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巴曙松 研究员 国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师
中国人民银行决定从2006年11月15日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是今年第三次调整准备金率。2006年6月16日，经国务院批准，中国人民银行宣布，从7月5日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，执行8%存款准备金率，农村信用社（含农村合作银行）暂不上调；随后，央行7月21日表示再度上调存款准备金率0.5个百分点，并于8月15日生效。
通常被成熟市场经济体视为“巨斧”的存款准备金率，为何在中国开始成为一个被频繁运用的政策工具呢？
一 外汇储备的持续增长带动了流动性的充裕
中国的外汇储备近年来出现了持续的高速增长，2005年以来更是呈现加速的趋势，根据2006年以来的增长速度，2006年底将超过1万亿美元，已经超过日本稳居世界第一。从目前的国际经济格局和国内经济增长方式、经济结构特征来看，中国的外汇储备持续增长的趋势要想在短期内进行扭转，必须要付出十分艰苦的努力，在一定意义上可以说，即使现在开始着手采取抑止外汇储备持续增长的政策措施，外汇储备可能依然还会继续增长，只不过增幅有可能减缓而已。从这个意义上说，中国下一步的宏观金融政策决策，需要考虑外汇储备持续增长这一市场背景带来的一系列挑战，并做出相应的调整。存款准备金率政策正是在这个背景下，由通常很少动用的政策工具，变为一个经常性的政策工具。
从外汇储备的形成结构分析来看，贸易顺差、外商直接投资（FDI）等构成了中国外汇储备的主要来源，这些因素又可归结为是中国长期以来注意吸引外资、鼓励出口政策和外汇管理“宽进严出”政策综合作用的结果。从目前情况来看，这些驱动因素很难在短期内出现根本性的变化和逆转。20世纪80年代以来，全球化下跨国外包与供应链重组的发展趋势加速，越来越多的跨国公司把劳动成本密集型生产和服务，外包到劳动力成本较低的中国等发展中国家。近年来全球技术创新和产业革命的发展，以及跨国公司为主导的全球产业布局的新一轮调整，推进了国际资本、技术密集型产业和知识服务型产业向中国转移的趋势，也驱使劳动型密集型产业向中国中西部地区转移的态势，使得中国劳动型密集型产业继续其竞争优势。2005年7月21日中国进行人民币汇率形成机制改革以来，虽然人民币升值给一些出口企业带来了一定影响，但是这些行业中的不少企业的议价能力出乎市场意料地在经历了短期的冲击调整之后也随之提升，而原来一度被视为中国的劳动密集型产品的潜在竞争对手的一些国家和地区，经历了人民币汇率升值出去的短暂调整之后，其基础设施、产业配套措施、交通物流状况等方面的制约使得其很难在短期内对中国的制造业形成有效的替代，导致中国作为“世界的工厂”这一新的国际分工体系下，中国的贸易顺差在短时间内是难以改变的，因而由贸易顺差担任外汇储备增长推动力之一的格局可能还会持续相当长一段时间。
另外，境外资本的流入已经成为资本项目顺差的重要原因之一。1992年以来，境外资本流入中国的年平均增长速度保持在28.9％左右。从资本流入构成看，FDI在资本流入总额中的占比逐渐减小，非直接投资形式的占比则显著增加。在中国经济持续增长和人民币升值的预期下，资本流入在一定时期内仍然会存在。而从资本流出看，虽然有关部门出台了一系列政策推动“走出去”战略的实施，推进境外证券投资，但短期内资本流出的规模可能会继续增长，但是总体的规模还是有限的。
从2005年到现在的增长速度看，如果未来中国的经济结构没有大的变化，中国的外汇储备2006年年底可能突破1万亿美元，按照每年平均2，000亿美元的速度增长的话，两年后可能就会接近1.5万亿美元了。这是一个值得关注的重要市场动向，会对中国下一步的宏观金融政策形成多方面的制约与影响。
二 存款准备金率政策：形成及其政策特征
存款准备金最初起源于英国。1913年美国的联邦储备法首次以法律的形式规定商业银行必须向中央银行缴存存款准备金。当时立法的目的在于确保银行体系不因过多的放款而发生清偿危机。1935年的美国银行法开始授权联邦储备委员会可以对会员银行的存款准备金率进行调节。也正是这时候，法定准备金率才开始正式作为中央银行调节货币供给的政策工具。
