汇改主导金融调控

　　近一个月来，人民币升值步伐明显加快，人民币兑美元中间价连创新高，已突破7.82。

　　仅通过动汇率来解决当前投资过热、贸易失衡等结构性问题是不可能的，但旨在解决结构性问题的政策组合中，汇率无所作为同样是不可能的。

　　即将过去的2006年，对金融调控中枢———中央银行来说是不平静的一年。

　　央行先后两次上调贷款基准利率计0.54个百分点；三次上调存款准备金率各0.5个百分点，冻结4500多亿资金；上调外汇存款准备金率1个百分点；发行4次定向央行票据累计3700亿元；召开了6次窗口指导会议……

　　如此频繁调控的背后，是国际收支失衡压力的不断加大：前11个月贸易顺差累计达1570亿美元、同比增加660亿美元；外汇储备一举突破1万亿美元大关，并仍以可观的速度增长……

　　应该说，自2001年以来，我国出口势头强劲，外贸顺差居高不下，带动外汇储备也超常规增长，这既为我国经济持续较快发展提供了充沛的动力，同时也带来不少新问题，如国际贸易摩擦加剧、人民币被动投放过多、市场流动性泛滥、投资和信贷高位运行等。如何平衡国际收支已成为我国宏观调控中的一个新挑战。

　　日前刚刚闭幕的中央经济工作会议已经提出，必须把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

　　对此，专家指出，相对于利率、准备金率等货币政策工具而言，汇率可以作为央行一个主动运用的工具，通过适当增强汇率弹性，并配以适当加大资本项下可兑换的改革力度，从而缓解国际收支不平衡的压力，降低市场的流动性。2007年，汇率有望发挥出更大的作用。

　　有望迎来更大幅度升值

　　截至12月15日，人民币对美元的中间价为7.8185，较去年7月21日宣布汇率改革之际，已经升值了5.8%；从今年1月4日的第一个交易日到现在，人民币对美元升值了3.2%。

　　展望明年，不少经济学家认为，人民币需要更大幅度的升值。按照中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究中心副主任何帆的测算，人民币升值15%才能达到均衡汇率水平，只有1%、2%的小幅升值不可能打消单边预期。适度升值可以更有效地减少对人民币升值的单边预期。

　　按照参考一篮子货币的浮动汇率制度，为保持货币篮子的价格相对稳定，当美元相对于其他货币贬值时，人民币对美元就应该升值；反之亦然。今年11月以来，国际货币市场上美元对欧元等其他货币贬值趋势明显，与此同时人民币对美元的升幅也出现小步快跑的迹象。

　　一个值得注意的问题是，随着房地产价格的逐步回落，美国经济增长放缓隐隐若现。不少国际投行将明年美国GDP的增速预测，从3.5%下调了一个百分点至2.5%左右。这意味着，美元明年有可能进入降息周期，美元贬值在所难免。

　　正因为如此，多数专家预计，人民币对美元相应会有更大幅度的升值。

　　当然，仅通过调整汇率来解决当前投资过热、贸易失衡等结构性问题是不可能的，但旨在解决结构性问题的宏观调控政策组合中，汇率无所作为同样是不可能的。

　　为解决国际失衡问题，中央经济工作会议已经提出扩大国内消费需求和积极扩大进口的目标，应该说，这两个政策的结合能够有效降低贸易顺差，使得汇率可更灵活浮动但不至于大幅度升值。

　　但问题是，扩大内需等政策发挥效应有着明显的时滞，为此就需要汇率政策在调整国际收支方面发挥辅助作用，通过结构性政策与汇率政策的有机结合，改变国际收支顺差和外汇储备过快增长的局面，从而使经常项目顺差在GDP的比重逐步回落，外汇储备增长显著放缓。

　　浮动区间有望扩大

　　“人民币对美元汇率交易价波幅扩大有时间表么?”

　　“这个事情并不需要什么时间表。”

　　发生在记者和央行行长周小川之间的这一问一答，凸显出市场对扩大汇率浮动区间———这只“尚未落地的靴子”的期盼之情，更显出央行的谨慎态度。

　　目前，美元一年期Libor在5.25%左右，我国1年期央票参考收益率在2.8%左右，中美利差大约为2.45%。中美利差的存在，有效地阻止了热钱进入。随着美元进入降息周期可能性的增大，中美利差也出现缩小的可能。如何预防利差缩小带来的热钱，成为摆在央行面前迫切需要解决的问题。

　　对此，中国人民银行行长助理易纲表示，即使美元降息，中国央行也有办法解决这个问题。

　　虽然易纲没有阐述央行的办法都有哪些，但市场形成共识的一个有效办法就是，扩大人民币对美元的波幅，增强人民币弹性，以增加投机成本和难度，打破人民币单边升值预期。

　　目前，人民币对美元汇率的中间价，从汇改之初的8.11升至现在的7.8左右，0.3%所对应的限制空间也从原来的243点，缩小至234点。因此，专家指出，维持这一波幅不变，不利于进一步增强人民币汇率弹性。这是因为，在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势；而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势，这将给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的风险成本增大，从而可望抑制其强烈预期下的投机操作，在一定程度上释放人民币升值的压力。

　　当然，汇率波幅的扩大，并不单单意味着人民币升值速度的加快，而预示着双向波动的加剧。在较短时间里，可能是人民币升值幅度加大；但在更长时间里，则是人民币汇率涨跌空间进一步扩大。随着人民币汇率变动不确定性增加，押宝人民币升值的境外热钱，就有可能减少，从而使外汇储备增长势头有所减缓。

