票和债券所有大的资产品种。难道整个投资界都服了缓解焦虑的“百忧解”了吗？

　　合谋理论大量存在，尤其是在金融投资者的阶层中，对他们来说波动就像是水手眼里的风。这些投资者声称只要市场在转动，不管它是转向哪个方向，他们总能够赚到钱。并且，我们其他的人并不拥有足够的时间、信息和技能去与他们斗智斗勇，所以他们总是对的。可是面对今天平静的市场，他们的利润就少得可怜了。

　　今天受益的精灵是巨大的政府投资者，尤其是拥有数以万亿计美元资产的亚洲中央银行。这些超级基金，它们的经理人并不需要像私人投资者那样一心一意地追求利润，被认为挤压了利率和汇率的活力。一位年轻的投资者最近向我抱怨说：“巨大的亚洲中央银行在压制着我们。”

　　仅仅十年间就发生了怎样巨大的变化啊！在二十世纪九十年代，私人投资者把行动迟缓的中央银行看作现金金牛，它们有的是钱但却缺乏敏锐的金融洞察力。乔治·索罗斯曾在一个小时内从英格兰银行身上赚了十亿美元。他的基本策略很普通：攻击任何试图捍卫一个不连贯的宏观经济政策的中央银行。

　　当然，投资者并不是每一次都会赢。当他们1998年攻击香港的联系汇率时投机者们遭到了惨败。但是总的来说，攻击巨大的政府金融机构被证明可以获得巨大的回报。

　　那是二十世纪九十年代的事情。今天，许多投资者把他们以前心目中无能的政府这个庞然大物看作金融天才，它们可以驾驭复杂的金融公式并且利用它们的超大规模和贸易信息来挤压利率和汇率市场的活力。这些庞然大物天生的保守思想使债券和汇率市场变得平静，并且现在对股票市场也正在发挥同样的作用。尽管很少有人指责亚洲中央银行有显而易见的合谋活动来平息全球市场，但是有些人说它们在贸易上共同的谨慎措施是一种隐含的合谋方式。

　　在我们对那些梦想成为百万富翁的年轻投资者表示同情的同时，他们所谓受到压制的说法真的如此吗？亚洲（更不用提俄罗斯、拉丁美洲和中东）巨大的政府投资者真的悄悄地控制了世界市场了吗？也许是的，但是所谓“受益的精灵”的说法有点夸大其词了。

　　是的，巨大的亚洲中央银行确实坐拥将近3万亿美元的资产；中国的中央银行一家就拥有将近1万亿美元。它们的资金相当于世界上所有大的对冲基金的资产总和。

　　但是这个衡量标准是极具欺骗性的。对冲基金只在整个世界金融市场中占有很小的百分比。而根据麦肯锡全球机构最近的一项研究显示，世界金融市场的总资产超过120万亿美元。而跟银行不同的是，对冲基金可以通过贷款来下注，借到数倍于它们资金规模的资金。否则的话，乔治·索罗斯和他富有的投资者伙伴也不会梦想去挑战英格兰银行。

　　事实上，市场平静的原因也许出在其他方面。如果亚洲中央银行没有合谋造成市场波动的严重不足从而使投资者无从收益，那么原因在哪儿呢？

　　当然，今天的低波动部分是周期性的。在二十世纪九十年代早期股票市场在该年代后期达到新的顶点前其波动也非常小。另外，金融革新和全球化使市场比以前能更有效地传播风险，而把它放在那些能最好地控制它的人手中。中央银行政策的改进也是另外一个巨大的因素。在二十世纪九十年代早期，世界通货膨胀的平均水平超过30%；而现在它只有不到4%。

　　所有这些变化反过来使富有国家和发展中的国家经济方面的产量和消费波动都降低了。它们还大大地帮助使资产价值总体上处于一个很高的水准，并且创造了令当今饥渴的年轻投资者们如此羡慕的巨大财富。

　　那么今天市场相对的平静会一直延续下去吗？不幸的是，答案是否定的。今天金融全球化美妙的新世界几乎肯定会面临严峻的新的压力和挑战，提醒我们衰退依然在发生着。

　　坦率地说，尽管我并不认为长达五年的全球增长已经走到了尽头，但是毫无疑问，风险正在加大，美国第三季度的产量就大大放缓了，而中央银行正在极力消除通货膨胀的危险。

　　不管用什么方案来结束现在市场的平静，今天的低波动对于我们大多数人来说将会成为一个遥远的梦——并且成为雄心勃勃的金融交易者们的一个遗忘的噩梦。

　　 （作者系哈佛大学经济和公众政策教授，前国际货币基金组织首席经济学家。版权所有：Project Syndicate，2006年）

　　<日期>=2006/10/23

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　　<栏目>=评论

　　<作者>=王东京

　　<标题>=产权交易任重道远

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　　<正文>=

　　北京产权交易所最近入住金融街，总经理熊焰先生邀我参观新交易大厅并讲话，参观当然乐意，为难的是要讲话。笔者从教10数年，每天非讲即写，按理不应为讲话犯怵，问题是产权话题敏感，万一讲得不对别人胃口，个人挨骂事小，要是影响了北交所的名节，我可担待不起。

　　当然，这并非担心自己讲话走板，一介书生，一颗平常心，不刻意标新立异，更不想惊世骇俗。我的担心是，由于大家对“人”的假设不同，看事想问题，观点难免南辕北辙。几年前，我撰文介绍亚当·斯密的“经济人假定”，结果招来一片非议。遗憾的是，至今仍没人教我，离开了此假定，经济学到底如何做推理。

