3G牌照发放以及重组预期等题材只是联通近期股价大幅上涨的表面诱因，深层次的因素在于对公司资产价值的重新评估。我们预计公司的PB将因外部因素刺激先于回归至合理水平，其后才因盈利能力的不断上升而使PE下降。

　　与世界上主要移动运营商的估值水平相比，公司存在非常明显的高PE与低PB并存的现象，主要原因在于低下的ROE水平导致资产质量被严重低估。

　　对05年财报进行的杜邦分析结果显示，仅为3.70％的ROE主要来自于2.05％的ROA，进一步则分解为0.55的总资产周转率和3.73％的销售净利率。管理不力、经营决策失误是经营弱势的决定性因素。·05年以来，随着公司管理层的大幅更替，经营策略的不断调整，公司管理水平提升明显，盈利能力日趋增强，资产潜力将得到有效激发。重置成本的重估将使得公司与国际可比公司之间的PB差距快速缩小。

　　我们对3G的基本判断是：国家出于平衡竞争格局以及防止重复建设的考虑将发放3张3G牌照；TD牌照首先发出以利于其发展，时间在06年底前后，其余两个牌照将至少落后半年发出；重组是与3G运营捆绑一起的，但短期可能未必实现；无论方案如何，对联通来说短期正面影响更大。

　　维持06年0.158元EPS的预测，小幅调升07年EPS至0.175元，对应06、07年每股净资产分别为2.36元和2.50元。我们选取近5年来国际可比公司平均PB最低值2.02（台湾大哥大公司）作为对联通的保守估值参照系，则12个月内目标价为5.05元，维持推荐的投资评级。

　　自我们在6月2日于2.37元首次推荐中国联通以来，至今累计涨幅已达64.56％，公司整体经营态势以及行业外部发展状况与我们当时预期基本一致。

　　虽然市场普遍认为3G牌照即将发放以及与此相伴而来的对联通重组的预期是促成公司近期股价大幅上升的主要原因，但我们认为，牌照发放以及重组预期等题材只是表面诱因，深层次的因素在于对联通资产质量的重新评估。

　　外因通过内因起作用，在公司内部基本面不断改善的前提下，外部题材加速了公司资产价值回归的进程。并且，我们认为，随着市场对公司资产质量的进一步挖掘，公司资产价值折让程度将不断减小，首先在资产评价体系下有望使PB快速回归至合理的估值水平，其后才因盈利能力的不断上升而使PE下降。一、ROE的低下导致公司资产质量低估严重作为一家后起运营商，联通拥有成熟的GSM网络以及先进技术的CDMA网络，然而由于经营管理能力的欠缺，公司的资产潜力远未得到应有的发挥，使得公司资产质量被市场严重低估。

　　通过对比联通与世界上其它主要移动运营商之间的估值，可以发现公司存在非常明显的高PE与低PB并存的现象。经过大幅上涨之后的中国联通市盈率已经达到25.47倍，在上述移动运营商的PE比较中居第一，但同时其市净率仅为1.68，只略高于美国的Spirint和韩国的KTF，排名倒数第三（该数值取自BLOOMBERG，与我们的计算结果有小幅差异）。

　　我们认为，造成PE与PB大幅偏离的主要原因在于ROE指标，从图1中可以看到，除少数运营商（KTF、Sprint）之外，大部分公司的ROE与PB的相关性较大。该现象也揭示了这样一个事实：一个优良的资产在联通经营者手中并未发挥其应有的效用，从而导致资产价值被严重低估。

　　二、管理不力是经营弱势的关键因素造成公司经营远弱于移动的原因很多，如资源有限，进入时间较晚，移动异常强大等多方面。我们的观点是应从主观而非客观上找出主要原因，我们认为，管理不力、经营决策失误是决定性因素。正是由于公司当时的管理层在经营初期未能正确认清形势，经营战略上出现较大失误，使得公司经营一直处于被动地位。优良的资产未能创造出应有的价值。

　　杜邦分析显示公司盈利与管理能力均远弱于移动我们对公司2005年的财务指标进行杜邦分析，同时与移动进行横向比较，结果显示，公司与移动的差距是多方面的，尤其反映在盈利指标与管理指标上。

　　此处ROE与上述BLOOMBERG中的ROE值不一致，主要原因在于对资产的计算口径不同，BLOOMBERG中采用的期末数值（主要是便于进行国际对比），而这里用的是平均期。杜邦分析结果显示，仅为3.70％的ROE的产生来自于2.05％的ROA（1.84的权益乘数对应于45.75％的资产负债率，基本合理），该ROA一方面是管理低下造成的（总资产周转率仅为0.55）；而关键因素来自于3.73％的销售净利率。

