投资要点

　　汽车公司的发展和盈利主要驱动力量在于公司自身的核心竞争力，而外部关键影响因素是市场需求、政府政策和行业竞争格局。

　　中国汽车产品在国内外市场的表现出色，近年来行业国际竞争力的显著提升。

商用车和乘用车行业的行业发展和相关上市公司的市场竞争力处于显著不同的阶段，从投资逻辑的角度应该分开对待。

　　商用车的发展趋势和投资逻辑与很多机械产品比较相近，而市场竞争结构优于多数的机械子行业，伴随着市场估值水平的提高和投资者对商用车公司投资价值的认识。商用车细分市场的龙头公司给予20倍的估值水平是可以预期的。

　　乘用车市场发展至少还将有20年左右的快速增长，未来10年有望维持15－20%左右的增长速度。利润状况则取决于销量增速、降价幅度、国产化率提高程度等综合因素的影响。2007年轿车销量增速预计约为20%，价格下降约为5%，在这样的情况下，2007年汽车行业的盈利将平稳增长。

　　中国轿车行业竞争激烈，在行业快速增长条件下，可以提供部分公司业绩增长和估值水平偏低带来的投资机会。我们认为，业绩增长快、未来发展趋势看好的公司估值水平应该达到15－20倍市盈率。

　　中国重汽（000951）、江铃汽车(000550)等公司当前估值水平偏低，长安汽车(000625)、一汽夏利(000927)长期成长性应该获得溢价，宇通客车（600066）等公司仍有上涨空间，给予上述公司“买入”评级。

　　政策趋势和行业专题

　　能源供应和油价影响

　　过度依赖化石燃料成为我国能源供应所面临的主要挑战，对资源的可持续供应造成压力。我国人均能源可采储量远低于世界平均水平，人均石油开采储量只有约2.6吨，人均天然气可采储量1074立方米，人均煤炭可采储量90吨，分别为世界平均值的11.1%、4.3%和55.4%。

　　我国能源战略对汽车产业的要求：

　　降低石油燃料总消耗量：预计从2005年到2020年的汽车保有量年均增长率在8%左右，远远超过我国自产石油燃料供应量，降低石油燃料总消耗量成为当务之急。

　　增加石油替代燃料的使用量：大力发展CNG、LPG、乙醇汽油、生物柴油、氢燃料等石油替代燃料的使用，包括相关技术的开发、配套系统的建设以及相关鼓励政策的出台。

　　减轻对环境污染的压力：通过降低化石燃料的总消耗量，减小环境污染的总排放量；通过发展氢燃料等清洁能源的使用，逐步缓解汽车排放对大气环境造成的压力。

　　从中长期来看，能源问题的影响将驱使新车平均单车油耗不断下降，替代能源、混合动力和轿车柴油化成为未来发展的主要方向。

　　从近期来看，燃油价格的波动对汽车行业的影响稳步显现，近年来终端销售的油价不断上调。油价上涨对于乘用车的销量和结构都有较大影响。从发达国家过往的经历来看，初次购车的消费者（占我国轿车购买比例80%以上）主要关心的是车价和性能，对油价相对不敏感。根据市场调查和分析的结果，油价上涨到5元/升，约有2－4%的潜在消费者会放弃购车，而油价涨到6元/升，则有5－8%的潜在消费者放弃购车。

　　从结构上看，油价上涨有利于燃油经济性好的车型销售，我国低排量轿车总体上技术水平较低，油耗水平优势不显著，难以促使A级轿车消费者购买A0和A00级轿车，而且低端车型的消费者对于油价更敏感。估计油价提高影响程度排序应该是：经济型SUV>经济型轿车>都市SUV>紧凑型轿车>中级轿车>大型SUV>高级轿车。而对车型来源国的考虑：美系>自主>韩系>欧系>日系。

　　油价通过对宏观经济趋势的影响间接影响商用车总量，估计不会对商用车总量产生显著的负面影响。

　　但是从结构上的影响应该还是比较大的，从不同产品竞争来看，油价的上升有利于加强客车和货车的高档化、大型化趋势，大型客车和重型货车受正面影响，对中型客车和中型货车不利，而轻型卡车则可能通过更多上农用车牌照来规避油价的影响，微型客车影响不大。

　　全行业来看，短期受负面影响，中长期则需要对汽车使用成本逐步提高的趋势做出适应性调整。

　　近期国内成品油价格暂时还没有下调的消息出现，但国际原油价格自7、8月间达到峰值以后，已开始进入下降周期，这已是不辨的事实。美国市场油价的下跌已经驱使消费者热购油耗偏大的SUV、皮卡等车型。如果国际原油进一步下跌，国内油价有可能会顺应作出调整。油价未来趋向乐观的预期将对汽车尤其是轿车消费起到很大的促进作用。

　　自主品牌发展加剧轿车行业竞争汽车行业已经在商用车领域站稳脚跟，近期各大集团纷纷传出进入乘用车领域创建自主品牌的计划。市场担忧部分上市公司由于进入竞争激烈的轿车领域，未来风险较大，估值水平有所下降。

　　当前自主品牌已经在中低端轿车领域占据主导地位，但是由于品牌难以获得用户美誉，奇瑞、夏利、吉利等规模和市场份额较大的公司仍然难以获得良好盈利，其总体利润率（1-2%）远低于行业平均水平(4-5%)。

