装机容量快速增长：公司06～08年控股装机容量年均增速达到26%，权益装机容量年均增速达到30%，在大型电力公司中数一数二，其中06和07年增长速度惊人，分别达到37%和48%。

　　利用小时下滑：目前已运行和在建机组主要集中在山东、四川、安徽、宁夏和河南省，其中绝大部分集中在山东省。

从5个省区的供需变化情况来看，山东和宁夏的利用小时下滑较少，但安徽、四川、河南下滑较多。我们预计公司机组06～08年利用小时平均下降6.0%、6.3%和0.8%。

　　煤价稳中有降：从前三季度来看，公司的煤价基本保持稳定，我们测算的标煤价格较去年全年下降约1.6%。我们预计07年综合煤价与同比下跌1.1%，08年同比下降0.9%。

　　业绩大幅增长：毛利率和净利率的相对稳定，以及发电量快速增长导致公司业绩在07年开始呈现快速增长。我们预计07年EPS为0.26元，08年可达到0.34元，增长率分别达到39%和32%，在大型电力公司中位居前列。

　　投资评级：给予“最优－2”，合理目标价位3.5~4元。

　　1、华电国际的印象华电国际原名山东国电，由山东电力为主发起人于1994年发起设立。2002年五大集团分家后，划入华电集团，改名为华电国际，并成为其核心公司。

　　作为五大集团之一华电集团的核心公司，华电国际本应与华能国际、国电电力、长江电力等公司一样，成为电力板块的龙头股之一。但实际上，从华电国际在A股上市以来，其在机构中受到的关注远远低于其他龙头公司，几乎被机构投资者淡忘。我们认为主要原因除了电力行业景气度下降以及上市后股价炒作过高外，还在于华电国际给机构投资者留下的几个深刻印象：

　　名不副实的全国电力股虽然华电集团的资产分布全国20多个省市，但是核心公司华电国际的资产主要分布在山东省。2005年，华电国际的主营业务收入中，山东省所占比例达到88%，06年上半年则达到86%。因此作为一个全国性发电公司，华电国际的说服力稍显不足。

　　过往业绩不佳2002～2005年是发电行业的大喜大悲时期，但无论行业是否景气，公司的业绩都无法增长，没有体现出任何优势，使投资者对公司的发展战略和管理能力表示怀疑。

　　盈利能力较差与华能国际、国电电力、长江电力等龙头股相比，华电国际的盈利能力较差。以2004和2005年度数据为例，华电国际的毛利率还在华能国际之上，但其净利润率和净资产收益率都排名末尾，盈利能力明显不足。

　　2、山东因素的影响而产生上述问题的主要原因之一就在于其山东因素影响严重。

　　由于华电国际的前身是地方电力的山东国电，不可避免其主要基地在于山东。虽然2002年划入华电集团后，开始了其“走出山东，迈向全国”的步伐，但未来山东的收入仍将占其绝大部分。

　　山东电网是一个相对独立的电网，供需主要由本地机组决定，而2002和2003年是山东大量机组投产期，导致其与全国其他地区的电力供需形势出现了显著背离。另一方面，作为产煤大省的山东，地理和交通位置决定其成为了煤炭主要交易和流通地，因此煤价市场化程度高，在2002年煤价就出现了显著上升，较全国提前了两年。

　　正是由于山东省的电力供需形势和煤价走势与全国其他地区有显著不同，导致了其在2002～2003年的业绩与其他主流发电公司出现了背离。

　　3、历史负担和税收政策的影响与主要的电力公司相比，公司的盈利能力较差，除了山东因素的影响外，还在于其历史负担偏重和所得税政策的影响。

　　历史负担偏重由于历史原因，老电厂的人员繁多，百万级电厂的职工动辄就几千人，与新电厂300～400人的定员相比，其人工支出显著偏高。而华电国际老电厂较多，严重影响了其盈利能力。这一点我们可以从人均管理容量上得到清晰验证。华电国际2005年人均管理容量为734千瓦，与华能国际、大唐国际和粤电力的差距非常明显，与国电电力差不多。如果考虑到国电电力有较多的非电力业务职工，那么华电国际应该是大电力公司中人均管理容量最小的公司。

　　另一方面，我们通过主流公司财务数据对比，发现华电国际在单位电量人工支出和单位电量管理费用上明显高于其他公司，这亦证明了公司历史负担偏重。

　　所得税的影响与其他主要电力公司相比，华电国际的所得税率明显偏高，2005年实际税率高达31%，仅次于粤电力。随着未来中外所得税率并轨，公司这方面的劣势将明显获得改善。假设2005年实际税率变更为25%，则公司的净利润可增加9.4%左右。

　　华电国际近几年的扩张速度明显加快，同时储备项目众多，长期发展前景看好。

　　1、近期扩张加速公司在建机组较多，06年下半年和07年是投产的高峰期，根据我们的测算，公司06～08年控股装机容量年均增速达到26%，权益装机容量年均增速达到30%，在大型电力公司中数一数二，其中06和07年增长速度惊人，分别达到37%和48%。如果考虑机组投产的时间因素，则2007和2008年控股装机容量增速分别为50%和30%左右。

