事件：

　　我们最近和公司管理层进行了一次深入交流，对公司的情况和BDO相关行业状况进行一些更新。根据我们对国内BDO需求和竞争格局的分析，由于未来几年国内氨纶和PBT树脂的快速发展，在2009年前BDO并不会出现严重产能过剩。

同时和国际厂商相比，国内顺酐法路线也具有1000元/吨以上的成本优势。目前公司股价对应2007年和2008年摊薄以后动态市盈率为14.4倍和9.8倍，由于BDO行业具有进入壁垒，下游需求增长迅速，我们认为可以给与16倍左右特殊化学品估值，维持“审慎推荐”。

　　分析与评论：

　　（1）氨纶和PBT继续拉动BDO需求增长

　　中国的BDO（1，4丁二醇）市场到底有多大？这是目前市场比较关心的问题，在2006年四川天化2.5万吨和山西三维4.5万吨合计共7万吨BDO装置投产后，市场并没有出现很大波动，BDO的市场空间可能比预计的要大。我们分领域对BDO下游需求进行分析（图1），到2008年国内BDO总需求量在33万吨左右。

　　氨纶领域。THF（四氢呋喃）是BDO最大的下游产品，THF80％用于氨纶原料PTMEG的生产。自从国内氨纶反倾销以后，国内的氨纶行业开始复苏，国内龙头企业华峰氨纶、烟台氨纶和美国英威达、韩国晓星在国内的企业加快了产能扩张步伐，再加上产品价格的上涨吸引了原来已停产的如古越龙山等装置的重启，目前PTMEG处于供不应求状态。预计未来两年国内氨纶的产量将超过15％的增长，2008年达到16万吨左右，加上PU弹性体等，将消耗PTMEG 15万吨，折算BDO 18万吨。

　　BASF在上海的8万吨THF/6万吨PTMEG一体化装置，在今年年初THF泄漏后加上原材料正丁烷供应不足，已经宣布永久性关闭THF装置，外购THF生产PTMEG，这将带动THF，间接带动BDO的国内需求增长。

　　PBT树脂。国内PBT树脂的产量为3万吨左右，进口量每年达到近20万吨。国内有三家PBT生产企业，仪征化纤工业集团公司、蓝星集团南通合成材料厂和余姚凡伟工程塑料厂。仪征化纤新建的6万吨PBT树脂将于2007年底投产，星新材料也开始投资建设6万吨PBT树脂，预计将于2008年投产，到时国内的产量有望达到15万吨，折算BDO为6.5万吨。

　　GBL（γ-丁内酯）和下游NMP等。国内GBL生产企业已超过20家，生产能力约为5万吨，产量为3万吨左右，70%～80%的产品为企业自用，2005年中国GBL消费量约3.5万吨，未来年均增长为8％，2008年预计需求量在4.4万吨左右，折算BDO为4.8万吨。

　　其它领域。PU浆料等其它领域2008年的需求在4万吨左右。监管考虑到新疆美克的6万吨装置，和蓝星集团、大庆油田、湄洲湾氯碱厂等装置的投产，到2009年国内BDO将呈略为过剩局面（表1），一方面，国内由于下游产品能力的逐渐扩大，特别是PBT和氨纶的国内产量增速可能快于预期，另一方面，蓝星集团、大庆油田等项目尚未开工建设，项目进度有推迟可能，同时由于BDO技术壁垒较高，完全消化技术可能需要时间。我们预计即使到2009年，国内BDO供需将是一个基本平衡的状态。

　　未来公司外供商品BDO 9.1万吨（其中电石法4.5，顺酐法4.5），THF1.8万吨，PTMEG1.5万吨和GBL1.58万吨。能够满足不同产品链的需求，产品品质上能够和国际公司竞争。

　　（2） 和国际厂商相比，顺酐法也有成本优势

　　公司引进英国Davy的7.5万吨/年顺酐法BDO技术，利用甲醇和顺酐合成马来酸二甲酯，再加氢生成BDO，酯的转化率将近100％，同时联产THF和γ-丁内酯。和国际厂商相比，中国是顺酐出口国，再加上山西地区大量炼焦副产顺酐，国内的顺酐价格低于国际厂商，同时每吨BDO消耗0.2吨氢气，山西三维采用焦炉气分离制氢，成本远低于焦炭发生制氢，我们判断三维的顺酐法BDO装置比国际厂商成本至少低1000元/吨。如果国际厂商保证15％的毛利率，三维的顺酐法毛利率应该在20％左右。

　　BASF最近对美洲BDO系列产品进行提价。从2007年1月1日开始实行，或根据合同规定，BASF将针对美国、加拿大和墨西哥地方，对BDO、THF、PTMEG、聚四亚甲基醚二醇、GBL和NMP进行提价，提价幅度为0.06美元/磅，相当于1050元/吨。尽管最近油价下降，BASF在北美装置的成本并未下降。

　　根据环球聚氨酯网的回归分析，国内BDO价格和东北亚丁二烯价格相关性最高，这和供应中国产品中丁二烯法占较大比例有关。