要点

　　公司主要业务为彩电、手机等消费类电子产品，2005年销售收入516亿元，家电行业排名第二，彩电行业排名第一。2006年7~9月，公司销售收入112.52亿元，同比减少7.11%；实现净利润0.31亿元，每股收益0.012元，并购以来集团首季度盈利。

其中北美彩电业务和国内手机业务首次盈利，海外手机业务连续两个季度盈利。

　　经营活动净现金流比上年同期改善6.79亿元人民币，改善幅度为86.37%，尤其是三季度经营性净现金流量为2亿元人民币，改善幅度达174.76%，相比去年同期改善金额达4.69亿元，06年1-9月同比去年改善6.79亿元。公司各项业务均进入良性循环。

　　欧洲彩电业务是集团扭亏为盈的关键。从目前已达成的协议看，拨备、股东出资及欧洲资产变现能够基本解决重组费用问题，但由于员工遣散工作需要明年一季度具体实施，最后方案执行情况还有待观察。

　　TCL两起跨国并购是我国近代企业国际化经典案例之一，其中的经验和教训值得包括TCL自己在内的全中国企业学习和借鉴。公司承担了并购后的巨额亏损，但也得到了全球经营的平台及品牌国际化的机会，公司的研究开发能力、产品创新能力有了实质性的提高，公司初步具备了参与全球竞争的能力。

　　TCL聘请麦肯锡做并购业务整合顾问，集团内部流程、业务支持平台、员工考核激励机制的建设取得了实效，公司初步具备了经营跨国企业的能力。现在的TCL已经脱胎换骨，公司的发展潜力和投资价值需要重新评估。

　　1．TCL集团基本情况

　　1.1 TCL集团（000100 SZ）的产业结构

　　TCL集团创建于己于1981年，主要业务为彩电多媒体电子、移动通信终端产品、家用电器产品、电脑数码产品、电工照明产品、部品制造与销售。集团全球有6万5千名员工，2005年销售收入516亿元，国内家电行业排名第二。

　　除了彩电、手机，集团还拥有白色家电、小家电、电脑、音响、照明电器、低压电器、部品、媒体网络等多种业务。其中，家电、电脑、音响的规模相对较大。

　　家电产业中包括空调事业部、白色家电事业部和小家电事业部。白色家电主要生产电冰箱和洗衣机，小家电事业部主要生产电炊具、厨房电器等。

　　TCL工业电器事业部和TCL照明已经具有较大规模，主要以生产低压电器和照明电器。TCL电器销售网络遍布全国，具有较高的盈利能力和增长潜力。

　　TCL部品，主要生产与主业配套的零部件，包括手机LCD显示模组、锂电池、金属及非金属件、线束与PCB、投影光机等。目前正在与台湾和日本企业洽谈液晶电视显示模组合作项目。

　　TCL文化、网络包括电大在线远程网络教育、文艺演出、唱片生产、出版、发行等。

　　1.2 TCL集团（000100 SZ）的股东结构

　　TCL集团股权结构比较分散，其中单一国有法人股为惠州市投资控股有限公司，持有3.32亿股，占总股本比例为12.84%；境内法人股东合计持有2.79亿股，占总股本比例为10.80%，其中TCL工会持有1.99亿股，占总股本比例7.68%；镜外法人股东合计持有3.85亿股，占总股本比例为14.87%，其中飞利浦持有1.63亿股，占总股本比例6.30%，公司外资员工基金AllianceFortune持有1.09亿股，占总股本比例4.22%；其他发起人股（自然人）东合计持有3.47亿股，占总股本比例为13.43%，其中以李东生为首的管理层持有2.25亿股，占总股本比例为8.69%。

　　TCL集团的名义单一大股东是惠州市投资控股有限公司，但公司的实际控制权是以李东生为首的管理层及关联股东TCL工会、ALLIANCE（外籍员工基金）。

　　1.3 TCL多媒体（1070 HK）业务结构和股东结构

　　TCL多媒体成立以来，主要业务为彩电与电脑开发、生产与经营。其市场主要在中国、东南亚、中东、东欧等新兴发展中国家和地区。2006年8月，TCL多媒体以3.7亿港币向集团出售电脑业务，目前TCL多媒体仅有单一彩电业务。

　　2004年7月29日，TCL与汤姆逊成立合资公司TTE，经过一年多的运行，发现TTE整合中制度、体制上的障碍依然较大。为此，TCL集团通过与汤姆逊协商，于2005年8月达成了换股协议，TCL集团控股的TCL多媒体（1070H.K）与汤姆逊完成了将其所持有的TTE公司33%的股权转换为TCL多媒体新发行股份11.44亿股，占发行后TCL多媒体总股本的29.32%。2006年10月31日，公司公布欧洲彩电业务重组方案，其中解除汤姆逊持有TCL多媒体股份的禁售期，并在2006年底前将其持有的TCL多媒体股份减至20%以下。11月3日汤姆逊通过瑞银减持了3.90亿股，占TCL多媒体总股本的10%，减持后汤姆逊股比为19.32%。

　　1.4 TCL通信（2618 HK）产业结构和股东结构

　　TCL通讯主要开发、生产、销售移动通信终端产品——手机，其主要市场在中国、美洲及欧洲。

　　TCL通讯通过合并阿尔卡特手机业务，成立了T&AHK合资公司；2005年6月6日通过与阿尔卡特集团的换股协议，使T&AHK成为TCL通讯全资子公司，而阿尔卡特集团在TCL通讯股份公司层面持股；2006年2月，公司以增资方式发行近30亿股新股，共募集6.71亿港币；2006年5月18日，公司通过引进新股东，将研究开发资产分立——JRDC公司，使设计成为对外服务的经营实体，在不影响公司手机研发的前提下，大幅度降低研发费用。

　　1.5 TCL其他通信产业

　　TCL通讯设备（惠州）有限公司前身是TCL通讯设备股份有限公司，为TCL集团全资子公司，成立于1985年3月，年产各类电话机达1000多万台。公司目前可以生产80多种200余款电话机系列产品，同时还开发生产VOIP网络电话、IP机顶盒、ADSL、W-LAN、接入层网络设备等宽带通讯终端产品。公司电话机产销量已连续14年排名全国第一，已累计销售超过1亿部。产品已出口50多个国家和地区，出口总量超过5000多万部。

　　1.6 TCL工业电器与电工照明产业

　　TCL工业电器事业部总部位于江苏无锡新区，下辖两个独立的法人单位--TCL低压电器（无锡）有限公司、TCL明创（西安）有限公司。工业电器事业部主要从事工业电器产品的研发、生产、营销和综合服务，无锡公司产品涉及终端电器、配电电器和控制电器等多个领域，西安公司主营过电压保护器等各种电力电气设备及产品。生产规模和能力一举跃进国内前五名，成为中国最大的元器件供应商之一。

　　TCL照明产业包括成立与2000年成立的惠州TCL照明电器公司，2003年9月TCL照明与北方照明电器（集团）有限公司合资成立TCL照明电器（宝鸡）有限公司，2005年新成立了TCL光源科技（惠州）有限公司。目前，TCL照明产品涵盖了工程（商业）照明、家居照明、光源电器和健康浴霸等领域，拥有4条直管荧光灯生产线和15条节能电器及灯具生产线，总生产规模可达2500万只节能灯，电子镇流器1200万只，直管荧光灯2000万支，各类灯具500万套。其规模位居国内照明电器行业前十位。

