专注主业，估值提升：06年下半年氨纶价格反弹，是剥离氨纶的较好时机。如果剥离氨纶，公司将成为市场上唯一一家纯粹的黄酒上市公司，其估值可以获得相应提高，并获得行业龙头公司的溢价。

　　提价增强盈利能力：公司的毛利率与行业整体毛利率相差无几，作为行业龙头，有能力对旗下产品进行提价。

公司06年已经对旗下大坛原酒提价36.8%，我们认为下一步的提价产品是公司的瓶装酒和中高档产品。公司将进一步扩大自己作为名牌产品的优势。

　　品牌定位明晰，全国营销布局：目前公司在营销方面的重大改变在于品牌定位逐渐明晰、网络建设基本完善和系统化营销的展开。这有助于公司品牌地位提升以及销售扩张。古越龙山在全国范围内的广泛布局已经基本完成，其网络的统合优势在逐步发挥出来。

　　库存重估与并购女儿红：公司的存货库存价值最少也应该在24亿元以上，而公司库存入账价值仅8个亿；而且长远来看，行业潜伏着原酒短缺的危机，公司库存严重低估；收购女儿红的时机已经来临，我们预计收购后可以为公司增加EPS0.08元左右。

　　投资建议及评级调整：由于氨纶低效资产的剥离、品牌效应以及全国营销的增强，我们预期公司有望实现提价和销量扩张。我们预测公司未来业绩将出现大幅增长，06-08年EPS为0.05元、0.45元和0.69元。目前估值极具吸引力。古越龙山是即将迎来高速成长的行业龙头，未来上升空间巨大。我们上调公司投资评级至“最优-2”，12个月内目标价为21元，建议买入。

　　公司的第一大股东是绍兴黄酒集团（绍兴市国资委全资子公司），持股9440万股，占比40.55%，其余是流通股股东。公司是黄酒业中的龙头企业。目前总产能达到了11万吨（不计女儿红），库存24万吨。

　　古越龙山在行业中和市场上都具有较强的地位。但过去几年古越龙山的锋芒完全被金枫等其他黄酒企业盖过，一直不为市场所看好。原因主要是两方面，一是公司的多元化投资失败，尤其是氨纶亏损对业绩拖累严重；二是公司由于经营主业精力被分散，营销方面比较欠缺，致使黄酒主业发展速度较慢，与其行业龙头的地位不符。

　　但目前公司已经下定决心要将主要精力放在黄酒主业上，“调整非酒类产业，瘦身强体”，“增强古越龙山的行业龙头地位”，公司的经营管理已经有了实质性的改变，我们认为公司经营即将实现质的飞跃。

　　古越龙山在2000年纺织业兴盛时期投资氨纶，开始了它多元化的道路。但2003年以来，氨纶的巨大利润吸引投资者纷纷涌入，致使国内氨纶产能迅速增加，市场上氨纶严重供大于求。

　　公司投资的氨纶主要是生产40D和70D，尤以40D居多，档次较低。04年末，40D的价格在2005年最低跌至4.5万元/吨，70D的价格也跌至4.7万元/吨，我们根据公司的财务报告计算出，公司氨纶的生产成本在5.4万元/吨左右，如此低的市场价格远不能弥补公司成本，导致公司亏损严重。2005年，龙山氨纶净利润亏损3767万元，按照公司占据75%的股权计算，古越龙山要承担2825万元的亏损。

　　2006年11月3日，我国氨纶的反倾销诉讼以中方的胜利划上句号。我国将对原产于日本、新加坡、韩国、美国及中国台湾地区的进口氨纶征收0%至61%不等的反倾销税，为期5年。这推动我国氨纶业逐步复苏。目前40D价格已经恢复至5.8万元/吨左右。但我们要注意到，目前国内的氨纶行业供大于求仍然比较严重，氨纶价格即使因为反倾销胜利而反弹，也难以再达到02年和03年的高位。2006年前三季度，公司氨纶亏损1173.75万元，即使在氨纶价格反弹较大的第三季度，公司氨纶毛利仍然亏损104.6万元。

　　2005年开始公司就决心剥离氨纶，专注主业，将管理重点集中到黄酒上，只不过在寻找较好的转让时期而已。目前氨纶价格反弹幅度较大，我们认为这是剥离氨纶的一个契机。由于氨纶价格低于高峰时期，剥离很可能给公司带来一次性较大的亏损，如果亏损500万至1000万元，会一次性减少公司EPS0.02元至0.04元。但我们认为这不过是短期的损失而已，未来公司能够甩掉沉重的亏损包袱，轻装上阵。