　　那么，扩大汇率浮动区间，还要等什么？

　　分析人士认为，首先是银行外汇管理制度要进一步完善，以增强银行本身的抵御汇率波动风险能力。目前，尽管少数银行普遍实现了挂牌汇率一日多价制度，但还有许多银行仍然是一日一价，相关外汇风险管理还需要加快完善。

　　在技术层面，目前银行人民币对外汇报价普遍不是实时，基本都是手工调价，不仅效率低，还容易产生误差，相关技术工作还需加快进度。

　　还有交易员提出，其他小币种报价交易也需要激活。只有欧元等其他几种外币对人民币交易也活跃了，才能进一步激发市场投资热情，寻找“多角套汇”机会，让外汇市场摆脱对结售汇的依赖。

　　其实，汇率形成机制的改革，其目标说到底是需要通过一个有弹性、有深度的外汇市场作为平台来发现均衡汇率。因此这项改革对当前提出的最迫切的要求就是逐步恢复市场的弹性，矫正扭曲的外汇供给和需求，让市场化的外汇供给与需求寻求我国的人民币均衡汇率。（中证网）

　　利率能有多大用武之地

　　申银万国证券研究所宏观经济分析师李慧勇

　　北京大学光华管理学院院长助理周春生

　　国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松

　　央行2006年两次加息

　　一年期贷款利率

　　本报记者 费杨生 张泰欣

　　流动性过剩现象仍将在2007年持续存在，这几乎是所有研究机构的共同预测。那么，明年的利率政策将如何出招，其实际效用又会有多大呢？

　　专家们的观点不尽相同甚至针锋相对。有的认为明年利率政策将审慎出台，有的认为利率政策解决流动性问题效用有限；有的认为我国已步入加息周期，有的则认为明年的利率调整余地不大。

　　明年上半年或将加息

　　针对流动性过剩、信贷投放过多等问题，李慧勇认为明年上半年将加息，巴曙松认为货币政策效用有限，周春生认为加息还需与提高准备金率等结合使用。

　　记者：流动性过剩现象将在2007年持续存在，这将不利于抑制投资和资产价格的过快增长。请问，具体到利率政策，应该如何操作，在出台时机上，应该如何把握？

　　李慧勇：我认为，2007年提高利率的可能性很大。一是由于投资回报率仍然较高、投资反弹的压力依然很大，从提高资金成本、抑制投资过热的角度来讲，2007年存在进一步加息的空间。二是由于顺差仍将保持在高位，明年资金过剩的情况很难有明显的改变。三是稳定储蓄的需要。居民储蓄分流有一定的合理性，但如果储蓄持续减少，势必影响银行资金来源的稳定性，增加银行经营风险和整个金融系统的风险。

　　在时间上，根据2004年以来的经验，每年一季度末到二季度一般都是紧缩政策出台较为密集的时期，考虑到2007年上半年投资和信贷反弹的压力较大，所以，我们认为2007年第一次利率上调的时间点可能在2007年上半年。

　　周春生：货币流动性过剩的现象与外汇储备的盈余有直接关系，利率对调节信贷有较明显的效果，今年虽然有几次加息，但贷款利率的表现较为明显。我认为，应该进一步提高存款的利率，缩小存贷的利差，可以较好的控制总量规模。然而货币流动性的问题比较复杂，不是单单利率的调节就可以解决的，需要同准备金率等结合使用。

　　巴曙松：净储蓄的不断增长是推动银行信贷扩张，固定资产投资居高不下的根源，如果政府和私人部门的收入分配格局没有大调整，那么要更好地解决流动性问题应更偏重财政政策，从目前看，货币政策的效用是有限的。

　　加息可解决部分结构性问题

　　李慧勇认为，加息在一定程度上可解决投资和消费的失衡问题；巴曙松认为，财政手段较之货币手段进行调控更为有效；周春生的观点是，经济结构调整应该多项政策工具综合运用。

　　记者：有专家认为，加息并不能解决经济结构性过热的问题，对抑制流动性的作用也有限；而且，加息过重还有可能导致经济硬着陆，您怎么看？

　　李慧勇：利率政策是一个总量政策工具，确实不可能依赖它解决过多的结构性问题，但这并不是说加息对解决结构性问题无能为力。我们认为目前在所有的结构性问题中，最突出的问题是投资和消费增长不协调问题，通过提高利率可以抑制投资过热，提高投资效率，可以在一定程度上解决投资和消费的失衡问题。

　　目前，我国的流动性过剩主要和外贸顺差导致的外汇储备增加过多有关，由于我国外贸顺差主要来自于加工贸易，这种情况在短期内很难改变，这决定了流动性过剩的情况将在相当长的时间内存在。为了避免流动性过剩给经济金融带来的不利影响，除了通过扩大内需尤其是消费来实现贸易平衡之外，最直接的办法就是通过提高利率来提高资金的成本抑制投资和资产泡沫。

　　巴曙松：单单加息是不能解决目前经济中存在的问题，我认为，运用财政手段较之货币手段进行调控更为有效。通过建立公共财政框架，以有效地降低私人部门的净储蓄率。国家财政向公共财政转移才能有效的解决问题。

　　周春生：加息对明年经济有多大影响，现在还不好说。但是，如果每次小幅调整，则对经济的影响不会很大，也不会出现硬着陆的现象。经济结构的调整应该多用市场的手段，而非政府的手段，利率只是其中一个措施，还有很多可选的政策工具。

(责任编辑：吴飞)