海翔药业是颇具实力的特色原料药生产厂商，2005年在化学原料药企业销售收入排名第26位，克林霉素系列、甲砜霉素、氟苯尼考等国内产量排名第一，部分产品已经通过FDA认证和COS认证。

　　特色原料药行业的特点决定了企业必须重视研发，研发实力强、具备前瞻性的企业可以获得长期成长动力，因此海翔药业在研发上进行了较大投入。

　　公司未来的利润增长主要体现在：

　　募集资金项目——4-AA高技术产业化项目、氟苯尼考高技术产业化项目、伏格列波糖高技术产业化项目如期完工；..氟尼辛葡甲胺盐、布帕伐醌等项目利用自筹资金扩大产能。

　　预计海翔药业2006年净利润59.0百万元，同比上升18.90%，EPS为0.551元；2007年净利润73.3百万元，同比上升24.29%，EPS为0.685元；2008年净利润91.2百万元，同比上升24.36%，每股收益0.852元。

　　根据近期中小企业板发行市盈率2006PE（20X）以及公司的盈利状况，取12%的波动区间，则询价区间为10.40～11.67元。

　　由于生产成本及环保等因素，国际原料药及医药中间体的生产正向发展中国家转移。国际原料药代工处于成长—成熟期，欧美市场一半以上的原料药需求通过外包完成，外包中心逐渐从欧洲转向中印等低成本国家。..国内原料药企业若能充分利用已有的优势，加强与国际知名药企的合作，从而成为国际产业分工链中的一环，则可实现与客户的利益和资源共享。

　　目前特色原料药的重要生产基地为印度及中国。国内上市公司中比较有名的两家特色原料药企业为海正药业、华海药业，与海翔药业一样，同处于浙江台州。

　　与大宗原料药企业相比，特色原料药企业通常可获得较好的盈利。

　　企业如果能够在重磅炸弹级药品专利过期前掌握该种原料药的规模化生产工艺，在专利过期需求爆发期到来时，企业往往可以获得销售和利润的大幅增长。

　　特色原料药厂商也面临着较大风险：产品生命周期一般较短，企业往往会面临产品断档的风险。因此，特色原料药行业的特点决定了生产企业最重要的是产品储备，我们认为，研发实力强、具备前瞻性的企业一般可以获得长期成长动力。

　　海翔药业在细分子行业占据龙头地位..2005年度，海翔药业在我国化学原料药企业销售收入百强的第26位，部分产品已经通过FDA认证和COS认证。

　　克林霉素系列产量居国内第一，年出口量约占全国出口总量额70%；甲砜霉素、氟苯尼考的国内产量第一，60%以上产品出口；2-氯代烟酸的出口量占全国出口总量50%以上；环丙乙炔、伏格列波糖、布帕伐醌在国内均具有技术和产量领先的优势。

　　公司是国内唯一生产联苯双酯的厂商，也是进入国际BIT产品市场的唯一的中国公司。

　　海翔药业是以规范市场为主的特色原料药生产厂商，公司产品约75%销往国外，出口以欧美规范市场为主，因此享有较高的利润水平。

　　研发实力造就了丰富的产品储备..特色原料药行业的特点决定了企业必须重视研发，海翔药业为此进行了大量投入，建有国家新药开发工程技术研究中心手性药物中试基地、省级高新技术企业研究开发中心和博士后科研工作站。

　　公司拥有60名在化学领域受过良好教育的研究和开发人员，其中有2名化学硕士、2名化学博士。

　　聘请高等院校和研究机构的教授和博士组成顾问组，并专门制定了研究人员激励机制。

　　海翔药业在产品选择和研发能力投入上具有清晰的思路。

　　研发能力的投入划分为三个层次：（1）约15%-20%投于国外临床前尚未形成规模生产的新化合物，主要目的是为将来储备项目和技术；（2）约20%用于自主开发比较有前途的产品；（3）余下60%-65%的研发能力集中于两方面：一是国际大中型医药企业已经规模化生产和销售的产品的转移，二是公司已经规模化生产的产品技术工艺革新及品质提高。