　　1.7 TCL家电产业

　　TCL家电产业包括空调事业部、白家电事业部、小家电事业部。TCL空调事业部主要由2000年兼并的TCL空调器（中山）有限公司、2004年投资建设的TCL空调器（武汉）有限公司、TCL德龙家用电器（中山）有限公司和TCL瑞智（惠州）制冷设备有限公司，一个省级技术中心组成。具有450万套家用空调、移动空调与抽湿机、及250万套空调压缩机的生产能力。在国内家用空调行业中处于第二集团。

　　白电事业部成立于1998年10月。下设TCL家用电器（惠州）有限公司、TCL电器（陕西）有限公司、TCL家用电器（景德镇）有限公司、TCL家用电器（青岛）有限公司等企业，主要生产电冰箱、洗衣机。2005年，TCL白电事业部与日本东芝产业株式会社成立合资公司，主要承担东芝公司电冰箱、洗衣机的生产与销售，其中由TCL控股51%的东芝销售公司负责中国地区的产品销售。

　　TCL小家电事业部成立于2004年7月13日，专门从事智能小家电研发、生产制造、销售、服务，公司目前年生产小家电能力已经达到1800多万台，包括电风扇、电饭煲、电火锅、电热水壶、饮水机、净水器、电磁炉、电暖器、吸油烟机、燃气灶具、电吹风、电熨斗等在内的11大系列产品群。同时还有一部分新产品包括空气清新机、榨汁机、热水器等正在研发设计中。其中电饭煲、饮水机、电磁炉的生产和研发能力都已达到行业领先水平。

　　1.8 TCL数码电子产业

　　2004年3月19日，TCL数码电子包括家用信息产品、商业系统笔记本产品和消费数码四大类，由原TCL电脑科技(深圳)有限责任公司总经理杨伟强先生统领。经过近年来的不懈努力，TCL电脑产销量已经接近80万台/年，在国内排名已经进入前五名，成为中国市场成长最快的电脑品牌。

　　TCL数码电子产业原来属于TCL多媒体（1070HK），2006年，TCL多媒体向TCL实业控股出售TCL电脑的全部资产，而TCL实业控股的全资控股股东TCL集团享有TCL电脑100%的权益。

　　1.9 TCL部品事业部

　　TCL部品事业部由核心企业H升华工业有限公司H、TCL金能电池有限公司、HTCL显示科技(惠州)有限公司H、TCL光电科技（深圳）有限公司、惠州TTK家庭电器有限公司等组成。是为彩电、手机、家用电器配套生产五金塑胶、线束、电路、调谐器、液晶显示模组、锂离子电池、音箱、遥控器、背投光机、纸箱、模具等。其中H升华工业有限公司H可年产精密电子线束1.2亿条、精密电缆集成线束（数据传输）3600万条、数字电子调谐器1800万个、线路板120万平方米、精密五金件1.5亿件，精密塑胶件1.2亿件。

　　TCL部品事业部除满足内部配套生产外，还承揽外部加工业务，精密电子器件制造中心、精密金属部品制造中心、精密电路板制造中心成为松下、三菱、索尼、西门子、诺基亚、创维等国内外著名厂商的重要合作伙伴。

　　TCL金能电池有限公司是专业研发、生产聚合物锂离子二次电池的新型能源生产厂家。公司现有研发技术人员96人，均为本科学历以上，其中教授3人，博士9人，硕士20人。TCL聚合物锂离子电池的性能指标世界一流水平，尤其在电池电化学阻抗、能量密度等方面优于其同类产品。目前公司锂离子电池年产量已超过6000万块，已经成为全球第三大聚合物电池生产基地。

　　TCL显示科技（惠州）有限公司创立于2004年8月，主要从事集团手机、数码产品、家用电器液晶显示模组TFT-LCD/STN-LCD/OLED的研发、生产和销售。2005年3月，日本住友商社注资6000多万入股TCL显示科技公司，目前公司已经具备了年产4000万套显示模组的能力。除集团内部配套外，公司已拓展日系企业、国际手机研发制造巨头多家，主要提供OEM业务。

　　TCL光电科技（深圳）有限公司主要从事新型电子元器件（光机、教育背投、投影机、平板显示、IC）的研发、生产和销售。2004年12月14日，TCL集团与InFocus成立合资公司——斯曼特微显示科技有限公司（SMT），双方各投资1000万美金，分别持股50%。生产前投和背投光机。SMT总部位于中国深圳，其下有三家全资子公司：位于中国深圳的一家从事生产和研发的子公司和分别位于美国和挪威的研发中心。目前，TCL光电科技是InFocus的中国区总代理商。

　　1.10 TCL文化教育产业

　　TCL文化教育产业包括演出管理、影视制作、音像制品开发、制作、发行、远程网络教育与服务、网络技术软、硬件支持等。与集团其他产业相比，TCL文化教育产业是集团最具发展前景的朝阳产业。

　　八十年代初成立的第一家制作磁带的TTK公司是TCL最早的文化企业，以此为基础集团通过美卡公司开拓了影视制作、音像制品开发、制作、发行业务。2003年底，TCL集团进驻广州科学城，建立TCL文化产业园，将H广东美卡文化音像有限公司H、广州美卡国际文化交流有限公司等迁入，并参股北京中文发投资管理公司，形成了目前的影视制作和音像产业布局。

　　九十年代末，TCL参股了中央广播电视大学远程教育网络平台——H电大在线远程教育技术有限公司H，该平台是中央广播电视大学“三网”建设的核心。由电大在线投资的H北京奥鹏远程教育中心有限公司H是中国首个由教育部批准成立的国家级远程教育公共服务网站，目前是中国最大的“连锁网络教育超市”。“奥鹏”已经为北大等30多所著名高校提供全方位远程教育校外支持服务。根据国家的有关规定，我国现代远程教育的学历证书国家予以承认，并可在教育部电子注册及查询。TCL投资的电大在线及奥鹏中心具有最广泛的成人教育基础资源广阔的发展前景。目前奥鹏中心正在引进战略投资者，拟在海外上市。

　　1.11 TCL集团战略与产业调整

　　目前，TCL集团战略是保障核心产业——家用电器，强化配套部品产业升级并独立运营；将非核心业务进行压缩，对盈利前景不确定的项目出售。收缩战线，集中资源，实现集团国际化既定目标。

　　对于彩电总装生产线的升级，总体投入不大。关键是配套的部品业务必须同步转型，04年开始TCL部品企业在保持原有CRT配套能力的基础上，重点向平板电视部品转移，同时转换机制、提高效率、独立运营，拓展集团以外客户部品业务，从而成为业务多元化、自负盈亏的独立经济实体，整体经济效益迅速提高。

　　TCL彩电和手机业务整合耗费了集团大量的人力、物力和财力，超过预期的亏损使得TCL多媒体的资本金急需补充。而液晶电视产业、电脑产业还需要投入，这决定了短期内TCL集团非相关产业收缩的战略。

　　另一方面，TCL集团需要提升整体运营效率。而集团平台规划和调整、流程再造等是今后一段时间需要投入的重点。

　　2. TCL集团发展历程与运营情况

　　2.1 TCL集团发展历程

　　TCL集团创建于己于1981年，在TCL集团二十五年发展历程中，经历了“电话机时代”、“彩电时代”、“多元化时代”、“国际化时代”四个阶段。25年来，TCL从无到有、从小到大，在完全没有国家资本金投入的情况下，发展成为在中国电子信息产业有一定竞争力和品牌知名度的大型企业。

　　2005年，TCL彩电销售2300万台，成为全球最大的彩电企业；手机销售一千多万部，成为全球移动通讯产业重要的竞争者；05年，公司主营业务收入实现516亿元人民币，海外市场超过53%，已经成为初具规模的全球化经营企业。在最新公布的2006年（第20届）电子信息百强企业排行榜中，TCL集团股份有限公司排名第四，是连续10年入选中国电子信息百强企业前十强的三家企业之一。