　　另一种可能就是由于目前氨纶的价格在逐步复苏，公司也许会推迟氨纶的剥离时机，以求未来卖个更好的价钱，如此一来，公司的龙山和龙盛氨纶就要继续生产运行。我们测算公司生产氨纶的成本在5.4万元/吨左右，目前的氨纶价格可以弥补公司的成本。公司在氨纶方面可以做到微利，至少也可以做到盈亏平衡，根据我们了解，公司的氨纶经营在第四季度已经做到基本不亏损。所以，即使推迟氨纶剥离时间，也不会对公司未来业绩有太大负面影响。

　　我们测算，如果剥离氨纶，未来的净利润至少可以减亏2500万元左右，则EPS可以增加0.1元。而且如果将氨纶剥离，公司不单单是剥离了不良资产，重要的是一方面公司能够将精力集中在黄酒主业上，提升黄酒业的经营效率，作大作强主业；另一方面是届时公司能够成为市场上唯一一家纯粹的黄酒上市公司，其估值可以获得相应提高，并应该获得行业龙头企业应享有的溢价。近几年黄酒业迅速增长，古越龙山在黄酒业方面的增长，更主要来自于行业的自然增长和公司积累的品牌效应。公司前几年在黄酒营销方面虽然频频动作，但效果却相对不显著。究其原因，一方面在于产品定位不明朗，另一方面在于营销方面缺乏系统性和连续性。

　　产品与品牌定位不明公司在04年开发了“江南才子”的纯生黄酒，在黄酒技术和产品上都是创新之举。一方面是受了“海派”等新兴黄酒企业的“时尚、新颖”等因素的影响，意图改变消费者对于“绍兴派”黄酒“传统、老土”等观念，另一方面也是用于开发夏天消费市场，平衡黄酒业季节性严重的问题。公司的想法是好的，但由于此类黄酒定位相对尴尬，与啤酒定位过于类似，又淡化了黄酒的特色，在市场上并未取得想象中的成功。

　　公司投放的广告，以陈宝国作为品牌代言人，虽然利用陈宝国突出了“尊贵”的形象，但并未强化“古越龙山”自身品牌的具体定位。走的是“名人+名酒”的传统方法，但并未对自身产品有明确导向，导致广告效应打了折扣。

　　公司的“古越龙山”品牌本是公司的主打品牌，但公司这个品牌开发了30余种“年份酒”，从3年陈、5年陈，到50年陈，高中低档都使用“古越龙山”的品牌，而“状元红”也有5——10年陈的品种。现在一共有300余种不同规格和档次的酒，过分庞大和重复的产品体系，使得品牌的档次在消费者心目中没有明确的定位，没有准确把握细分消费市场。

　　营销缺乏连贯性2005年古越龙山以6000万元（实际支付少于这个金额）的价格竞得央视黄金段位9-12月份的广告，这在整个黄酒业引起震动，名气大振，也促使了公司在市场上销量的上升。我们也看到了公司在营销方面的努力。但公司在投放广告后，并没有后继辅以其他的营销手段，配套开发，而是在投放后听之任之，没有继续强化对消费者的印象，虽然花钱赚了吆喝，但并未将广告的全部效力完全发挥出来，达到预期效果。

　　以上这些其实都反映了古越龙山在营销能力上的欠缺。目前的古越龙山产能充足，存货雄厚，如果能将氨纶剥离，专注主业，则古越龙山的发展是“万事俱备，只欠东风”，只需要强有力的营销手段将公司优势转化为真正价值，因此公司未来发展的重中之重是破除营销方面的困局。目前公司已经认识到自身的不足，在产品开发、定位以及营销策略上有了增强。对旗下的品牌产品定位明晰化，并进行连续和整体的营销规划，公司未来能够实现持续快速的突破性增长。

　　1、品牌整合与定位“沈永和”是具有300多年历史的老品牌，而“古越龙山”是全国知名的黄酒品牌，长期作为国宴、国礼用酒。2005年，古越龙山还与茅台一起与法国的卡慕国际——全球第四的免税产品销售网络，签订了为期5年的排他性合作协议，在全球免税店里开设“酒中之王，王者之酒”的中华国酒专区。免税市场占据的份额不会太大，但这从一个侧面证明了古越龙山的品牌沉淀着厚重的中国文化，具有强大的发展潜力，而且有能力向高端甚至奢侈品发展。