　　中国汽车行业正在经历从投资和资源驱动阶段向技术创新驱动阶段升级的战略价值转折关键期和机遇期，消费需求取向和政策导向也趋向国产汽车的发展。经过20多年的合资加上国内市场的考验，中国企业（无论是合资企业还是内资企业）在制造领域的差距已经越来越小。近期南京菲亚特与奇瑞协议希望为其代工，而戴克和奇瑞之间的代工谈判也持续了很长时间。

　　我们对未来自主品牌逐步向较高档次延伸，不断扩大国内市场份额并对全球的中低端轿车市场形成冲击抱有信心，但是实现将利润率提升到值得投资者欣喜仍需时日。

　　依据后进国家汽车产业的发展规律，需要逐步走过引进制造－消化吸收－联合开发－自主开发的发展阶段。当前可以利用全球化采购造出自主品牌的轿车，但是要真正把能力扩展到研究开发领域，还需要很多年的努力，从近期来看，商用车公司涉足轿车领域的选择，不利于公司投资价值的提升，市场对于风险的担心是理性的，需要相关公司通过各种手段证明自己的能力或适当规避相应的风险。

　　轿车市场需求表现活跃，行业增速和利润水平表现有显著改善，维持“强于大市”投资评级。

　　维持对于商用车的投资评级，基于行业景气和上市公司投资价值的分析，大中型客车子行业的投资评级为强于大市，高端重型卡车逐渐走好，评级为强于大市，国际竞争力的提升和国内外市场的快速增长将驱动汽车零部件优势企业快速增长，行业评级为强于大市。

　　中国重汽（000951）、江铃汽车(000550)等公司当前估值水平偏低，维持“买入”投资评级，长安汽车(000625)长期成长性应该获得溢价，维持“买入”评级，宇通客车（600066）长期发展前景乐观，维持“买入”评级，一汽夏利（000927）参股的天津丰田将进入业绩快速提高阶段，调高评级至“买入”。

　　中国重汽（000951）：市场地位稳固的重卡龙头桥箱资产注入增强盈利能力中国重汽前三季度销售重卡3.25万辆，实现收入67.8亿元，同比增长45%；净利润1.76亿元，同比增长73%，增发后全面摊薄每股收益0.546元。

　　桥箱厂资产的注入显著提高了公司的盈利能力。三季度桥箱厂51%权益实现利润约3700万元，相当于每股收益0.115元，按照全年测算相比增发前实现业绩增厚约40%。

　　重卡市场的繁荣促成公司业绩快速增长。剔除桥箱业务，公司重卡业务前三季度净利润在加征33%所得税的条件下仍实现约32%的增长，实际上重卡业务前三季度营业利润和利润总额增长均超过100%。

　　公司上半年实际销售整车3.25辆，同比增长45%，与重汽集团销售增长率相仿。我们维持其全年销售整车4.6万辆，销售收入95亿元的预期。

　　部分投资者担心宏观调控对重卡销售的影响，实际上今年以来整体上中重卡的销售形势并不算理想，重汽的增长更重要的是来源于市场需求结果偏向高速重载。近年来中国重汽市场地位增强，重汽集团的重卡占有率从2000年的不足5%提高到今年上半年的20%。出口的快速增长则推动中国重汽销量扩大和利润率提升。

　　正如我们在半年报分析中提到的，由于上半年市场产销形势良好，公司对于上半年的业绩计算偏，成本计提和费用计提比较充分，公司三季度重卡业务净利润率提升至2.2%，我们维持全年重卡业务实现净利润约1.9亿元的预测。

　　公司业务的发展和业绩的呈现完全符合我们的预期，我们维持对于公司产销和利润的预测。按照桥箱厂全年业绩计算，公司06年每股收益有望达到1.06元，实际公司将按照半年业绩测算，估计全年每股收益约为0.8元。预计2007年每股收益将至少达到1.20元。我们认为基于公司的竞争实力和行业发展前景，市盈率应该至少为15倍，相应的股价为15.9－18元，维持“买入”评级。

　　江铃汽车（000550）：持续稳定增长预期06年全顺销量快速增长：我们认为由于车内空间宽大的优势和价格接近，对海狮系列的市场竞争力不断增强，在维持原有公务车、企业通勤车和短途客运市场的同时，在城市物流用车的市场份额将稳步扩大。预期全年销售2.4万辆，同比增长超过25%，未来两到三年内仍可较快增长。

　　06年研发费用显著上升：全顺换代产品V348、宽体轻卡N900和JX4D24发动机总投资15亿元，预计06年投资将达到9亿元。估计V348和N900研发费用占30%，发动机15%左右，累计尚需3.6亿元，主要发生在06、07两年。

　　我们估计06年研发费用将达1.9亿元左右。

　　风险主要在于研发费用超过预期和新产品市场表现，基于公司过往优良的业绩记录和管理能力，对未来产品市场表现可以相对乐观。

　　基于公司稳定增长的预期，对于公司给予12倍左右的估值是合理的，预期06年每股收益0.76元，07年每股收益0.95元，合理估值水平8.8-11.4元，给予目标价10.6元。

(责任编辑：吴飞)