法定存款准备金率作为法定存款准备金制度的一个重要组成部分，通常被认为是货币政策中最猛烈的工具之一，并且具有强制性。通过调整存款准备金率，中央银行可以有效的控制货币供应量，法定存款准备金率是决定乘数大小从而决定派生存款倍增能力的重要因素之一。通常认为，提高法定存款准备金率，一方面直接冻结银行一定数量的流动性，另一方面则影响货币乘数，产生多倍收缩效应。即使商业银行等存款机构由于种种原因持有超额准备金，法定存款准备金率的调整也会产生效果。因此，法定存款准备金率政策有货币政策中的“巨斧”之称。按金融学家米什金的说法，在对经济进行结构性微调的时候，调整准备金率如同用汽锤切削一颗钻石，可能对经济造成冲击，因此它往往无法作为经常采用的货币工具使用。
三 存款准备金政策调整的历史经验
(一) 上调存款准备金率的国内外经验
以韩国为例，从1986年开始，韩国银行为应对外贸部门通过持续经常账户盈余给货币供给带来扩张的压力，先后多次提高准备金率。最后一次是在1991年将准备金率上调3％，力度很大。另外，马来西亚在1972年为抑制出口剧增带来的货币供应量增加，商业银行存款准备金率由5%提高至8.5%，并开始对金融公司实行2.5%的存款准备金率，后来又将银行存款准备金率提高到10%，金融公司提高到7%。
发达国家中，美国、英国、德国、法国和日本在20世纪80年代以前也曾为平抑货币扩张压力上调过存款准备金率，说明即使在较为发达的金融市场上，准备金率政策依然有发挥政策效果的余地与空间，当然，海外的准备金政策运用历程也显示出调整准备金率政策的强大冲击力，特别是在紧缩力度较大时，对股市、债市等的冲击较大。
中国的存款准备金率作为一种政策工具，可以说正式确立于1984年，在20多年里存款准备金率已经先后历经了8次调整。存款准备金制度建立之初，中国人民银行按存款种类规定了法定存款准备金率：企业存款为20%，农村存款为25%，储蓄存款为40%。
1985年，中国人民银行为克服存款准备金率过高带来的负面影响，将法定存款准备金率统一调整为10%。
1987年和1988年，中国人民银行为适当集中资金，支持重点产业和项目的资金需求，同时也为了紧缩银根，两次上调了法定存款准备金率。1987年从10%上调为12%，1988年9月进一步上调为13%。
1998年和1999年，中国人民银行为进一步改革存款准备金制度，提高中国商业银行竞争力，连续两次调低存款准备金率。1998年的调整使法定存款准备金率从13%下调到8%。1999年的下调则使金融机构法定存款准备金率由8%下调到6%。
2003年8月23日，国务院批准央行为防止货币信贷总量过快增长，从2003年9月21日起，将存款准备金率提高1个百分点，由6%调高至7%。
2004年3月24日，中国人民银行宣布：从2004年4月25日起实行差别存款准备金率制度。这可以说是央行实施的第7次存款准备金率调整，尽管实际紧缩的力度有限，但是在金融政策工具的创新上迈出了积极的一步，特别是强调了货币政策工具的正向激励功能，以及与资本充足监管等的配合。
2004年4月25日，央行正式对部分不能达到资本充足率的银行实行差别存款准备金率制度，并提高存款准备金率0.5个百分点，由7%提高到7.5%。
2006年，中国人民银行先后三次动用存款准备金率政策，以对冲充足的流动性。
（二）调整法定存款准备金率的政策效应
从理论角度考察，上调存款准备金率的传导模式为：准备金率变动→货币供应量变动→商业银行信贷变动→利率变动→金融资产价格变动→名义收入变动。因此上调存款准备金率将会直接影响货币流动性，间接影响银行信贷、利率、国民收入等经济变量。
从2003年和2004年的准备金政策调整效果看，存款准备金率在2003和2004年的两次上调对于流动性的抑制作用还是比较有效的。广义货币M2和信贷增长率均在上调后呈显著的下降趋势。利率方面，7天期同业拆借利率在两次调控后均有所升高，但是上升幅度不大，基本保持平稳。在经济总量方面，国内生产总值均在调控后实现了平稳增长，2003年第四季度GDP同比增长9.5%，2004年第二季度同比增长9.6%。这说明两次存款准备金率的上调，总体来讲抑制住了过剩的流动性和信贷，并且较少影响到商业银行经营所正常需要的流动性。