　　公司已经认识到繁多的品牌和产品会影响整体形象的塑立，已经开始逐步旗下品牌进行梳理，拉开品牌档次，形成有序有层次的品牌结构。公司也有意将女儿红纳入麾下，将“女儿红”品牌进行统一开发。女儿红品牌在婚庆市场和北方市场都拥有较大的影响力，公司纳入旗下后，将能够填补在此方面的不足。

　　我们可以看到公司在细分市场有了进一步明确。“古越龙山”、“沈永和”等传统品牌仍是主力开发传统黄酒市场，而“状元红”则主打营养功能，突出保健概念，而且产品定位在时尚和新颖上。

　　在高中低档上也形成比较有层次的体系。古越龙山将作为高档品牌发展，避免现在中低档都使用“古越龙山”品牌，容易造成消费者认知上的混淆，“沈永和”、“鉴湖”等品牌则向中低档发展。

　　我们认为整合后，在品牌档次上，古越龙山等品牌以价取胜，并成为公司的旗帜性品牌，而中低端的沈永和等主要以量取胜，扩大市场为主；在市场分类上，“古越龙山”、“沈永和”等仍然是公司主打产品，而“状元红”等则以新颖、时尚吸引消费者，可作为新产品的试水品种。新老结合、高低结合，形成古越龙山有量有价的品牌体系。

　　2、提价拉开档次公司目前产能11万吨，主要生产酒厂是第一、二、三酿酒分厂和鉴湖酒厂。最大的生产基地是其第三酿酒分厂。第三分厂产能4万吨，其中传统手工酿酒可年产2万吨，机械酿酒可年产2万吨。公司生产的酒当年不销售，储存1年以上才销售。而那些陈年酒需要储存的时间更长，公司目前的主打产品仍是5年和8年陈。其实产能并不是公司发展瓶颈，近几年的产能利用都不过在50%左右，公司发展的关键还是在于营销方面的加强。

　　公司生产黄酒的主要原料就是糯米、小麦和水。生产一万吨黄酒约需糯米0.56万吨，水25.4万立方米，小麦1000吨。黄酒的原材料中糯米的成本最重要。

　　但近几年，糯米的价格持续走高，而黄酒的价格却几乎没有变化，一般的散装黄酒售价在1.3元/公斤左右，售价过低是黄酒企业利润微薄的原因之一。

　　在糯米价格走强的背景下，古越龙山的大坛原酒在今年4月份终于大幅度提价，涨幅36.8%，随后女儿红和会稽山等黄酒公司也都发布了提价消息。虽然糯米价格是成本上涨的原因之一，但其实每坛酒分摊的成本寥寥，何况古越龙山的产品成本是以入库成本计算的。知名黄酒企业“借势提价”，与低档产品拉开距离，凸现其品牌形象，这才是其主要目的。

　　公司对原酒的提价虽然幅度较大，但毕竟毛利低，获利微薄，公司盈利主要还是要依靠中高档的陈年酒。在原酒提价后，我们认为公司下一步的提价目标就是其销售主力的“陈年酒”系列。而且考虑到市场反应以及其他酒厂提价失败的经验，公司提价时机可能会选在销售旺季过后，经销商手中库存不多的时机，以求将公司的提价策略贯彻执行，避免经销商手中的库存打乱市场价格体系。

　　目前古越龙山的吨酒价格在1万元左右，价格偏低，毛利率仅为37%左右，略高于行业水平，但与金枫60%左右的毛利率水平相距甚远。以古越龙山的品牌知名度，其产品完全可以逐步提价，将产品毛利率有序抬升，缩小与金枫的毛利率差距。

　　3、营销策略与营销网络渐显优势营销策略古越龙山目前的对手主要是会稽山、和酒和石库门等。在黄酒发展初期，和酒利用先发优势，大力做广告，占据上风，随后石库门控制终端，在上海密集营销，迎头赶上并超过和酒。二者在黄酒业发展初级阶段获得了快速增长，一方面得益于行业快速扩张，另一方面得益于上海市场的强大消费力，但二者都是明显区域化的产品。我们认为要真正做大作强黄酒业，就避不开全国市场。在黄酒行业逐步向全国范围内的扩张的背景下，黄酒企业下一步比拼的是在全国范围内的品牌效应和营销效果。