　　正像过去二十五年的每一次成功一样，TCL抓住每一次机遇时自身的条件准备得都并不充分，是不懈的变革与创新让TCL找到了成功之路。目前，TCL正处于国际化重要时期，TTE和T&A的重组、整合、扭亏压力正考验着TCL管理者的全球资源整合能力、规模协同能力和国际化的运营能力。

　　在经历连续8个季度亏损后，06年3季度TCL已经获得单季度盈利。预计06年，手机业务能够盈亏平衡；而TTE欧洲业务重组已与汤姆逊达成最终协议，彩电业务扭亏攻坚战役有望取得决定性胜利。07年，TCL集团彩电和通信业务将逐步进入良性循环，盈利能力将逐步恢复。

　　2.2 TCL集团近期经营及资产情况分析

　　2.2.1 TCL集团三季度经营情况分析

　　2006年7~9月，公司销售收入112.52亿元，同比减少7.11%；实现净利润0.31亿元，每股收益0.012元，并购以来首季度盈利。1~9月，集团累计销售收入348.28亿元，同比下降4.66%；累计亏损15.83亿元；每股收益-0.2732元，每股净资产1.60元。

　　2006年1-9月集团销售收入累计与去年同比略有下降，其中内销160.62亿元人民币，占46.12％，海外销售187.66亿元人民币，占53.88％，集团出口创汇继续保持大幅增长。1-9月出口创汇14.49亿美元（不包括非控股企业出口），占比51.35%，同比增长78.84%，其主要为彩电、手机、空调和视盘机的大幅出口。

　　集团整体实现三季度当季盈利3102万元人民币，其中彩电和手机两大产业均实现季度盈利。1-9月集团整体净利润亏损7.07亿元，同比减亏37.97%。其中：TCL多媒体（1070HK）亏损影响集团净利润亏损5.55亿元人民币。其中：欧洲经营性亏损10.3亿元人民币，影响集团净利润亏损3.99亿元人民币；欧洲业务额外拨备5.76亿元人民币，影响集团净利润2.22亿元人民币。随着欧洲彩电业务重组启动，集团彩电业务盈利能力将迅速恢复。前三季度TCL通讯（2618HK）同比减亏16.44亿元人民币，减亏幅度达99%，已经连续两季度实现盈利，各项业务已转入良性循环。

　　经营活动净现金流比上年同期改善6.79亿元人民币，改善幅度为86.37%，尤其是三季度经营性净现金流量为2亿元人民币，改善幅度达174.76%。

　　2.2.2 TCL集团三季度资产负债状况分析

　　TCL集团前三季度非货币流动资产占用逐步下降，集团整体运营质量逐步回升。与上半年相比，流动资产下降2.13个百分点，其中存货下降4.48个百分点。货币资金与上半年相比略有下降，但基本保持稳定，与银行借款相匹配。

　　集团总体负债减少，负债结构保持稳定。经营性负债比年初增加3%，仍然以经营性商业负债为主，银行负债和其它负债为辅，银行负债占总负债的比例相对稳定，银行负债39.65亿元与集团货币资金储备39.25亿元接近。集团应收账款保理借款稳定，已成为稳定融资来源之一。保理借款维持在12亿左右，集团一直强调对大客户资信的管理，现有客户群体的资信状况和交易纪录良好。

　　集团9月30日资产负债率比中期改善了0.86个百分点，与年初基本持平；亏损导致权益减少是造成资产负债率较高的主要原因，剔除保理借款影响后资产负债率为72.97%；如再剔除欧洲业务特别拨备（人民币5.76亿元人民币）影响后的资产负债率为71%。

　　集团银行借款受企业生产销售淡旺季的影响，动态变化。受人民银行及各商业银行信贷品种政策调整的影响，2006年开始本集团将以票据为主的融资方式逐步转化为短期借款、信用证、票据等融资方式并存，其中短期借款占比增大。

　　集团境内银行借款保持平稳，境外银行借款减少主要原因是2006年9月原TCL多媒体控股子公司属下TCL电脑公司、TCL工业研究院等资产重组由TCL集团收购，按银团约定归还了部份银团贷款。目前集团银行授信额度超过80亿元人民币，目前银行借款仅用了不到50%的授信额度。

　　公司经营性负债123.79亿元，占负债总额比例达68.60%。经营性负债以应付账款和其他应付款构成，原来集团与供应商之间的付款方式为货到30日月结，优于同行业货到45天开6个月银行期票的结算方式，为了缓解集团流动资金压力，TCL集团正在调整与供应商的结算方式，向同行业通行的方式靠拢。

　　2.2.3 TCL集团三季度现金流量变化分析

　　集团通过对非货币性流动资产进行控制，效果逐步显现，并且三季度当季整体实现盈利，三季度当季经营活动净流入2亿元，相比去年同期改善金额达4.69亿元，06年1-9月同比去年改善6.79亿元。

　　集团根据淡旺季资金需求情况，本季度归还了4亿的境外银行借款，导致筹资类活动产生的现金净流量为负值。

　　2.2.4 TCL集团费用率变化情况分析

　　通过对集团近年来三项费用率监测结果看，并购后三项费用与销售收入并不匹配，尤其是管理费用居高不下，这是导致集团亏损的主要原因。从06年3季度三项费用情况看，停止向TTE欧洲支付费用使集团三项费用率降到行业平均水平。TCL集团通过欧洲彩电业务重组，将有效降低三项费用率，为集团恢复盈利打下基础，

　　2.3全球彩电市场格局与发展趋势

　　全球彩电经过半个多世纪的发展，已经到了新的历史发展阶段。即数字电视替代模拟电视；平板电视替代传统CRT电视。由液晶、等离子等平板显示技术前景带动的巨额投资，使液晶产业超常规发展，大尺寸液晶面板和显示技术不断推陈出新，产品价格直线回落，彩色电视显示器正在重复电脑液晶显示器替代CPT的故事。

　　2.3.1全球液晶电视面板供求及价格变化预测

　　全球已量产的第五代及以上液晶面板生产线27条，其中第5.5代以上生产线有11条，这些面板生产线的主要目标市场就是液晶电视。预计今年年底到明年年初，还将有三条7.5代以上的面板生产线量产，7.5代面板月出货量将增加10万片以上，预计42英寸电视面板价格会有较大幅度下降。

　　预计32英寸以下的面板价格将在07年率先趋于稳定，年产品价格波幅将收窄至20%以内。07年价格波动最大的可能是42英寸以上尺寸的液晶面板，预期价格波幅可能在35%以上。

　　2.3.2全球主要市场平板（液晶）电视普及情况

　　截止到9月份，全球平板电视出货量接近2750万台，市场份额已经上升至25%，其中液晶电视占主导地位，市场份额接近22%。预计全年平板电视销售量将超过4600万台，其中液晶电视销售量将突破4100万台。

　　全球液晶电视普及最快的区域是欧洲，欧洲经济发达，但人均居住面积相对北美较小，26~37英寸液晶电视为主流产品。与此对应的5~6世代液晶面板线产能充足，价格持续下跌，相对于CRT同等尺寸的电视产品已具备竞争力，进入2005年液晶电视市场份额增至60%，销售额已占彩电销售总额的79%；2006年上半年，欧洲液晶电视在大幅度降价的基础上，销售额比例仍上升两个百分点达81%，市场份额继续提高。