　　公司在选择产品方面注重差异性，重点开发具有如下特征的产品：具有潜在市场需求；具有很好的药用特性，便于理解其功效及安全性；有明确完备的法规和条例。

　　避工艺专利技术体现了海翔药业的技术实力

　　4-AA、氟苯尼考、伏格列波糖等都属于化合物专利已经过期，但工艺专利尚未过期的产品，公司成功避开了工艺专利，部分产品是国内独家生产。

　　海翔药业产品系列较全，其中部分产品通过了规范市场的认证。由于公司以规范市场为主，因此非常重视规范市场的产品认证，专门设有海外注册部进行此项工作。

　　2004年5月，海翔药业的盐酸克林霉素通过了FDA认证，2003年12月、2004年4月，克林霉素磷酸酯和盐酸克林霉素分别通过了COS认证。

　　除此之外，公司计划其他主要产品在1-2年之内通过FDA认证、COS认证或TGA的认证。

　　目前公司正在重点开发和产业化的产品除4-AA、氟苯尼考、伏格列波糖3个募集资金项目以外，拟自筹资金投资的其他主要产品包括：

　　海翔药业的中长期目标非常明确，就是发展成为产品全面进入国际规范市场的特色原料药和制剂企业。

　　不过，海翔药业在核心竞争力方面还有所欠缺，公司的核心系列品种占比较低，我们认为公司需要寻求市场容量更大、毛利率更高的产品进行投入。

　　以2006年上半年为例，销售收入占比最大的氟苯尼考仅为18.67%，而第二名不足10%；而以类别分，毛利率较低的抗生素类产品占比超过40%。

　　募集资金项目分析4-AA代表了海翔的技术地位，扩大产能正当时..碳青霉烯和青霉烯培南类抗生素抗菌谱广、抗菌作用强，由于此类药物不良反应较少，且在国内应用时间较短，抗药性尚未见明显增加，因此作为对抗细菌感染的最后一道防线，在重症感染治疗中起着重要作用。

　　培南类产品能够成功的关键因素还在于其成本与其他抗生素具有一定的可比性，在工艺技术和成本控制方面具有极大的优势。

　　4-AA是所有碳青霉烯培南类抗生素产品的关键共同中间体，由于培南类产品的用途越来越广泛，临床效果越来越明显，市场容量巨大。

　　预计5年内4-AA国际市场年需求量将达到300吨以上，全球年销售额将超过10亿元。

　　海翔药业自主掌握核心工艺技术，已开始试生产4-AA，将在未来市场竞争中占据主动地位。

　　目前仅日本能生产4-AA产品，进口产品价格高居不下，据了解，进口价格约500$/kg，而海翔药业销售价仅约为3000元/kg。

　　与日本公司相比，海翔药业的优势在于原材料和人力资源成本较低，且长期从事原料药和中间体生产，对工艺改进降低成本积累了丰富经验，产品具有很强的竞争力。

　　我国兽药产业面临较大的市场机遇：

　　..我国人口增长、城市化水平上升、农村居民肉食水平的提高，带动畜牧和水产养殖业的发展，由此推动兽药需求；..宠物数量的不断增长推动宠物药品的开发和消费；..人们对食品卫生质量特别是对无毒无残留的畜禽、水产等动物食品需求，以及世界对动物保健品范围的扩展和延伸为兽药产业的发展创造了有利条件；..加入WTO之后，国外先进兽药企业及其产品进入我国的同时，我国的兽药原料和中草药等许多产品也将进入国际市场；..国外兽药在20世纪90年代一直持续增长，发达国家投入巨资研究和开发新产品，使兽药产品的销量稳步上升。如美国现有兽药厂200余家，兽用生物制品厂150余家，年销售总额达33亿美元。

　　氟苯尼考是国家二类新兽药，由美国先灵葆雅公司80年代初首先开发出来，被称为第4代（即最新一代）化学抗菌剂，是目前国际上公认的最新型的饲用抗菌剂。

　　在全球30种主要兽用药物中，氟苯尼考是其中2种快速增长的药物之一；氟苯尼考的下一代新产品已经在研制中，如可成功上市，将可延长该产品的生命周期。

　　近期氟苯尼考原料药的全球市场规模有望达到约2,000吨，全球销售额超过10亿元。

　　由于氟苯尼考产品的优越性，甲砜霉素、氯霉素的大部分用量将由氟苯尼考所代替。

　　国内仅有少数厂家生产氟苯尼考产品，海翔药业氟苯尼考的产量国内第一，60%以上的产品用于出口，产量规模和销售渠道领先于竞争对手，并计划在规范市场注册。项目完工后，将新增产能300吨，继续巩固自身的行业地位。

　　伏格列波糖分享口服降糖药行业成长..全球糖尿病患者总量已超过1亿人。据世界卫生组织研究表明，在二十世纪八十年代中期，糖尿病患者总量在3000万人左右，至九十年代中期十年间，患者数量增长4倍，达到1.2亿人，预计到2005年全球糖尿病患者总量将再翻一番，达到2.4亿人，年平均增长率10%左右。