　　不知为不知。既然我不懂别的推理办法，那么本文的分析，还得仰仗“经济人假定”。由此出发，将重点讨论三个问题：第一，国企产权为何要转让？第二，资产转让如何定价？第三，产权交易所的功能是什么？这三个问题相互关联，也相对独立，为行文方便，我逐点来说。

　　先说国有产权为何要转让？归总的答案，是改善国资的运营效率。回顾改革的历程，国企改革起步于利改税，而后改行承包制，再走股改的路，其间中西疗法都试过，但效果皆不理想。何以如此？说千道万，推到底是产权主体缺位。倒不是说国有资产名花无主，相反，国资属全民所有，政府文件白纸黑字写得清楚。但要提点的是，国资归全民所有，却非全民支配。国资的支配权，其实在各级政府手里，而政府作为代理人，再授权给企业经管者。如此一来，经营者只对政府负责，而真正的所有者，却变成了局外人。

　　问题在于，若经营者能以全民福祉为重，恪尽职守，让国资保值增值，事情也还简单。麻烦在于，经营者是经济人。经济学说，在给定的约束条件下，经济人要追求利益最大化。花自己的钱办自己的事，既讲节约又讲效果；花别人的钱办别人的事，既不讲节约又不讲效果。此推理不难理解，现实的例子俯仰即是。容易观察的，是房改后人们搞装修。你去问问政府的处长，自己家里搞装修与给机关装修办公楼感觉如何？只要对方说实话，感觉肯定不一样。我们经常看到有人装修办公楼吃回扣，结果东窗事发被法院判刑；可有谁见过，哪位处长自己家里装修也吃回扣，结果被老婆告到纪委而被纪委双规的呢？

　　是的，国企改革了20多年，至今乏善可陈，关键的原因，就在国家独资或一股独大。改制前，经营者用国家的钱办国家的工厂；改制后，经营者则用国家的股份办国家的公司。既然都是花别人钱办别人事，联系上面装修的例子，我们就不难明白为何国企总翻牌而机制未改。近些年，非公经济势如破竹，正因为它是花自己钱办自己的事，有既讲节约又讲效果的机制。可见，国企要转机建制，就得网开一面，让“非公”资本加盟。不然，非公资本进不来，投资主体不能多元化，企业机制就变不了。从这个角度看，国资转让势在必行。

　　再说资产转让如何定价。其实，这个问题已讨论多年。争论的焦点，是国资到底该按什么价格转让？学界有人批评当下存在国资流失，基本的理由是国资转让价低于账面净值。林子大了，什么鸟都有，我不怀疑有国资流失的现象存在。但要指出的是，低于账面净值转让资产，未必是资产流失。8年前，我花16万买捷达王轿车，使用寿命20年，每年折旧5%，开了5年，折旧4万元，净值有12万元；若按里程寿命20万公里算，我开了5万公里，每公里折旧0.8元，恰好折旧4万，净值也是12万。可三年前我转让时，10万却无人问津。后来按6万转手，心中不免遗憾，但我明白，这不是资产流失，因为6万元已是市场的最高出价。

　　当年马歇尔讲得清楚，市价要由供求双方共同决定。按净资产转让国资，那只是卖方的供给价（成本价），而需求价则由买方决定。倘若国资供不应求，炙手可热，那么成本价就是市价，此时国资转让若低于净值，那必是资产流失。假如情形不如此，结论就得跟着变。比如，如果国资供大于求，转让价则转由需求定，即使需求价低于净值，也不能算作国资流失。那么，站在供求双方的角度，资产的市价怎么定呢？让我们看经济学前辈怎么说。

　　美国经济学家费雪1930年出版《利息理论》，他有个著名观点，说资产价格是预期收入的贴现。比如某人花10万元种了一片果园，现在他要卖掉，请问果园值多少钱？从卖方立场看，自然不希望少于10万，可费雪说，果园的市价，并不决定于前期成本，起关键作用的有两点：一是预期收益，二是贴现率。假定果园预期年收益8000元，贴现率（按银行利率）10%，果园的价格就是8万元。若贴现率不变，而假定年收益为1.5万元，则果园的价格为15万。

　　是精辟的分析。想想吧，假如你是买主，你手里有10万元，若存入银行年平均利息是1万元，你会花10万购买年收益只8000元的果园吗？当然不会。反过来，假如你是卖主，若果园的年收益是8000元，若银行利率10%，那么你也绝不会以低于8万元的价格出售果园对不对？

　　最后来说产交所的功能。直白地讲，产权交易所就是个平台，可千万别小看了这个地方，表面看，它只是个交易场地，但想深一层，它其实也是一种竞价机制。有了这个平台，不仅资产买卖可以达成，更重要的是可以让众多的买家来这里竞价。上文说过，资产价格是预期收益的贴现。但预期收益是未来收益，具有不确定性；而且资产为不同的人使用，预期收益也千差万别。若无买方竞价，让买卖双方手拉手成交，就难保国资转让不吃亏了。

　　还是举果园的例子。同样一片果园，张先生不懂经营，预期年收益仅8000元，但若由李先生打理，预期年收益是1万元。预期收益不同，资产贴现就大不一样。按贴现率10%计，张先生出价8万，而李先生会出价10万。假如没有产交所，果园出售的消息李先生不知，于是，也就没人与张先生竞买，如此一来，张先生就能以8万元买下果园。若这个果园是国家的，那么张先生还可能以回扣说动事主，按低于8万的价格成交。

　　由此观之，产交所不仅是个交易平台，而且也是个竞价机制。尤其在目前大量国资参与转让的条件下，它能防微杜渐，抵腐堵贪。眼下我们的改革正在攻坚，产交所虽是新事物，但生正逢时，任重道远。但愿产交所不负众望，努力践行公开、公平、公正原则，为推动国企改革大展身手、多多出力。

(责任编辑：单秀巧)