　　为了进一步揭示盈利和管理能力的低效，我们再将联通红筹与中国移动的相关指标做一对比。由于公司通过联通BUI公司间接持有联通红筹63.21％的股权，并且公司本身没有其它经营业务，完全上依靠联通红筹贡献收益，因此联通红筹与中国移动的比较能够说明问题。同时，两者均在香港上市，会计准则相同，具有相当的可比性。

　　图3显示，2005年联通红筹的销售净利率为5.66％，而同期中国移动则高达22.03％，且两者差距仍有不断扩大的趋势；而从经营利润率指标看，2005年联通红筹为9.42％，同期移动为30.32％，相差20.9个百分点。上述情形印证了我们的判断：即一方面，联通的盈利能力远弱于移动；另一方面联通的管理能力包括成本控制能力也远较移动为弱。

　　用户数据同样显示差距反映公司经营管理水平的重要指标还可从经营数据上得到体现。我们从竞争角度进行分析，选取离网率和新增用户市场份额为衡量指标。

　　离网率代表了老用户对公司的投票结果，G网用户的离网率由05年二季度2.26％升至06年二季度的2.68％；C网用户由1.42％升至1.49％。新增用户发展同样不尽如人意，市场份额自04年二季度达到34.9％的高峰后持续下滑，至06年三季度已经降为20.43％。两项数据表现出一致性，表明公司在争取客户的竞争中处于下风。

　　数据分析与我们对公司的理解基本一致。据我们对公司的跟踪了解，经营管理能力的确制约了公司的发展。原有管理层在经营初期对C网的定位出现较大偏差，高端定位以及落后的网络设施致使C网一直难以达到预期效果；在政府许可融资建设CDMA2000时却主要升级G网，缺乏长期眼光；中下层管理成员的复杂性导致执行不力，管理效率低下；企业文化的不健全使员工难以形成凝聚力和向心力；屡次出现的重组分拆传闻使得军心不稳等等都大大降低了公司的管理效率，加大了管理成本，同时也直接削弱了公司的竞争力。

　　三、基本面持续改善有望改变资产低估局面管理不力是公司经营弱势的主要原因，也制约了市场认同感，但从积极方面看，低下的水平更易提高，如果能够找到正确的解决之道，提升的空间是十分快速和巨大的。

　　05年以来，随着公司管理层的大幅更替，组织架构的重新配置，经营策略的不断调整，公司已逐步摆脱了旧有的经营思路，管理水平提升明显，盈利能力日趋增强，经营有望进入良性发展轨道。

　　管理层大幅变更管理水平在相当程度上受制于高层管理人员的经营思路，联通高层也正是从人员调整开始逐步展开管理模式的大变革。

　　首先，在高层管理层面，李刚和张钧安分别从北京移动和安徽电信征调至联通总部任副总裁。2006年3月24日，公司四名董事变更，由联通集团董事李建国任执行董事、集团董事杨小伟、李正茂及集团副总裁李刚出任执行董事兼副总裁。高管的集体变更一方面是对过往经营理念的反思，另一方面也对公司的战略发展勾画了新的思路。

　　其次，省级高管的调整也大规模展开。2005年，联通对省级高管开始了重大人员调整：据不完全统计，联通总部增值业务部总经理王颖沛调至北京联通任党委书记，联通总部数据与固定通信业务部总经理田文科调到安徽联通任总经理，该两大部门的职位空缺分别由四川联通总经理童晓渝、上海联通副总经理朱士钧接替。此外，安徽联通现任总经理沈仲明调往浙江联通任总经理、浙江联通总经理朱评调往河北联通任总经理。

　　最新高管轮换消息是，原天津联通总经理张洪涛担任中国联通集团网络建设部总经理，原网建部总经理赵乐担任集团计划部总经理，原新疆联通总经理王金森担任河北联通总经理，原河北联通总经理朱评担任江苏联通总经理，原河南联通副总经理邵广禄担任广西联通总经理，原广西联通总经理乔建葆担任集团企业发展部总经理。从目前的情形看，省级高管的变动远未结束。

　　品牌重塑在高管频繁更换的背景下，公司的营销策略也在不断调整，如新司标的推出，但更为重要的则是品牌战略的重塑。品牌重塑围绕着由业务品牌向客户品牌转变，明确细分客户，使之享受更为个性化的服务。

　　中国联通共有四大品牌，分别是世界风、新势力、如意通和新时空。其中，世界风是面向高端市场的用户品牌，新势力是面向青少年市场的用户品牌，如意通是面向普通大众的用户品牌，而新时空则是面向集团客户推出的品牌。

