事件描述

　　以跨部门的“医疗体制改革协调小组”成立作为标志，中国推进了多年的医改即将进入攻坚阶段。医改牵一发而动全身，改革将不仅仅涉及制度本身，而将辐射到整个医疗卫生体系，可以预见，随着医改政策浮出水面，将继续出台涉及整个医疗卫生体系中各方的相关政策措施，中国医疗卫生体系必将经历一个嬗变的过程，医药行业走向规范化和现代化的进程将加快，行业的集中度将提高，这使医药行业整体更具有投资价值，也使优势企业的长期发展前景更加明确。

我们认为：医改提速将给医药行业带来新的投资机会，因此有必要在新的背景下对各子行业进行梳理，本文主要对医药流通行业进行简要分析。

　　事件评论

　　一、我国医药流通行业的现状

　　1、数量有余而实力不足

　　中国目前还有7000多家医药批发企业，而在美国只有三家左右的大型医药批发公司负责全国的药品批发。

　　美国医药批发企业的利润率也较低，平均毛利率、费用率、纯利率分别是4%、2%和1.6%，但由于其规模较大，总体仍可保持赢利。而中国医药流通企业缺乏规模效应，费用率偏高，其2005毛利率平均为8.21%，费用率平均为7.65%，纯利率则只有0.57%。

　　2、物流费用居高不下

　　目前国内商业的费用率偏高，除了中间环节过多导致销售费用较高外，物流的规模小、专业化程度低也是主要因素。物流费用已占批发销售额的4％左右，销售费用和物流费用在大多数情况下未分开核算，使企业管理层对物流费用不够重视。

　　3、医药分销传统业态遭新业态挑战

　　我国传统的医药分销采用的是四级批发制，近几年该体制受到很大冲击，各类批发商如雨后春笋般冒出。比较典型的是九州通，该企业主要服务于药店和中小经销商，进行现款现货的低成本交易。2003年全国医药批发行业的平均费用率为8.75%时，九州通的费用率仅仅为1.88%，它的毛利率和费用率均接近于国际水准。2005年其销售额已达到110亿元，跃居行业前列。

　　4、制造商追求“一步到终端”

　　为了减少成本，制造商开始改变沿袭已久的通路政策，并尝试自建营销渠道。譬如，取消大批发商和代理商，利用自己的实力、网络在各地建立销售分公司或办事处，直接对大的经销商、分销商、零售商从事批发和服务，这使得大批发商原有的区域管辖权部分或全部丧失而失去生存根基。生产企业甚至直接把触角伸向零售领域，独立发展自己的专卖店、连锁门市、特许经营专卖店或者“店中店”等，这实际是开辟制造商自己又一销售渠道而截断大批发商辖下的批零权。

　　5、医药零售利润微薄

　　SFDA统计显示：我国已有连锁医药企业600多家，连锁门店逾1.8万家。超市、大卖场和专业连锁企业为主的现代零售企业的迅速崛起，成为主导我国流通领域的新潮流。但很多医药零售企业的投资人是冲着医药分家来的，目前医院垄断了绝大部分处方，药品零售企业只能苦苦支撑。

　　二、我国医药流通行业的发展前景

　　1、中国医药流通市场的“蛋糕”将继续增大

　　中国已步入老龄化国家的行列，未来老年人口将以每年3%左右的幅度增长，到2050年将超过4亿，占总人口数的27%。目前，老年人口的药品消费已占药品总消费的50%以上，人口的老龄化进一步促进药品消费；另外，人们生活水平的不断提高进一步促进了药品需求。

　　2、集中度将大幅提高

　　为了改变目前我国医药行业“小而散”的现状，国家出台了一系列政策措施鼓励医药企业做大做强，例如规划培育大型医药流通集团、以贴息贷款支持重点企业建设现代化物流中心等。美日等国医药流通行业不断走向集中的发展历史对中国具有较强的示范作用,我国医药分销市场的结构很可能由分散竞争过渡到寡头垄断。从我国医药商业前10名销售合计的市场份额来看，已由2000年的21%增长到2003年的接近40%，说明中国医药分销行业的市场集中度正逐步增加。