　　北美地区，家庭面积决定了电视尺寸较大（37~52英寸），05年以前，7代以上的生产线产能不足，价格相对等离子及背投还不具备竞争力。06年初三星、LGPHILIPS、夏普的两条7代线壹条8代线相继投产，06年底至明年上半年友达光电和齐美三条7.5代线将陆续建成，37英寸以上液晶电视面板产量将大幅度增加，大尺寸面板价格下降将启动北美平板电视市场。

　　中国平板电视市场普及率低于欧美，但增长讯速。05年1~9月，平板电视国内市场占有率仅17.85%。仅仅一年的时间，目前市场占有率已经超过25%。在1~2线城市家电卖场已经很难看到CRT电视的踪影，平板电视已经占据统治地位。CRT电视已经退守3~4级城镇及农村市场。

　　第三世界市场与我国3~4级城镇及农村市场类似，CRT电视仍占主导，预计这种情况可以维持相当长的一段时间。液晶电视替代速度取决于面板价格的变化，以目前液晶电视面板价格下降速度判断，替代进程正在加快。

　　2.3.3全球电视品牌竞争格局

　　自从二十世纪三十年代电视发明以来，电视技术从黑白到彩色，从模拟到数字，不断推陈出新。而显示技术也在发生翻天覆地的变化，最显著的就是以液晶显示为代表的平板显示技术的成熟。目前，液晶替代CRT已经成为不可逆转的潮流。

　　原来由CRT形成的彩电市场格局正在发生变化，那些能够成功转型的企业，市场份额得以维持或增加，而那些不能跟上时代潮流的企业或品牌，市场份额可能减少或者消失。在此大浪淘沙的历史时期，中国彩电企业面临着巨大的机遇，机遇之一就是通过并购获得全球彩电渠道和经营平台，使自有品牌获得向全球品牌过渡的机会。TCL并购汤姆逊彩电业务就是典型案例，TCL通过并购，全球彩电市场占有率迅速提升至11.58%，而这个目标若按部就班通常需要十年以上的时间。

　　由于全球液晶电视成长迅速，在3C融合的背景下，目前全球参与液晶电视市场竞争的品牌不断增加，包括戴尔、惠普、摩托罗拉等IT品牌也积极介入液晶电视，市场集中度有所下降。

　　虽然，液晶电视导入初期因上游面板价格剧烈波动，供应链管理更倾向与IT模式，但液晶电视还继承了彩电的消费类电子终端品牌属性，这是IT类巨头经营液晶电视遇到的瓶颈。随着液晶电视面板价格趋于稳定，液晶电视行业的IT属性会有所弱化，竞争的焦点仍将转移到产品质量、品牌、渠道与服务上。

　　2.3.4液晶电视先发与后发的风险评价

　　液晶电视普及之快出乎大多数人包括许多行业专家的预期，主要原因是液晶显示技术相对于CRT并不成熟，无论是显示延时、对比度、色彩饱和度等，液晶显示还有许多不尽人意的地方，液晶显示背光源单极荧光灯的使用寿命与液晶面板并不匹配，当液晶电视使用3年后，可能因为背光源老化而亮度大幅度下降，这在液晶电脑显示器中就曾经发生过类似事件，许多著名IT品牌企业也因此受到不同程度的影响。

　　液晶显示技术的成熟度使许多彩电品牌企业先期导入液晶电视忧心忡忡，因为液晶面板、背光源技术的缺陷可能导致品牌的损害和后续服务成本的大量增加。然而，日本夏普依托液晶电视面板优势在液晶电视领域率先发力，飞利浦、三星、索尼紧随其后，大家都希望通过液晶电视重新获得领先地位。

　　然而前期产品导入的技术风险依然存在，产品先天不足将考验先发企业的品牌与风险应急控制能力。不出预料的话，08年之前，先期销售的液晶电视产品质量问题会集中出现。事实上，目前关于平板电视的质量投诉已经大幅度增加，平板电视故障率高、维修难、费用贵的问题已经出现。

　　当然，液晶显示技术在迅速完善，经过三年多的时间，目前困扰液晶电视的显示延时、对比度、色彩饱和度等缺陷已经大幅度改善，长寿命的LED背光源已经在实验室试验成功。全球液晶电视仍在普及初期，后发企业未必没有机会，后发企业需要强化产品规划、严控产品质量、提升售后服务，用价值的提升、供应链优化管理来化解经营压力，提升品牌影响力，增加市场份额。

　　长期看，产品质量是品牌企业生存的根本。通过与上游面板企业的深度合作，参与液晶显示模组LCM的开发，提高液晶面板的显示质量、可靠性，降低动态电能消耗，延长液晶面板及背光源的使用寿命，只有这样的彩电企业在液晶时代才能获得长期竞争力。目前，真正具备这种能力的全球彩电企业还是凤毛麟角，而TCL已经是其中之一。

　　2.4 TCL彩电国际化并购背景、机遇与决策

　　我们透过TCL彩电国际化并购的历史背景，全球彩电产业发展的趋势，TCL当时所具备的条件等各方面情况，对TCL所采取的整合措施做出合理评价。并试图对TCL彩电目前所处的状态以及未来可能发生的变化做出相对准确的判断。

　　2.4.1 TCL彩电国际化并购的行业背景与历史性机遇

　　2003年，TCL集团与汤姆逊商谈彩电业务合并时，全球彩电中国一枝独秀。中国的改革开放与巨大的市场，成就了一批像TCL、长虹、创维、康佳等彩电企业，他们的成长与壮大堪称世界奇迹。国内彩电市场经过近十年的高增长，产业已经相对集中，市场份额基本稳定，价格竞争日趋激烈。九十年代中后期，国内彩电企业逐渐将目光瞄准世界彩电市场，在彩电出口量大幅度增长的同时，欧美彩电反倾销却如影随行。中国彩电国际化提到了主流彩电企业的意识日程，规避贸易壁垒、建设全球品牌与渠道，整合全球资源，参与全球竞争，中国家电企业国际化已经成为不可逆转的历史潮流。

　　全球彩电经过近半个多世纪的发展，主流市场竞争格局已基本确立，全球彩电领域具备影响力的品牌并购的机会并不多见。汤姆逊公司创建于1879年，一百多年来，汤姆逊在全球消费类电子领域具有举足轻重的地位。1988年汤姆逊并购GE电器，获得美国RCA品牌及北美彩电销售渠道，汤姆逊全球彩市场占有率跃居前列。然而，全球彩电制造已经全面向中国等第三世界国家转移，而汤姆逊消费类电子未能抓住产业转移的机会，过高的生产、运营成本使其处于长期亏损的状态，并且亏损有逐年扩大的趋势。2003年，汤姆逊集团决定出售消费类电子业务，这对于TCL是加快其彩电国际化的难得的机遇。

　　西方消费类电子市场经过一百多年的发展，早已是成熟市场，品牌竞争格局相对稳定，消费者品牌认知度、忠诚度较高，这给后来品牌的机会有限，品牌推广的难度、所用的时间成本和费用是一般企业难以承受的。典型案例如“海尔”品牌在欧美经过十多年的推广，与主流品牌仍有较大差距，其欧美业务经营依然艰辛。

　　另一种全球化品牌路径是通过国际化并购获得全球经营平台，迅速获得国际化“品牌”经营经验，并通过原有国际品牌带动，使自有品牌迅速过渡到全球化品牌。典型案例包括：联想并购IBM；TCL多媒体并购汤姆逊彩电；TCL通信并购阿尔卡特手机。当然，通过国际并购虽然能快速获得全球经营平台和品牌过渡机会，但短期内业务平台整合、文化整合、品牌过渡依然面临巨大风险。