　　随着传统企业的觉醒，他们强大的品牌和产品优势将能获得巨大的发展潜力。

　　古越龙山虽然失去了在早期快速发展的机会，但其品牌在消费者心目中的地位仍然比较稳定，其在全国范围内的号召力远大于其他品牌。

　　营销网络不同于金枫等黄酒企业的策略是主抓少数营销重点区域，然后利用辐射效应继续扩大影响效用。古越龙山的营销建设从一开始就是向全国市场全面铺开。目前黄酒行业的任何一家企业都没有古越龙山如此全面和广泛的营销网络。古越龙山在全国营销体系的建立上已经走在了黄酒行业的前列，当然他们依仗的也是自身的品牌效应和较雄厚的资金支持。

　　集中出击的策略在初期效果明显，增速快，但随着重点市场的渐趋饱和，增速会有所放缓；全局性策略在前期需要较长的准备工作和铺垫时间，费用也较高，但公司可以在全国施加品牌影响力，而且当公司网络渠道布局完成后，公司将迎来快速增长时期。随着2005年6月份，古越龙山在西藏建立起营销网络，古越龙山在全国消除了销售的空白省份，现在各个省会直辖市都可以看到古越龙山的身影。古越龙山在全国范围内的广泛布局已经基本完成，其网络的统合优势也在逐步发挥出来。

　　2006年11月，古越龙山又在央视广告投放价值逾8000万，夺得2007年新闻联播前和新闻联播后、天气预报前两个黄金时段并计划在央视CCTV-2、CCTV-3、CCTV-5、CCTV-12等专业媒体进行广告投放。我们认为在其基本完成网络渠道建设的背景下，如此大规模的营销攻势，必然能够促进销售的进一步放量，而且有利于培育全国范围内黄酒消费的氛围，展现古越龙山在市场和行业的影响力。公司下一个目标是将网络布局向地市级推进，届时进一步纵深发展的营销网络将深化和加强古越龙山在全国市场的强势地位。

　　我们认为公司在营销网络构建基本完成的情况下，加强全国范围内的宣传，借助央视宣传，在其销量和收入规模上可以更上一个台阶.

　　1、存货——雄厚资本，严重低估古越龙山的存货是黄酒行业中规模最大的，达到24万吨左右，这是公司宝贵的财富，而且不可复制，具有独特性和稀缺性。按照05年公司黄酒销量和收入来计算，公司销售吨酒价格在1万元左右，即使把库存都以此吨酒价格计算，不考虑陈年酒应享受的更高溢价，公司的库存价值也应该在24亿元以上。

　　根据我们向公司了解的情况，公司目前的库存中三分之一左右是5年以上陈酿，而5年陈的原酒在市场上价格可以达到2-3万元/吨以上，而10年陈酿的原酒市场价格在8万元/吨以上。即使1/3库存价值以2万元/吨计算（不考虑5年以上陈酒溢价），其余库存以1万元/吨计算，公司的库存价值至少也在32亿元以上，与目前公司市值相差甚远，可以说公司的价值是严重低估的。

　　而且近几年黄酒行业销售旺盛，产量相对不足，行业整体的库存量迅速下降，例如女儿红产能2万吨，但其销量每年都在2万吨以上，旺盛的销售在快速消耗公司的库存。一些黄酒企业已经开始严格控制陈年酒尤其是10年陈以上黄酒的供应数量。从长远来看，行业潜伏着原酒短缺的危机，这对未来黄酒原酒以及成品酒涨价增加了预期。

　　古越龙山不但具有行业第一规模的库存量，而且库存中的陈年酒也最多，在目前市场上中高档的陈年酒广受欢迎的情况下，其库存陈酿将具有更高的价值。与之相比，金枫酒厂的库存量虽然较大，但由于建厂时间短，缺乏陈酿；会稽山的库存则相对较小。相较之下，古越龙山的库存更具有价值，将是其日后开疆辟土的雄厚资本。

　　2、收购女儿红古越龙山目前持有女儿红公司5%的股权，另外95%的股权掌握在黄酒投资公司（政府全资公司）手中，但女儿红的经营管理权已经掌握在古越龙山手中，因此，公司收购女儿红是顺理成章的事情，问题仅在于收购时机。目前公司剥离氨纶在望，集中全力做黄酒的大方向已定，我们认为收购女儿红的时机已经来临。

　　女儿红目前产能2万吨/年，瓶酒灌装能力1万吨/年。女儿红规模不大，但发展速度非常快，02-04年连续保持了50-60%的利润增长速度。2005年，女儿红的外埠市场销售已经突破了7000万元。