　　3、生产商和零售商对批发商的依赖将增强

　　国外药品分销行业的发展过程表明，药品流通渠道的两端（生产商和零售商）对医药批发商的依赖会越来越明显。一是生产商对批发商的依存度越来越高，生产商愿意借助批发商广泛而专业的分销网络帮助其提升产品的销量；二是零售商越来越乐意更方便更快捷地从批发商那里购进品种齐全、低价、优质的药品。从目前国内的竞争格局和经营环境来看，医药批发企业的洗牌将很激烈。经过激烈竞争，大批发商的市场覆盖能力、物流配送能力、客户服务能力、品种保证能力等将会越来越强。

　　4、物流成为医药批发商的核心业务

　　物流在医药流通领域发展的滞后性决定了医药物流建设的重要性和必要性。可以预见，全国范围内规模化医药物流中心的布局，将改变当前医药流通领域的竞争态势。拥有高效物流的大型批发企业将会逐渐演变为集药品代理、配送、连锁零售为一体的医药商业集团，竞争优势逐渐增强。

　　三、医改提速对我国医药流通行业估值水平的影响

　　1、医药分家可给医药流通行业带来新的利润增长点

　　根据《医药行业“十一五”发展指导意见》，政府将稳步推进医疗卫生体制改革，加大政府卫生投入，解决医疗机构的收入补偿问题，根本改变“以药养医”的局面。从医改提速的情况看，“以药养医”可能成为医改首先要解决的问题，尽管最终的解决尚需时日，但医药分家的趋势比以往更加清晰。

　　中国医药分家正式进入改革程序始于9年前国务院发布的《关于卫生改革与发展的决定》，2000年后国务院9部委在山东青岛、广西柳州、青海西宁等三地开展医药分家试点，没有取得成功。近几年，不断有医院和医药公司开展“医药分家”尝试，其中包括九州通托管武汉艾格眼科医院药房，青海保康医药托管青海红十会医院药房等10多个案例，其中动作最大的是南京市对全市近200家二级以下医院推行医药分家。从试点来看，各单位的门诊处方值均有较大幅度下降，门诊量却出现不同程度上升，这也意味着用药量的增加。在中国药品销售渠道中，医院渠道约占据80%的销售总额，随着医药分家的逐步推进，医药流通企业将分享这一巨大蛋糕。

　　2、医保覆盖面扩大可增加药品市场总需求

　　据2003年第三次国家卫生服务调查结果显示，目前有44.8%的城镇人口和79.1%的农村人口没有任何医疗保障，基本上是自费看病。新的卫生体制改革目标是，2010年实现我国对WHO“人人享有卫生保健”的承诺，所有居民全部享有基本医疗保障。可以预计，在社会保障体系的不断完善，医疗卫生体制改革加速进行，我国经济水平和生活水平的不断发展的推动下，我国的医药流通市场必将有更大的发展空间。

　　3、医药流通秩序的规范有利于主渠道建设

　　我国之所以有7000多家药品批发企业（高峰时接近20000家），与我国不规范的医药流通秩序有很大关系。利益小团体支配着众多医院的药品购销行为，巨大的购销差价养活了大批中小批发企业，不仅抬高药品价格，还使主渠道的业务大量流失。医改提速必将加快医药流通秩序规范的步伐，迫使绝大多数中小批发企业退出，将业务让予充当主渠道的大型流通企业。

　　4、整个医药行业集中度提高将催生医药流通的“航母”

　　多、小、散、乱是我国整个医药行业的特征，在医药制造业表现得更具“刚性”。医改加速将使资源向优势企业集中，医药制造业的集中度也将大幅提高。这一趋势同医药流通行业自身集中度提高的需求相辅相成，将加快医药流通航母的形成。