　　2006年6月，公司首先对世界风进行了重新定位：新的世界风品牌是专门针对社会精英群体、中高端客户推出的客户品牌，公司成立了世界风客户俱乐部，根据不同客户级别，俱乐部为会员提供个性化、差异化、专业化的服务。6月19日，中国联通又很快对原来的Up新势力品牌进行了重新定义，改变品牌代言人。此次全面升级的新势力（U-Power）品牌由原来的UP新势力正式更名为新势力，在音乐、体育和动漫三大领域加强对年轻人的吸引力。

　　行业通是公司发展行业用户的新型举措，相继建立了海洋新时空、交通新时空、政务新时空、农业新时空、物流新时空、医疗新时空以及安全生产新时空等多个行业应用品牌。例如，06年7月26日，联通启动了农业新时空项目，通过整合各种农业信息，以短信、互联网等方式发送至农民的手机上，帮助农民进行线上和线下的交易。预计公司到今年底将建设5000个信息站，用户将达500万户农民。该项目能够充分利用CDMA1X无线上网的优势，较好的适应农村的实际地理情况，不仅能改善农民增收难的问题，甚至能影响产销模式，在新农村建设中应用前景十分广阔。

　　品牌重塑是公司新营销战略的重要步骤，也是公司以客户为中心的经营思路转型的主要举措。通过深入细分市场，达到把握市场需求，从而在未来的市场竞争中居于主动地位，实现由基础电信网络运营商向综合通信与信息服务提供商的转变。

　　盈利能力日趋增强在新管理层上任之后，对经营策略进行了较大的调整，同时加强内控管理，优化组织结构，加大成本控制力度，直接提升了盈利水平。

　　G网：ARPU由05年四季度的48.5元缓步上升，至06年三季度已达49.7元，比上年同期增加0.8元；税前利润也由05年四季度的11.9亿元稳步升至06年三季度的17.6亿元。C网：尽管自05年二季度以来ARPU一直呈下滑态势，由78.1元持续下降至06年三季度的66.8元，但税前利润却由-2元稳步升至06年三季度的3.8元，保持了5个季度的盈利态势，并且这种逐季增加的趋势早在05年一季度就已经出现了。

　　很明显，公司盈利能力的增强更多的是通过严格的费用控制而实现的，图6显示，三项费用下降趋势十分明显，这完全反映了公司强化基础管理的成果。

　　正如我们在上文所述，公司与移动的差距主要体现在盈利能力，联通5.66％的销售净利率只及移动22.03％的销售净利率的25.69％，但G网和C网ARPU却分别是移动的53.89％和83.44％，难以全面反映净盈利差距，因此可推断在成本控制能力上联通与移动的差距更大，这也从另一角度揭示了联通管理能力提升空间潜力巨大。

　　因此我们认为随着管理架构的重新配置，公司管理能力将持续向好，这也将在未来不断提升的ROE中逐步反映出来。公司的资产潜力将得到有效激发，资产价值效用将得到充分挖掘，也将得到市场的重新评估，公司与国际可比公司之间的PB估值差距将会逐渐缩小。

　　四、外部环境变化加速资产重估进程从谨慎性角度看，资产重估的过程将随未来ROE的逐步提升而推进，但近来国内的一系列外部环境变化有可能使得这一进程加快。

　　政府扶持是大势所趋中国移动通信格局极度失衡的状况从来没有像现在讨论的这么激烈，各方人士对移动的一家独大的声讨不断，也直接加大了政府的压力。我们坚持以往的报告观点，即从增进社会福利的角度上看，政策上扶弱限强是大势所趋。在未来的政策取向上看，随着《电信法》的预期出台，政府可能在行业监管上实行不对称管制，而号码可携带以及互连互通的加强都能对弱势运营商产生较好的刺激。

　　政策扶持力度将使得公司的生存环境不断向好，也会促使外界进一步关注公司的资产质量，低估现象将会得到越来越多的关注。

　　重置成本远高于净资产当前市场关注的焦点是在重组预期下，公司C网的用户价值将在资产交易中得以体现，从而提升公司的资产价值。我们认为可以从两个维度进行分析：

　　一是运用相关定价模型直接给C网的用户估值，但由于用户价值是依附于网络资产的，类似一个附加期权，其价值确定有相当的难度；另一个方法是认为用户的价值是通过公司从C网的运营收入中得以体现，也就是说，用户处于生产环节的源头，其价值的体现反映在终端所获得的收入。这种方法有一定的合理性，反证法说明既然这部分期权不能创造任何现金流，当然也就没有任何价值。

　　按照第二种思路，C网用户的价值主要体现在对运营收入的贡献上，其未来的价值也与未来产生的现金流相关，所以在对公司未来收入进行预测时，实际上已涵盖了用户的价值。并且，我们认为随着公司盈利能力的加强，该部分用户的价值将得到合理的反映。（以往该用户价值没有得到合理的估计主要是因为C网资产未能实现盈利所致）从这个角度看，用户价值实际上已经从盈利预测上得到了体现，转化为收入或盈利。因此用户价值的估值在本质上与未来ROE的提升是基本一致的。