　　如果收购成功，公司不仅可以扩大产能和销售，更重要的是将“女儿红”这个知名品牌纳入麾下。届时，绍兴的五大黄酒品牌——古越龙山、会稽山、塔牌、女儿红、沈永和，公司将五者居其三，市场号召力和影响力大增，而且公司可以将女儿红品牌系统地纳入品牌体系，进行统一开发和管理。

　　另外，女儿红和古越龙山的销售渠道有重叠，收购后，能够减少内耗，缩减费用，进一步提高营销效率。预计收购后，女儿红能够给公司增加2亿元左右的年收入，增加EPS在0.08元左右。

　　整体而言，我们认为在黄酒业中第一品牌的古越龙山作为行业的领头羊，拥有较大的发展潜力，在瘦身强体后，公司专注主业发展，在营销方面将进行变革，能够引领整个黄酒行业发展，并获得高于行业的发展速度。目前是投资古越龙山的良机。

　　风险提示公司的风险主要是这几年多元化投资遗留的历史问题。在此我们提醒投资者注意风险。

　　1、龙山氨纶担保由于龙山氨纶近几年经营效益不佳，公司持续向其进行连带责任担保，龙山氨纶是公司向外提供担保的唯一对象。截至2006年11月，公司共向龙山氨纶担保6000万元。

　　龙山氨纶在2004年底的资产负债率已经达到了65.83%，而2005年底，龙山氨纶公司资产总额为4161万元，负债总额为3151万元，资产负债率高达75.5%。

　　公司目前有意在转让龙山氨纶的同时也将转让对龙山氨纶的担保，但能否成功，尚为未知之数。如此高额的担保额，若不能顺利转让，依照目前龙山氨纶较差的盈利能力，这会成为公司经营的主要风险。

　　2、投资效益不佳在早几年的多元化投资中，古越龙山陆续投资了氨纶、生物制品、餐饮1等行业。

　　但所投资的数家子公司，多数经营业绩不佳，盈利较好的寥寥无几。2005年，公司合并报表14家控股公司，实现盈利的8家，净利润过百万的仅有3家。

　　从上表可以看出，与黄酒相关的子公司仍是盈利的主力，一些多元化的公司经营状况未有好转。今后如果公司对多元化投资逐步进行清理，有可能会增加当期的亏损，但有利长远发展，但若公司放任之，则有可能今后重蹈氨纶投资的覆辙。我们在此提醒风险。

　　3、危机处理能力我们从其他几个饮料行业所发生的危机事件可以看出，对危机处理不当会对企业以及行业所造成的重大伤害，例如99年山西发生“毒酒案”，虽然并不涉及山西汾酒，但因为公司未能妥善处理，导致公司本身以及整个山西酒业遭到严重牵连，业绩一落千丈，最近才有了转机。

　　近几年黄酒业的发展还没有产生足以危及某个企业甚至行业的事情，也无从考验黄酒企业的危机处理能力。不过2005年曾爆出江苏南通白蒲“陈化粮”酿黄酒事件，虽然波及面不大，但所涉及的黄酒企业处理能力并不出色，导致至今仍有余波。在如今食品卫生安全问题饱受关注的时期，任何不起眼的危机都可能导致公司多年心血化为乌有，这就对公司的危机公关能力要求较高，许多现代化的企业都加强了应对突发事件的能力，而在传统的黄酒行业中，这项能力显然是比较缺乏的，相应削弱了黄酒企业抵受冲击的能力，增大了经营风险。我们应对突发事件保持警惕态度。

　　总之，我们认为公司由于历史投资问题以及危机处理能力的欠缺，风险的应对能力稍显薄弱。我们在此提醒投资者注意投资风险。综上所述，我们给予古越龙山“最优-2”的投资评级。

　　我们假设古越龙山的氨纶业务在2006年剥离，届时，公司能够明晰主业，集中精力经营黄酒。由于氨纶低效资产的剥离、品牌效应以及全国营销的增强，我们预期公司有望实现提价和销量扩张。我们预测公司未来业绩将出现大幅增长，06-08年EPS为0.05元、0.45元和0.69元。以12月5日的收盘价计算，公司07-08年的动态市盈率为26倍和17倍，目前估值极具吸引力。古越龙山是即将迎来高速成长的行业龙头公司，未来上升空间巨大。我们上调公司投资评级至“最优-2”，12个月内目标价为21元，建议买入。