　　综上所述，我们认为医改提速对我国医药流通行业的影响基本上是正面的，可提升该行业优势企业的估值水平。

　　四、医药流通行业投资策略

　　我们已经看到，即便没有医改，医药流通行业的并购也一直在进行之中，行业集中度在缓慢提高。而医改提速可加快这一进程，令潜在的医药流通航母价值骤升。从医改协调小组成立后国药股份、上海医药、南京医药、一致药业等的市场表现来看，投资者显然已认识到这一点，和我们在报告（见《关注“医疗体制改革协调小组成立”对医药行业的影响》）中表述的观点是基本吻合的。我们目前的看法是：1、从我国医药行业发展历史上看，企业做大容易，做强很难，因此上市公司的管理能力、重组整合能力等仍需要考虑。2、一旦医药分家，民营企业也可能攻城略地，缺乏创新意识的某些国企其“地盘”可能受到侵蚀。3、根据我国国情，未来3-5个全国性大型医药流通企业一统天下的情形仍然难以出现，相反若干区域性龙头各霸一方又相互结盟可能是基本格局。4、医改提速对医药流通行业有利而对医药制造行业不利的说法其理由并不充分，所谓“皮之不存，毛将焉附”，对制造业特别是优质生产企业不利的医改政策出台的可能性很小，受不利影响的将只限于弱势企业。

　　在上市公司的选择上，我们建议目前可关注重点区域的前三位，它们将或者成为该区域的龙头，或者被大型医药流通企业收购。另外，要注意企业之间的关联关系，医药流通企业的重组整合将优先从体系内部着手，中国医药集团就是如此，其它体系也不会例外。

　　从表1中可知：

　　全国性医药流通企业主要有中国医药集团总公司（同复星医药共同投资于国药控股，从而拥有上市公司国药股份和一致药业）、九洲通。

　　北方地区主要有国药股份、北京医药（和上海医药同属华源系）、天津太平、中新药业。

　　南方地区主要有广州医药有限公司（广州药业的子公司）和一致药业。

　　华东地区主要有上海医药、南京医药、英特药业（英特集团参股）、安徽华源（和上海医药同属华源系）、华东医药、山东海王银河（被海王生物控股）。

　　西南地区主要有重庆医药和桐君阁（属太极集团）。

　　可见相关的上市公司有复星医药、国药股份、一致药业、广州药业、上海医药、南京医药、英特集团、华东医药、海王生物、中新药业和太极集团等，建议重点关注国药股份、一致药业、上海医药、南京医药和广州药业。

　　重点推荐公司

　　上海医药：

　　上海医药是1998年以上海市医药有限公司、上海医药工业销售有限公司、上海天平制药厂三家企业经重组剥离后评估确认的经营资产置换四药股份而上市的。上海市医药有限公司创建于1952年，是国内最大的医药商业批发企业，上海医药工业销售有限公司创建于1981年，经营上海医药行业几乎所有的制剂产品。

　　上海医药的药品分销业务已形成了一个立足上海、覆盖华东、辐射全国的药品分销体系。经营药品8000多种，拥有客户6000余家，其批发业务市场占有率在上海达到45％左右，营销网络主要占据高端市场（二级、三级医院），并成为35家跨国公司在中国的总代理和国际医药批发商联合会（IPWA）的中国会员。

　　近年来，上海医药围绕医药物流、商业网络、连锁零售等领域开展了一系列实质性资本运作：投资于医药商业网络建设，加快部分省市联盟进程，完善全国市场营销网络；筹建上海医药物流配送中心有限公司，开拓第三方利润源。该物流中心为第八批国债项目和上海市重点技术改造项目，总投资1.85亿元。物流中心可支持上市公司和集团内部业务及社会化第三方物流业务总共150亿元的储存和配送，稍加扩充可达170亿元。

　　上海医药位于全国医药市场最活跃的华东地区，有先天的区位优势；公司同跨国医药企业合作多年，在下一步引进战略投资者的过程中应能架轻就熟；该公司既有医药工业，也有商业，上下游相互作用降低了成本和风险。

　　尽管我们对华源的重组方案还不是很明确，但从医药流通行业走向集中的大趋势来看，未来华源所拥有的医药流通业务很有可能整合到上海医药里，其中主要有北京医药股份有限公司（2005年销售35亿元）和安徽华源医药股份有限公司（2005年销售82亿元）。一旦该计划实施，不仅会增大公司规模和实力，也将使上海医药向全国性流通企业迈进一大步。

　　我们预测上海医药2006年、2007年EPS分别为0.22和0.28元，考虑到医改提速对医药流通行业龙头企业的价值提升作用和大规模重组的可能性，我们将该公司投资评级由“谨慎推荐”调高至“推荐”。