　　我们在此借鉴托宾Q值的思路，用重置成本来描述联通的网络资产低估状况，虽然所有的资产价值都可用未来的现金流来表述，但即时网络资产却可用重置成本来衡量。对联通来说，我们认为其目前的净资产远远低于重置成本，原因有三：

　　一、C网用户价值被低估。持续经营亏损的C网未能合理体现其3575.9万用户的实际价值，上面已有论述，在此不再赘述。

　　二、未来的3G牌照价值将增加隐形资产。在2000年左右欧洲出现3G泡沫时，一张3G牌照拍卖费用高达数十亿美元，尽管市场已日趋理性，但3G牌照的巨大价值是毋庸置疑的。可以肯定联通将会以较低的成本获得一张3G牌照。3G牌照在中国到底值多少钱是很难判断的，但毫无疑问的是即使公司以免费或低成本方式获得牌照，也不过是经济租由政府手中转移到公司手中而已。

　　三、网络建设时间和站址资源将大大增加网络重置成本。以CDMA为例，公司经过了长达五年的建设方形成如今的规模，而财务只计算了其账面价值，建设的时间价值却没有考虑在内；站址资源往往被忽略，但在网络实际建设中是不得不重视的，由于现有的网络设备（包括基站、传输线路等）均占据了有利的地理位置，具有独占性和不可复制性，使得后续网络建设的成本将大大增加，这在TD商用网络建设中已得到了充分体现。

　　综上，公司现有网络的账面价值远远低于其使用价值，即重置成本远高于净资产，从而使得PB估值时出现溢价是十分合理和恰当的。

　　WTO过渡期结束也将提升资产价值从五年前中国加入WTO以来，电信行业过渡期已经结束，尽管囿于《电信法》迟迟未能出台以及海外运营商自身尚未摆脱困境，海外电信巨头只是在若干领域小试身手，还没有形成大规模的浪潮，但我们认为未来随着世界经济的好转以及中国市场的持续壮大，外资大规模进入只是迟早的事情。

　　外资进入将极大的提升中国现有电信运营商的资产价值，一项资产在需求上升时其价值也必然水涨船高。即使不发生国内电信业的重组，联通具有的两张移动网的丰富资源必将成为外资觊觎的对象，只是溢价程度很难确定而已。

　　因此，尽管依靠公司自身盈利能力的提高也将会逐步提升公司的估值水平，但外部环境的重大变化将有可能使得公司资产价值重估进程出现加速。

　　五、3G牌照和重组事宜我们坚持在早期报告中的观点：3G交织着国内国外、运营商、设备商以及政府部门等不同利益集团的激烈博弈，千头万绪，纷繁复杂。TD-SCDMA牌照的运营是解决所有问题的突破口，只有从战略高度认识国家扶持TD的意义，才能较好的做出对国内3G的判断。

　　我们的基本判断是：国家出于平衡竞争格局以及防止重复建设的考虑将发放3张3G牌照；TD牌照首先发出以利于其发展，时间在06年底前后，其余两个牌照将至少落后半年发出；重组是与3G运营捆绑一起的，但短期可能未必实现；无论方案如何，对联通来说短期正面影响更大。

　　表1中给出了我们对国内3G牌照及重组的基本判断，多数情形下对联通都具有积极意义，这与联通拥有双网资源的主动地位有很大关系，当然我们也反复强调过，由于利益关联复杂，最终方案仍将存在较大的不确定性。

　　六、维持推荐的投资评级出于对公司管理层管理效率日益改善的预期，我们预计公司未来盈利能力将较过往将有较大的提升，维持06年0.158元EPS的预测，并小幅调升07年EPS至0.175元，对应06、07年每股净资产分别为2.36元和2.50元。

　　为什么要用PB估值？

　　既然公司ROE的低下制约了公司的合理估值水平，那么未来公司在内部管理层级重新配置的背景下，资产潜力有望得到有效激发，与国际主导运营商的资产盈利水平差距也将不断减小，从而估值水平也有望逐步向平均水平回归。鉴于盈利能力的提升是一个渐近的过程，而公司的资产质量有望在外部强有力刺激下得到充分评估，因此我们认为公司将首先在PB方面与国际接轨，而后再因盈利能力上升而使得PE接近国际合理水平。

　　综合国际主流移动运营商以及发展中国家的估值水平，我们选取最低的主流运营商5年平均PB最低值（台湾大哥大）2.02作为对联通的保守估值参照系，则联通06、07年的合理定价为4.77元和5.05元，对应的PE分别为30.19倍和28.86倍。因此，我们认为12个月内联通的目标价为5.05元，维持推荐的投资评级。