数据来源：中国人民银行网站
数据来源：人民银行网站
1对银行体系的影响
（1）对银行间拆借利率的影响
从货币传导机制的角度看，准备金率的变化会引起短期利率的变化。从历史经验看，前两次的准备金率上调就对银行间拆借利率产生了较为明显的影响。（见图 3和图
4）
数据来源：人民银行网站
数据来源：人民银行网站
从图 3和图
4可以看出，前两次的准备金率上调均引起了银行间拆借利率的升高，但升高幅度不大，且调整前后基本保持平稳。从理论上分析，银行间拆借利率的提高会直接提高商业银行的融资和资金管理成本，从而可能缩减信贷规模，以保证其流动性和持续经营的资金需要。另外，银行间拆借利率的提高很可能会影响商业银行的存贷利率，从而使货币流动和货币供给有所减弱。
（2）对商业银行流动性的影响
从理论上分析，提高准备金率会导致商业银行的可用资金量减少，流动性水平降低。但从目前的情况来看，中国银行业平均超额准备金率比商业银行维持正常经营所需最低的超额准备金率还要多出一定水平，因此在事实上往往可以缓冲一部分准备金率调整对商业银行流动性的影响。另外，商业银行还可以从货币市场获取资金，以改善其流动性紧张的问题，从而对准备金政策调整带来的流动性影响有所缓冲。
当然，这些缓冲作用只相对于流动性相对充足的商业银行才奏效，但是对存贷差较小、流动性较差的银行负面影响较大。其中一个重要的指标，是商业银行的超额准备金率，超额准备金率低的银行，受到的冲击会大一些。
（3）对信贷的影响
从理论上分析，存款准备金率的提高会冻结商业银行一部分可用资金，从而引起其流动性减弱，信贷规模缩减。
数据来源：人民银行网站
数据来源：人民银行网站
从图 5和图
6可以看出，前两次的准备金率上调均引起了商业银行贷款增长率的下降，准备金率上调对银行信贷的抑止效应比较明显，当然这种政策效果是在多种政策措施的配合下取得的。
2 对债券市场的影响
（1）对收益率曲线的影响
从国内的历史经验看，2003年9月上调准备金率前后，银行间市场国债收益率出现了大幅上升。其大致的传导途径是：货币政策操作→短期利率→资产相对收益调整。货币供应量的变动会影响公众对于货币与债券这两种资产的组合，如果货币与债券之间不存在充分的替代性，那么货币供应量的变动就会影响债券的收益率。这一过程很可能表现为债券收益率的大幅波动。例如，2003年9月上调准备金率前后（8月20日-12月中旬），10年期国债（030002）的收益率出现了在2.80%~3.80%大幅区间内波动的情况（见图
7）。
资料来源：中国人民银行
因此，如果准备金率提高，债券市场到期收益率曲线将会上移。其中，短期期限品种对市场利率更为敏感，波动会较大；长期限品种利率风险增大。通常来说，受准备金率提高预期的影响，债券的期限结构会发生一些变化，即国债期限结构两端会明显上升、中端上移相对较小。这主要是由于市场短期流动性较为紧张时，规避长期债券利率风险造成的。
（2） 对债市走势的影响
从国内的历史经验看，上调存款准备金率对债券市场走势具有明显的影响。从近两次央行上调存款准备金率的市场反应来看，市场均出现了较大幅度的下跌。2003年9月，央行将存款准备金率从6%上调至7%后，交易所债市连续大幅震荡下跌，上证国债指数最大跌幅接近5％，国债市值缩水达到了400亿元
。2004年4月25日，央行再次将存款准备金率由7%提高到7.5%，紧接着4月26日至4月29日，市场出现短期急促下跌，四天内上证国债指数区间跌幅1.26%（见图
8）。上证企债指数也受到了类似的影响（见图
9）。由此可见，准备金率的调整会给债券市场造成不小的冲击。从当时的市场环境看，这主要是因为债券市场最大的参与者——商业银行，为了保持适度的流动性水平和维持一定的贷款能力，会有一些流动性困难的商业银行申请提前赎回其持有的中央银行票据或出售债券，用于解决头寸紧张问题。因此，存款准备金率上调必然导致银行头寸吃紧，进而影响债券市场的资金供给；同时，随着存款准备金率的调整，银行的贷款利率和信贷规模都会发生相应的变化。
资料来源：上海证券交易所
资料来源：上海证券交易所