　　2.4.2 TCL彩电国际化并购的技术背景

　　进入二十一世纪，彩电技术正发生巨大的变化。全球范围内，数字电视正逐步替代模拟电视；而各类显示新技术层出不穷，汤姆逊与索尼、东芝一样，在大屏幕电视显示技术发展方向上没有选择液晶，而是选择了数字光显背投DLP，这导致了其在液晶显示技术领域处于相对落后的状态。但汤姆逊在数字电视信号处理、光显背投领域的专利仍具有极高的价值。而TCL集团像其他中国彩电企业一样，在CRT时代成长迅速，但因历史较短及实力有限，在前瞻性彩电核心技术领域（如液晶显示技术）投资明显不足。在TCL与汤姆逊合并重组的初期，全球平板电视市场份额很小，大家普遍预计平板电视普及要到2008年以后。

　　然而事态发展超过多数人的预期，大规模的资本投入使液晶显示技术快速成熟，并率先替代CDT电脑显示器，2004年液晶面板开始在电视中应用，随着面板价格的直线下降，平板显示替代传统CRT显像管已经成为不可逆转的潮流。在欧洲，液晶电视仅用两年的时间已经取得79%以上的市场份额，而全球大多数彩电企业对液晶如此快速的替代CRT估计不足，处于相对被动状态，TTE也不例外。

　　现在看来，在产业升级的背景下，液晶快速替代CRT已经给TCL彩电业务重组和扭亏带来巨大的压力。在CRT彩电时代技术变化相对缓慢、成本相对稳定，经营管理难度较小，经营效率低影响并不明显。而在液晶电视普及初期，技术日新月异，价格波幅巨大，经营效率低的结果是产品跌价损失难以控制，这无疑是灾难性的，而TTE欧洲公司正经历了这样的过程，这是后话。

　　2.4.3 TCL彩电国际化并购的经验与人才

　　2004年初以前，TCL彩电已经开始大规模向新兴市场拓展，但直到并购汤姆逊，TCL彩电在欧美主流市场几乎无所作为。2002年9月，TCL以820万欧元全资收购德国施耐德，并于当年在慕尼黑重新开业，开创TCL彩电国际并购的先河。2003年，TCL收购了美国渠道商GO—VEDIO公司。虽然在随后的几年中，施耐德一直没有摆脱亏损的阴影，但TCL因此积累了一定的国际化并购经验，培养了一批具备国际化管理经验的人才。

　　然而，面对汤姆逊消费类电子业务，TCL所积累的经验和人才仍显不足，汤姆逊的情况比施耐德要复杂的多。汤姆逊消费类电子并入的资产包括墨西哥、波兰、泰国的五个电视制造工厂，在德国、美国、印度的三个研发中心，以及采购物流系统；一年后并入欧美销售网络，总人数接近七千人，总资产近70亿元人民币。在与TCL合并前，汤姆逊消费类电子北美业务已经亏损了整整14年，03年北美亏损1.5亿美元；欧洲业务也每况愈下，03年亦亏损500多万欧元，合计亏损额折合人民币17.32亿元之巨。

　　2.4.4 TCL彩电业务重组回顾

　　2004年9月，TTE正式开始运营，管理层根据汤姆逊全球彩电业务情况进行了深入分析，当时亏损的90%来自北美，而欧洲彩电业务基本处于盈亏平衡状态。对此TCL采取了稳定欧洲，解决北美的战略重组决策。即保留欧洲管理团队和经营平台，独立运营，敦促其按计划战略转型，提高综合经营效率。事实上，以TCL当时的资源与经验，全力扭转北美亏损无疑是正确的选择。

　　2004年年终结算的结果似乎验证了TCL管理层的判断，并购后的5个月欧洲汤姆逊品牌彩电盈利5200万元，北美RCA品牌彩电亏损1.75亿元，而TCL早期并购的施耐德彩电（全年12个月）累计亏损近1.36亿元。随后，公司做出将施耐德彩电制造业务并入波兰工厂，在德国保留施耐德品牌产品的销售业务的决定。2005年TTE欧洲管理团队提出了一揽子业务改进计划，盈利目标订在一千万欧元，为此，TCL更加坚定了稳定欧洲，重组北美的决心。05年，一切似乎都在按计划推进。

　　TCL全力以赴对北美彩电展开攻坚战役，合并墨西哥的三家制造工厂，在不减少产量的同时将人员减少50%，在内部对制造、开发、采购平台重新规划与调整，开源节流、降低成本，使综合毛利率有所回升。为了提高整体效率，05年中期，TCL将汤姆逊欧美销售资产并入，并对北美销售业务与渠道全面整合——保留主渠道，对低效率渠道转给当地经销商，简化销售环节，压缩人员费用。

　　2005年，北美彩电业务整合取得了重大进展，共销售彩电300万台，与前的一年的311万台接近，而整体费用大幅度减少，在支付了重组费用的基础上，亏损减少，并录得四季度当期盈利；进入2006年，北美整合已见成效，1~9月减亏幅度超过60%，毛利率已经回升到20%以上，预计北美彩电业务06年基本盈亏平衡；展望2007年，经历18年亏损的北美RCA品牌彩电业务，极有可能迎来年度盈利。北美彩电业务重组效果证明TCL国际化整合的能力，同时也为集团积累了宝贵经验，锻炼和培养了一批具有国际化经营管理经验的人才。

　　现在回头看，当时如果TCL也像整合北美业务的方式，整合欧洲业务，可能不会产生现在这样的结果。然而在04年欧洲业务仍然盈利的情况下，过激的整合方案被对方接受的可能性很小，也就是说欧洲业务发展有其必然的一面。另一种可能是如果欧洲LCD没有如此之快的替代CRT，TTE欧洲彩电业务也不会如此恶化。但无论如何，事情已经发生，TCL管理层对投资界的“18个月扭亏”承诺没有兑现，从而进一步引发市场对TCL管理层“诚信”的质疑。

　　直到现在，对待TTE欧洲业务似乎还有一种选择，就是继续忍耐，等待LCD面板价格稳定，但没有人知道需要忍耐多长时间，企业需要累计承担多大的亏损。现在到了解决欧洲彩电业务问题的时候了，面对如此巨大的亏损，TCL和汤姆逊都不得不面对现实。友好协商，合作妥善解决问题——最大限度保障劳工利益，减少社会影响；保留主要客户、维持TTE欧洲的存在，将品牌损失减至最小等。而这一切在并购初期是难以想象的。

　　也许这就是国际化并购需要支付的成本。在东西方文化的碰撞中，要用事实来说服对方，这其实是不得以，但又难以避免的事情。汤姆逊知道自己的消费类电子欧洲业务缺乏竞争力，但要动真格削减费用、辞退员工、流程再造谈何容易，而这一切又要自己动手就更加困难，心存侥幸，避重就轻，独立运营的TTE欧洲业务似乎命已注定。而TCL对于TTE欧洲公司监管乏力，也是造成局面失控的主要原因。

　　2.4.5 TCL欧洲彩电业务重组方案

　　重组框架方案：

　　1、TTE将终止其在欧洲除OEM业务外的所有电视机的销售和营销活动；2、对TTE欧洲公司中从事欧洲业务的大部分员工进行重组；3、TCL多媒体在欧洲的部分附属公司，包括德国、西班牙、意大利、瑞典、捷克共和国和匈牙利的销售公司，将进行重组；4、TCL多媒体也将视情况变现其在欧洲的资产和库存。

