东方证券研究所 李淑花

    国外医药生产企业之所以能获得较高的利润回报,是与其因知识产权保护而带来的垄断地位分不开的。在我国对知识产权的保护、价格制度的实施、新药的重新定义的医药产业环境下,行业的规范对专利药企越来越有利。恒瑞医药(行情,论坛)(600276)的专利药上市,在专利保护期之下的垄断销售,将为企业带来更加丰厚的回报,公司净利润将快速持续增长。

    有望崛起成为国际大型的专利药企。从上世纪九十年代到现在,恒瑞医药(行情,论坛)的研发经历了普药(基础用药)、避工艺仿制(通用名药)再到“Me-too仿创药”(创新药)三个研发历史阶段。九十年代以前的恒瑞,主要提供治疗常见病的基础药品,此种药品竞争激烈,毛利率较低,之后,公司的研发模式进入对化合物避工艺的仿制阶段,仿制国际专利药企的产品,实现进口代替,用绝对的价格优势冲击合资、独资药企的产品在中国的市场,并使自身摆脱低端的恶性竞争。1997年公司就开始专利药的研发,2002年后,公司的药品研发逐步升级。公司的产品开发模式从“对化合物避工艺的仿制阶段”向“Me-too创新化合物的研发”过渡：公司的Me-too新药Cox-2抑制剂已经在美国市场申报了20年专利保护,并已经在我国进入III期临床试验,同时其他数个Me-too新药也正处在临床阶段或在申报进入临床试验。恒瑞医药(行情,论坛)有可能成为我国首家开发出具有专利保护的全新化学分子的制药企业。将来创新药研发销售的成功使恒瑞有望崛起成为国际大型的专利药企。

    仿制药时代的中速增长有望上升为创新药时代的快速增长。处在仿制药企上升为专利药企过渡阶段的恒瑞医药(行情,论坛),现时盈利的增长仍然要靠仿制药,2000-2005年间,公司主营业务利润的复合增长率为30%,净利润的复合增长率为21.1%。未来三年,恒瑞医药(行情,论坛)的净利润增长率仍旧维持25%左右的增长。我们预计,公司的第一个创新产品艾瑞昔布在2008年初上市,当专利药的销售放量并对盈利贡献起重要作用时,公司的净利润率得到提高,净利润的增长率将达到30%以上。

    成功把握抢仿药黄金发展时期的机会。1996年以前足叶乙甙、异环磷酰胺的成功推出初步向投资者展示其研发能力及其敏锐的市场洞察力；2000年后,亚叶酸钙、奥沙利铂、多西他赛的上市以及销售放量奠定了公司在国内肿瘤药的市场地位,亚叶酸钙为公司第一个上亿元的品种且单独定价,奥沙利铂是第一个抢仿成功且上三亿元的品种,多西他赛是第二个抢仿成功且上两亿元的品种,奥沙利铂、多西他赛的成功为公司争取了难得的抢仿药黄金发展时期。

    6个月的目标价位为25元。我们预测,恒瑞医药(行情,论坛)2006-2008年的每股收益为0.62、0.79、0.99元,同比增长30%、27%、25%,预测市盈率为32、25、20倍,给予该股“买入”的投资评级。

    盈利预测综合值一览 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E

    主营业务收入(百万元) 1,050.35 1,145.14 1,179.26 1,412.40 1,632.35 1,905.18

    增长率(％) 38.93 9.02 2.98 19.77 15.57 16.71

    净利润(百万元) 94.52 122.62 162.22 215.78 266.22 316.57

    增长率(％) 19.72 29.73 32.29 33.02 23.38 18.91

    每股收益 0.371 0.481 0.636 0.6507 0.8029 0.9547

    市盈率 53.26 41.08 31.07 30.37 24.61 20.7

    PEG 2.7 1.38 0.96 0.92 1.05 1.09

    △图表数据来源：Wind资讯