　　印度、中国、美国是当今世界糖尿病患者最多的三个国家，2000年的糖尿病患者总量分别是3600万人、3000万人、1700万人。主要原因一是因为人口多、基数大，二是糖尿病发病率高。

　　糖尿病市场容量巨大，增长速度较快。

　　世界降糖类药物市场规模为400亿元，年均增长30%。

　　我国糖尿病患者只有30%的人得到诊断，即3000万例糖尿病患者中，只有不足1000万人进行了确诊，而另有2000万却不自知或没有被发现，而且据专家估计，在确诊的糖尿病患者中只有40%左右的人，即400万人在坚持服药治疗，每人每年平均可花费药品费用1600元左右，由此，我国总的糖尿病用药理论市场容量为64亿元。

　　伏格列波糖是一种新型α-葡萄糖苷酶抑制剂，与同类药物相比，伏格列波糖的性价比优势明显。

　　伏格列波糖1997年、1998年、1999年、2000年的全球销售额分别为2.065亿美元、2.175亿美元、2.39亿美元、3.275亿美元。在国内医院临床使用上，伏格列波糖治疗糖尿病用药的份额由2000年的0.69%上升至2001年上半年的1.22%，其销售额增长86.77%。

　　伏格列波糖具有很高的单位价值，目前主要在东亚地区使用，市场容量约为300千克/年。

　　该产品刚进入国内不久，尚未形成规模化生产；在欧美也刚开始注册推广。随着伏格列波糖工艺成本的优化与和国内外产业化的推广，其使用成本也将会被广大糖尿病患者所接受，若伏格列波糖能成功进入欧美，并被欧美的高端消费者接受，其市场前景将更加乐观。

　　海翔药业伏格列波糖产品目前处于小批量试生产阶段，绝大部分出口，最近3年销量增长迅速，产销率均为100%，体现了较好的市场需求。此次公司欲利用募集资金将产能扩建到100～150kg/年，我们认为若客户开发情况较好，则能获得很好的收益。

　　公司盈利预测及说明盈利预测及结果..海翔药业未来的主要收入增长点：

　　募集资金项目——4-AA高技术产业化项目、氟苯尼考高技术产业化项目、伏格列波糖高技术产业化项目如期完工；氟尼辛葡甲胺盐、氟伐他汀、布帕伐醌利用自筹资金产能扩大；根据盈利预测模型得出：海翔药业2006年净利润59.0百万元，同比上升18.90%，EPS为0.551元；2007年净利润73.3百万元，同比上升24.29%，EPS为0.685元；2008年净利润91.2百万元，同比上升24.36%，每股收益0.852元。

　　收入和利润的上述预计基于以下假设：

　　募集资金于2006年底前到位；国际金融秩序稳定，2007、2008年人民币汇率无重大变化；原料药行业的发展趋势无重大变化；公司生产能力逐步扩大，研发投入不断增加。

　　股票估值和定价PE估值..根据海翔药业2007年盈利状况以及同类公司华海药业、海正药业的市盈率水平，采用2007年华海药业市盈率（海正药业最近两年盈利较差，相对估值较高），计算得到公司的合理价位为11.88元。

　　公司经营形势良好，我们假设2006公司年IPO成功，资本支出仅发生在新项目的投产上；FCF＝EBIT(1-T)＋折旧与摊销-资本性支出-营运资金净变动；取国金化学制药行业指数和上证指数的2年周数据来计算β值，β＝1.014；Rf＝3.59%，Rm＝6.99%；考虑到原料药行业的发展速度、以及公司的行业地位，取TV增长率为4%比较合理；我们采用WACC法估值；企业价值＝FCFF＋短期投资；股票价值＝企业价值－债务；每股价值＝股票价值/总股本。

　　根据上面的假设条件，我们计算出的估值结果为13.90元。

　　结论根据相对估值和绝对估值结果，我们认为公司股票的合理价值区间为11.88～13.90元。

　　根据近期中小企业板发行市盈率2006PE（20X）以及公司的盈利状况，我们认为公司的询价为11.02元，取12%的波动区间，则询价区间为10.40～11.67元。

　　人民币升值带来不利影响

　　因为公司70%以上的产品出口，所以会影响出口竞争力及汇兑损益。

　　特色原料药的产品生命周期一般较短，产品价格下跌可能超过预期，另外，企业还往往会面临产品断档的风险。

　　4-AA和伏格列波糖产品规模化生产的技术风险。

　　产品系列过多，可能存在部分产品市场开拓不力的状况。