　　TTE欧洲业务重组的现金需求预计约为4500万欧元，主要用于支付员工的安置费用。该等费用的一部分将以汤姆逊集团根据谅解协议提供的资金偿付，多媒体欧洲业务重组的净缺口2400万欧元以及重组后TTE欧洲业务所需的营运资金，TCL多媒体将通过出售其欧洲的资产筹集及以内部资金应付。

　　解除汤姆逊持有TCL多媒体股份的禁售期，TCL协助汤姆逊在2006年底前将其持有的TCL多媒体股份减至20%以下。汤姆逊减持10%的计划已经于11月初完成。

　　汤姆逊将归还TTE公司已经支付的知识产权申请和管理费用。同时，TTE将向欧洲公司提供不超过1300万欧元的运营资金的支持。

　　此次重组的核心是在TTE保留重要客户（家乐福等）与OEM业务（俄罗斯和东欧国家客户订购的“THOMSON”品牌电视机）的前提下，终止欧洲销售平台运作，并视情况变现其在欧洲的资产和库存，重组与之相关的90%以上的员工。为保持TCL多媒体业务在欧洲的存续和发展，保留重要客户，扩展OEM业务，简化研发、采购、供应链等组织结构，由TCL多媒体总部提供新运营模式下的IT支持，今后TTE欧洲产品将更多地由TTE全球其他工厂生产。

　　TTE欧洲业务重组的意义在于即时止亏，并保留TTE在欧洲业务的存续，为TCL自有品牌在欧洲的推广保留足够的空间。同时重组也最大限度维护了员工合法权益，减少社会影响，维护合作方品牌价值。新的运营模式将大幅度减少欧洲运营费用，为集团彩电业务整体扭亏创造条件，但短期内TTE欧洲彩电销量可能有50%下降。

　　修订后的商标许可协议：

　　1、由于欧洲业务表现不佳，TTE在欧洲使用汤姆逊商标的期限从原来的20年缩短为4年；2、在俄罗斯、乌克兰、哈萨克斯坦，TTE有权在支付许可费的前提下，使用汤姆逊商标至2013年年底；3、在北美，TTE仍可执行20年期限RCA品牌许可。

　　商标许可协议的修订主要涉及欧洲“Thomson”品牌使用期限从20年缩短至4年，于2008年底结束。对于TCL来说，该协议将促进TTE在欧洲从“Thomson”品牌向自有品牌“TCL”过渡。

　　汤姆逊集团消费类电子业务因长期亏损，集团在品牌建设与维护上投入不足，致使“Thomson”品牌在欧洲市场的影响力下降，这使得继任者TCL处于两难的境地，直接推广“TCL”品牌和提升“Thomson”品牌均需要持续巨额资金的投入，而两年来欧洲市场实践证明提升“Thomson”品牌的效果并不理想。与其如此，不如加快品牌过渡，长期看，TCL多媒体推广使用自有“TCL”品牌才是长久之计。

　　修订后的法国昂热工厂的转包协议：

　　1、2007年，TTE提供的最低工时为15000小时，较修订前下降61%。

　　2、2008年，TTE提供的最低工时为7500小时，较修订前下降78%。

　　3、转包合同于2008年年底结束，修订前结束日期为2009年7月30日。

　　4、TTE不必接受昂热工厂的部分资产，同时汤姆逊在符合规定的条件下加速支付给TTE公司与上述资产相关的款项（约为1600万欧元）。

　　法国昂热工厂是汤姆逊在法国的电视机生产基地，在与TCL合并谈判中，也是双方争论的焦点之一，主要是该厂费用高，重组难度大，最后妥协的结果是汤姆逊将昂热工厂转包给TTE。此次降低TTE承包费用、缩短承包期，对TTE欧洲业务重组有积极意义。

　　2.4.6彩电业务前三季度经营情况简要分析

　　第三季度由于CRT市场的增长放缓以及欧洲正处于重组过渡期，影响整体销售量下降。尽管中国彩电市场增长放缓，但TCL彩电国内市场占有率依然高达21%，排名第一，集团国内液晶电视销售量增长164%，9月份市场份额12%。

　　第三季度毛利率提升1个百分点，TCL多媒体当季实现整体盈利，同比减亏131%。

　　由于市场竞争激烈，导致平板电视售价急速下降，第三季度销售收入同比下降16%。除欧洲区以外，各区域表现正常。目前欧洲正在实施重组计划，将会通过建立全新的经营模式，专注重点客户以实现逐步扭亏为盈。

　　在北美市场通过不断加强与客户的紧密合作取得了良好的经营业绩——三季度淡季首次盈利。2006年五月至九月，公司RCA品牌在美国市场排名第三位，市场份额达9%。公司在欧洲市场的最大挑战是适应市场需求及消费不断转变，公司在欧洲市场之份额约5%。

　　新兴市场与战略OEM:第三季度公司持续于众多市场中保持领先地位，在菲律宾市场排名第二位，市场份额为23%、澳洲市场排名第四位，市场份额为9%，以及在泰国和印度尼西亚市场排名第五位，市场份额分别为9%及8%。战略OEM市场方面，公司成功与一些国际客户开展销售合作，同时并强化与另一著名的全球性品牌合作，扩大销售区域。

　　2.5 TCL手机国际化并购背景、机遇与决策

　　几乎是在TCL多媒体与汤姆逊消费类电子签订合并协议的同时，TCL通信与阿尔卡特签署了手机业务合并的协议。直到现在，同时进行两项跨国并购，在我国乃至全球也是不多见的。是什么原因触发了TCL移动通信业务的并购？我们力图通过对国内及全球手机行业发展背景，TCL与阿尔卡特手机业务状况进行分析，从而对TCL所采取的并购及整合措施做出合理评价，同时分析目前TCL通信的状况，以期对公司未来做出相对准确的判断。

　　2.5.1 TCL手机国际化并购的背景、机遇与挑战

　　中国手机制造业与彩电相比是“年轻而充满激情”的行业，1999年以前，国内手机市场还是国外品牌的天下，国内手机品牌还处于萌芽状态，中国企业更多的是合资参与手机制造。1999开始，中国本土企业如夏新、波导、TCL、中兴、熊猫等企业通过产品引进消化、应用创新设计，使手机成为时尚消费电子产品；而中国企业强大的市场推广和灵活的经营策略，迅速夺取了国内50%以上手机市场份额。

　　然而，好景不长，中国企业在手机基础芯片、操作系统软件、产品质量控制上的先天不足，给国外手机品牌以“卷土重来”的机会。跨国公司利用技术优势，将手机功能推陈出新，而学习、借用国内销售经验和借用渠道，发挥品牌优势和产品质量优势，迅速从中国手机企业手中夺回市场，06年中期，国际品牌市场份额超过67%。

　　而手机国际市场，跨国企业通过构筑专利“壁垒”、渠道“防线”，将中国手机“品牌”挡在国门之内，中国手机企业“内忧外患”，有被集体沦为国外品牌附庸——

　　OEM工厂的危险，这决不是危言耸听。中国手机企业要掌握自己命运，就必须拥有自主知识产权。只有这样，中国企业才能参与竞争；也只有这样，中国企业才能通过专利互换走向世界。而制定标准、自主开发、兼并收购是获取知识产权的有效途径。

　　中国政府在3G标准上的态度明确，中国将采用自己的3G标准——TD-CDMA，这给中国手机企业重新振作的机会。但从自主品牌参与国际竞争的角度，仅有国内标准不能解决“入世”问题。目前国际市场手机标准所涉及的专利几乎覆盖了绝大部分手机技术领域，留给中国企业技术创新的空间十分有限，而没有专利互换就意味着中国自有品牌手机出口要向国际手机专利集团交纳高额专利许可费，这将直接导致自有品牌手机在成本上失去与国际品牌同台竞争的能力，而这些专利主要掌握在高通、诺基亚、索爱、阿尔卡特等国际巨头手中。