　　2、长期发展前景看好我们预测的08年的装机容量增长仅根据公司已经获得发改委核准的项目，同时并没有考虑公司已经获得的江苏滨海、山东即墨、宁东杨家窑三个风电项目（总装机容量34.5万千瓦）。

　　公司目前拥有的电厂大多可进行扩建，同时亦在开发一些新的优质电源点，考虑到这些因素，则08年的增速应远远高于我们的预测。

　　另一方面，经过几年的发展，华电集团近期将有大量新机组投产。如果说，过去华电集团资产较差，优质电厂不多，可供华电国际收购的项目极少，那么随着大量新机组的投产，未来可供华电国际选择的项目将大大增加。

　　因此，收购可能性的增加和大量储备项目保证了公司长期发展前景。

　　公司目前已运行和在建机组主要集中在山东、四川、安徽、宁夏和河南省，其中绝大部分集中在山东省。从5个省区的供需变化情况来看，山东和宁夏的利用小时下滑较少，但安徽、四川、河南下滑较多。我们预计公司机组06～08年利用小时平均下降6.0%、6.3%和0.8%。

　　1、山东省分析华电国际位于山东省的发电机组前三季度利用小时为4024，较去年同期下降了253小时，远远高于山东全省火电机组平均的29小时，主要原因是去年同期市场煤价的高启使部分小机组停机，致使公司机组的利用小时大大高于全省平均水平，而随着今年煤价的回落，小火电机组开始发电，使公司机组利用小时回归全省平均水平。考虑到山东省未来的节能任务繁重，我们预计低煤耗的大型机组的利用小时应高于平均水平，因此华电国际的利用小时仍应高于全省平均水平。

　　从06年下半年开始，山东省进入机组的投产高峰期，预计06年装机容量增速在23%左右，07年15%左右。从04年开始，山东省用电需求增速大增，连续几年高于全国平均水平，预计未来几年这种趋势仍将持续。用电需求的旺盛保证了机组利用小时数仍将保持较为合理的位置，预计07年全省利用小时在4900左右，同比下降8.4％，08年有望达到5000小时。由于华电国际的机组多为高效节能机组，预计利用小时将高于全省平均水平，我们估计公司06～08年分别为5400、5000和5100小时。

　　2、其余区域分析公司其余机组位于安徽、宁夏、四川和河南，我们对各省情况简要分析如下：

　　安徽省06和07年装机投产增速都在30%左右，因此06～08年利用小时压力很大，预计06～08年利用小时分别下滑10%、14%和8%左右，但我们预计华电国际下滑的情况可能好于全省水平，预计其06～08年利用小时分别为5000、4500和4200。

　　宁夏06和07年装机容量增速分别在31%和27%左右，因此利用小时下滑在预料之中。但值得注意的是宁夏高耗能用电需求比重极大，因此用电需求的周期性波动明显。出于谨慎起见，我们预计07和08年高耗能用电需求增速有较大幅度回落，因此预计全省利用小时回落幅度在10%和8%左右，而公司机组06～08年的利用小时分别为7300、6500和6000。

　　四川省06和07年装机容量增速在23%和16%左右，高于用电需求增速，同时由于四川水电比重大，火电利用小时受到来水影响大，因此我们预计公司06～08年利用小时分别为5300、4900和4800小时。

　　河南省06年大量机组集中投产，达到25%左右，07年装机容量增速在7%左右，预计06～08年全省平均利用小时分别下降9%、4%、4%。公司的新乡宝山电厂将在07年双投，预计07和08年利用小时分别为4900和4700。

　　1、发电量大幅增长利用小时在07～08年有6.3%和0.8%的下滑，但由于装机容量虽然公司机组的的快速增长，公司07和08年的发电量仍有41%和32%的增长。2、单位人工和管理费用下降装机容量的快速扩张，使公司人均管理容量大幅上升，估计07年底可达到1350费用预测千瓦，高于华能国际05年水平，与大唐国际相当。与此相对应的是单位电量人工成本和管理成本明显下降，足以抵消利用小时下滑对利润率的影响。我们预计公司毛利率小幅回升，而净利率较为稳定。

　　发电量快速增长导致公司业绩在07年开始净利润大幅增长毛利率和净利率现快速增长。我们预计07年EPS为0.26元，08年可达到0.34元，增长率分别达到39%和32%，在大型电力公司中位居前列。

　　1、投资评级，对公司的评级应考虑以下几个方面：公司的行业龙头地位理应得到8倍，明显低于对于利用小时和煤价敏感性较强，如果煤价较我们预测的高出1%，时-2％我们认为确认；随着规模的快速扩张，公司人工支出、管理费用等的相对下降带来盈利能力的回归；装机容量的增长带来近期业绩的快速增长等。根据我们的盈利预测，公司07和08年动态市盈率仅为11倍和可比公司水平，且公司的成长性远高于其他公司，公司价值明显低估，我们给予“最优－2”评级，合理目标价位3.5～4元。