但是，从影响的程度来看，后一次准备金率调整的影响要明显小于前一次。2004年4月，上证国债和企债指数几近跌至谷底，而后却有小幅震荡上调。究其原因，主要有几个方面：其一，市场对于存款准备金率的上调已经有比较充分的准备，2004年宏观经济指标持续向好，通货膨胀压力不断增强，使得市场对2004年货币政策适度从紧存在较为明确的预期；其二，在经历了近半年的持续低迷后，投资者普遍持较为谨慎的态度，现券市场的活跃度大大降低，并且许多投机性资金已经撤离债市，这在一定程度上降低了市场的做空动力；其三，从技术层面看，2003年上调准备金率时上证国债指数正处于相对高位，市场本身也存在调整的需要，而2004年由于市场经过了连续大幅下调之后，收益率曲线得到了较为充分的修正，下调空间相对有限。
四 在面临明显的流动性过剩时，准备金率始终是一个值得关注的备选政策工具
在金融机构资产扩张能力和意愿不断增加以及外汇资金持续流入的形势下，适度调控市场流动性已经越来越成为货币政策的重要内容之一。
从不同的政策工具选择看，在当前的市场环境下，利率工具和公开市场业务依然有其发挥的余地，但是从对冲流动性的角度看，效果是有限的。从利率工具角度，一方面为配合人民币汇率渐进式改革，稳定人民币汇率，减小升值压力，希望货币市场利率与美元利率保持一定的利差空间；另一方面，为抑制贷款需求，需要提高信贷市场利率。因此，利率工具处于双轨特征的政策目标下。特别来说，利率政策的调整直接影响的往往是贷款的需求，对于对冲流动性来说作用十分有限。
其次，从公开市场业务角度，近年来，因为外汇占款等因素，各家银行具备了较强的资产扩张能力。为进行对冲，中央银行大量发行央行票据。2005年全年人民银行发行央行票据28000亿元，年末余额21000亿元。2006年的规模在继续增长。当然，从决策者的角度看，在社会融资渠道不畅，商业银行业务扩张受资本充足率约束较强的情况下，央行票据的发行是商业银行较好的投资选择，但在情况发生变化，如商业银行投资选择余地增加和贷款意愿增强时，央行票据的发行将处于比较被动的局面。
央行票据的财务成本也不容忽视。根据计算，考虑到滚动对冲的成本，目前发行1元的央行票据，大约只能回笼0.3元的市场流动性。因此，单纯凭借公开市场业务，在对冲流动性的效率上是有限的。
相比较而言，在对冲流动性方面，存款准备金率政策工具当然是一个效果相对剧烈的工具。无论是凯恩斯学派、货币主义还是托宾模式在分析存款准备金政策传导机制时都认为该工具会直接影响到货币供应量，间接作用于商业银行信贷、利率、国民收入等变量。对应于目前流动性泛滥的形势，存款准备金率工具恰好对症下药。而且适当的上调准备金率，冻结一部分商业银行超额准备，进而抑制流动性还可以为货币政策的主动性和有效性创造一定空间。
从当前的金融市场来说，如果中国依然保持持续上升的贸易顺差和外资的流入，那么外汇储备带动的基础货币投放依然会使得对冲流动性的压力持续较大，特别是在美元升息周期结束之后国际资本流向亚洲，更是会加剧中国的流动性对冲压力。如果因为金融市场发达程度等多种原因，使得外部的经济失衡不能主要依靠外部的政策工具等解决的话，就可能要继续依赖一些用于调节内部经济均衡的政策工具，存款准备金率可以说是其中的一个备选的工具。
作者简介
巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，中央国家机关青联常委，主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管，还担任平安证券首席经济学家，亚洲开发银行监管咨询专家；劳动和社会保障部企业年金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试委员会专家；中国科技大学、华中科技大学、中国（海南）改革发展研究院、北京航空航天大学等高校兼职教授并指导硕士和博士研究生，曾经担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。
参考文献：
1. 巴曙松，“完善银行存款准备金制度”，发展论坛，1996.1
2. 巴曙松，“存款准备金政策有效性研究”，财经论丛，1997.4
3. 巴曙松：流动性过剩加剧结构失衡，中国证券报，2006.5.17
4. 巴曙松，《中国金融市场大变局》，北京大学出版社2005年版。 (责任编辑：谢剑) | 
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