　　中国手机企业经营历史比彩电更短，中国企业要在这么短的时间内积累足够的互换专利，可能性微乎其微。中国是手机制造大国，但不是手机制造强国，中国手机目前主要是通过OEM的方式进入国际市场。

　　2004年，阿尔卡特准备出售移动通信终端业务。阿尔卡特相对简单的业务结构（没有生产工厂，人员有限），相对完备的知识产权，较强的研发能力，全球的销售网络，这使TCL通信看到了手机业务突破壁垒走向世界的希望。然而此时此刻，TCL多媒体刚刚决定并购汤姆逊彩电业务，连续并购事实上有使TCL面临“两线作战、腹背受敌”的巨大风险。然而机不可失，TCL集团权衡再三，最终做出了并购阿尔卡特手机业务的决定。04年7月，TCL通信与阿尔卡特的合资公司T&A率先投入运营，从此翻开TCL国际化惊心动魄的历史篇章。

　　2.5.2 TCL通信“内忧外患”与临阵换将

　　与TCL彩电先期开拓新兴市场，而后并购德国施耐德不同，此前TCL手机业务完全在国内，国际化人才奇缺，对于全球手机渠道管理、国际品牌运营、手机国际化团队管理几乎一无所知，这使得合并后的业务整合遇到了巨大的困难。

　　与此同时，国内手机行业正面临巨变，国际品牌卷土重来，黑手机泛滥成灾，手机更新换代加快，生命周期大大缩短，国内手机竞争空前惨烈。行业内一直延用的代理商手机全程价保积累着巨大的经营风险。这一年，国内手机全行业亏损，自主品牌市场份额一落千丈。而TCL通信原管理层过于自负、反应迟钝，损失尤其巨大。

　　此时此刻，TCL通信“内忧外患”，情况万分危机。集团果断做出决定，撤换原TCL通信主要领导，提拔具有海外工作背景和通信技术背景的刘飞博士担任TCL通信总裁。事实证明，这是TCL通信从大乱走向大治的战略转折点。

　　TCL通信“临阵换将”事件，暴露了TCL集团原有管理体系、用人制度、考核监督机制的缺陷和弊端，这使集团管理层深刻反思原有企业文化、价值观和用人原则。这一事件导致了TCL集团重新定义企业文化和企业愿景，促成集团聘请麦肯锡顾问团队对企业流程再造、平台优化和管理机制的完善。

　　2.5.3 TCL通信强力整合、扭亏为盈创奇迹

　　新的TCL通信领导班子临危受命，开始大刀阔斧的整合。在国内，首先调整TCL通信的组织构架，使公司恢复性运转稳定局面；其次，整顿手机渠道，将手机全程价保调整为出货后28天价保，消除潜在亏损隐患；第三，对原有库存、渠道中积压产品进行清理变现，将隐性亏损一次性处理干净。

　　对外，积极与阿尔卡特协商重组严重亏损的T&A欧洲业务。具体措施是：合并欧洲与中国的研究开发中心，确立较为清晰的产品定位，提高了研发效率；其次，聚焦通信运营商渠道，降低手机销售费用；将精简下来的人员退还给阿尔卡特。T&A欧洲重组的完成使海外运营费用大幅度下降，经营效率有较大的提高，海外手机业务经营从此步入良性循环。

　　为了进一步降低手机业务成本，节约费用，公司在原研究开发中心的基础上引进新股东组建JRDC手机设计公司，独立运营（可以对外承揽手机设计业务）。在提高手机研发效率的基础上，将公司手机开发费用降低至销售收入的4%。

　　目前，TCL通信海外手营情况要好于国内。国内业务恢复相对较慢的主要原因是，原来的团队重销售轻产品质量，品牌透支严重，基础相对薄弱。为此，新领导班子制订了“先做强后做大、稳健提升品牌与渠道承载力”的战略目标，利用品质稳定、性价比高的系列新产品，逐渐提升TCL手机销量，修复TCL手机品牌形象。

　　2.5.4全球移动通信手机竞争格局与TCL通信的行业地位

　　全球移动通信行业呈现强者恒强的局面，以诺基亚、摩托罗拉、三星为首的第一集团占据手机全球近85%的市场份额。TCL通信以822万台的出货量占据3.35%的市场份额，全球排名第11位，相对二季度市场份额有所提高。

　　值得一提的是，由于并购阿尔卡特，公司已经具备手机系统IC和操作软件的开发能力，这在国内首屈一指。TCL通信还是国内唯一能够以自有品牌出口的手机厂商，这与OEM贴牌出口意义截然不同。由于公司具有专利互换协议和海外销售渠道，TCL通信海外业务具有良好的发展前景。

　　2.5.5 TCL通信2006年前三季度经营情况简介

　　经营持续改善全年扭亏有望

　　2006年三季度，TCL移动通信产业累计销售手机822万台，同比增长13%，其中海外销售705万台，占手机总销量的85.78%。TCL通讯科技控股连续二个季度获得整体盈利，海外业务盈利增长，中国业务首次达到季度收支平衡，调整已基本完成。

　　TCL手机06年销售目标是1300万台，在四季度销售旺季到来之际，TCL手机国内外销售量将大幅度增加，全年手机业务有望扭亏为盈。

　　三季度当季手机毛利率18.02%，同比改善幅度达242%，与二季度环比提升了4.48个百分点；三季度累计与去年同期负毛利率相比改善幅度很大，实现当季盈利2141万元，三季度累计净利润同比减亏幅度达99.69%。

　　海外手机业务的发展，带动公司整体手机销量增加。三季度当季销售量同比增长15.42%；国内市场，在去年整合的基础上，推出了一批新产品，毛利率提高，经营持续改善。因手机整体销售价格提升，三季度当季销售收入增长大于销售量增长。

　　资产结构改善资本效率增加

　　在销售规模增长的情况下，通过提升盈利能力与资产运营效率，资产负债率同比下降16.94%。

　　存货余额与去年基本持平，存货周转天数改善达7天。尽管占总体业务80%的海外业务，帐款信用期一般是60-90天，通过加强应收款管理，应收帐款余额下降幅度达30%，周转天数从中期72天下降为57天，与去年同期持平。

　　存货余额保持稳定，180天以内存货占比91%，其中90天以内存货占比63%，国内的旧机型已逐渐消化，存货中基本为新增存货。目前存货计提存货跌价准备比例达15%。与同行业公司相比，存货管理仍有较大改善空间。

　　3.并购得失评价

　　从施耐德开始的彩电、手机国际化并购，TCL累计付出了近5亿欧元的代价，为此集团还出售了TCL国际电工，代价不可谓之不大。但经过国际化整合洗礼的TCL已经脱胎换骨，其中的经验和教训值得包括TCL自己在内的全中国企业学习和借鉴。

　　TCL彩电国际并购的经验教训主要有：

　　1、跨国人才储备不够；2、前期对汤姆逊彩电、阿尔卡特手机业务了解有限，从谈判到决策的周期过短；3、对并购许可“品牌”市场影响力调查不够；4、对彩电发展趋势研究与跟踪不够；5、对并购后的国际业务整合经验不够；

　　TCL彩电国际并购的收获主要有：

　　1、培养和锻炼了一批具有国际化经营管理能力的人才；2、通过并购TCL彩电业务获得了全球运作的平台和主渠道；3、通过研发、物流、资金流、商流平台的整合，提升了TCL集团综合竞争力；4、获得了较为完备的具有竞争力的研发团队，初步具备了可持续发展的创新能力；5、初步具备全球彩电、手机业务运营能力，并获得自有品牌提升及过渡的机会；通过此次并购，TCL集团重新定位了企业愿景和价值观，通过麦肯锡TOP计划实施集团整体管理水平上升到一个新的高度，内部管理流程更加合理、规范、高效，企业的凝聚力大大增强。

　　TCL愿景：

　　成为受人尊敬和最具创新能力的全球领先企业。

　　TCL使命：

　　为顾客创造价值，为员工创造机会，为股东创造效益，为社会承担责任。

　　通过并购，TCL集团彩电、手机业务销售规模脱颖而出，05年彩电收入超过创维、长虹、康佳三家企业彩电收入之合。TCL彩电、手机海外销售收入全面超过国内，TCL集团已经初步具备跨国企业的雏形。

　　通过并购，TCL在核心技术领域（包括彩电、手机、家电、部品等各领域）具备了持续的创新能力。在整合国内外先进技术资源和专利技术方面，进行了一系列的机制、体系和制度创新，公司的核心竞争力和持续发展潜力有较大提高。

　　目前，集团全球研发人员1500多名，中高级技术人才占总人数40%以上。国际先进水平的开发软件、仪器、设备5000多台套。研发办公面积4万多平方米。CNAL国家产品认证实验室3个。与国际知名公司的联合实验室6个。博士后工作站1个。有力地保障了高起点的技术研发。

　　近年来，TCL建立了完备的技术创新保障体系和有效的激励机制，集团技术创新实力和水平不断增强，每年开发新技术新产品160项以上，2005年达200多件。累计承担国家级项目30项、省级项目105项。累计申请专利1259件，授权专利625件。

　　主持、参与制定了国际、国内技术标准41项。累计获得国家、省部级以上奖励90多项。

　　在平板显示技术领域，TCL填补了多项国内技术空白，获得国内发明专利6项，为中国平板显示技术的发展和平板显示的产业发展做出了突出贡献。由TCL开发的“LCD-TV数字视频动态背光控制技术”项目，主要应用于液晶电视显示，能够大大提高液晶电视的动态对比度，缓减视觉疲劳；在提高画质的同时，还可降低30%以上的电视功耗；液晶电视功耗的降低使整机发热大为减少，可靠性有较大提高，从而有效延长液晶电视的使用寿命。此项技术结束了在平板电视领域长期由欧美及日韩企业提供技术许可的历史，日前已正式授权海外IC设计知名公司，实现了中国企业由产品输出迈向技术输出的第一步。

　　TCL集团正在集聚技术创新的能量，这与其并购前有本质的区别。现在的TCL做事稳健低调，在市场中很难见到TCL进行概念炒做和“事件”销售。集团的志向远大，目标是建立具有长期竞争力和全球品牌影响力的消费类电子跨国公司。

　　4.盈利预测、估值与投资建议

　　4.1盈利预测

　　盈利预测主要假设

　　1. TCL欧洲彩电业务重组按计划（与汤姆逊、工会达成的协议）执行，重组成本不超过协议预期。

　　2. TCL集团内部（由麦肯锡做顾问）TOP改进计划正常推进。06/07/08年改善幅度分别为：20%、25%、30%。

　　3. TCL集团增发计划和TCL多媒体供股计划如期完成。

　　4. TCL集团增持TCL多媒体股份至总股本的45%~49%。

　　5.国内产业政策不发生重大变化，人民币年升值幅度在5%以内。

　　6. 26~32英寸面板年降价幅度在30%以内，37~47英寸面板年降价幅度在45%以内，

　　4.2估值与投资建议

　　我们试图采用市盈率、市净率等相对估值法对TCL集团进行价值评估。

　　全球彩电制造类上市公司的平均市盈率为28.99倍，预测06年平均市盈率为38.96倍。由于TCL集团全球产业恢复盈利，内部机制改善提高效率节省费用，技术积累与创新创造价值，集团核心竞争力有较大幅度提升，业绩有可能实现跨越式增长。我们认为给予高增长企业25~28倍市盈率是相对合理的。

　　若以我们预测的07、08年每股收益25~28倍市盈率判断，07年TCL集团股价合理区间在3.25~3.63元，股价上升空间在50%；08年TCL集团股价合理区间在4.88~5.46元，股价在07年的基础上再上升50%。两年累计股价上升空间达140%。

　　由于集团拟溢价定向增发以及07、08年盈利改善，07、08年公司的每股净资产预计上升至1.80元和2.00元。若以家用电器行业平均市净率1.70~1.94倍计算，06~08年对应股价在3.10~3.40元，预期股价上升空间35%~48%；若以高增长家电上市公司平均市净率2.26~2.63倍计算，06~08年对应股价在4.21~4.52元，预期股价上升空间84%~97%。

　　经历并购初期兴奋和漫长并购业务重组痛苦的TCL已经逐渐成熟，公司体系建设和制度建有了长足的进步，公司业务转型正在进行，基于公司基本面发生的变化，公司已经具备较高的投资价值。给予公司中长期“强烈推荐”的投资评级。

　　5.风险评估

　　外资银团贷款提前到期，现金流相对紧张

　　目前，商业银行对TCL集团及子公司的态度为，信贷不增不减，原来的贷款额度不变。国家开发银行给予TCL集团70亿元流动资金贷款额度，公司目前并没有充分使用。虽然公司有较为充裕的短期信贷额度，但公司并不希望用短期信贷进行长期投资。

　　此次TCL多媒体拟通过增资发行新股，主要是解决其债务重组和流动资金问题，在此之前，TCL多媒体已经向集团出售电脑业务，所获得的资金用于偿还银团贷款，这批贷款附加有公司部分财务指标限制条款，如未达标，这批银团贷款将提前到期，目前集团与债权银行的债务重组谈判仍在进行当中；另外，汤姆逊此次可能放弃增资权，TCL集团想将此部分股权购入以增加集团在TCL多媒体的权益（增持后最多不超过TCL多媒体总股本的49%）；集团还希望对迅速增长的笔记本电脑业务增加投资。集团想通过资本市场直接融资解决以上问题。

　　TCL所需支付的欧洲业务重组费用依然存在不确定性

　　从目前公司业务整合角度分析，欧洲彩电业务是集团扭亏为盈的关键。集团已经就TTE欧洲业务与汤姆逊及工会达成框架协议，即重组TTE欧洲公司的480名员工的绝大部分，仅保留20名左右的员工，重组成本主要涉及员工补偿，虽然TTE与工会框架方案已经签署，但具体执行要等到明年一季度，在此其间还可能存在变数，如果不能及时执行或重新谈判，重组费用可能会超出预期。

　　业务整合及行业属性影响定价，定向增发存在不确定性

　　TCL集团国际化并购整合任务艰巨；公司的主导产业家电及手机竞争激烈，这这影响到投资者的信心和公司股票在证券市场定价。当前股价与先期锁定的增发最低价格2.04元十分接近，如果市场波动使股价低于增发最低价格，可能使定向增发发生困难，进而影响募集项目的实施。而募集项目不能及时投入，对公司长期竞争力的恢复及提升有较大影响。

　　液晶电视替代CRT使公司面临较大的转型压力

　　液晶电视替代CRT已经成为不可逆转的趋势，而以CRT产业链建立起来的竞争优势需要及时转型，这包括供应链的重构，经营平台效率的提升等，由于TCL处于国际化并购的时期，产业转型的压力要大于同行业企业。