有机硅行业——长期增长还看下游蓝海

　　世界有机硅巨头中国布局，行业进入整合时代。国外有机硅市场已 被道康宁和瓦克等巨头垄断，需求稳定，而中国对有机硅需求的高速增 长，吸引了巨头们纷纷进入中国市场，从而分享中国成长的快乐。

 􀁺 中国有机硅中间体价格将高位运行 目前我国有机硅中间体的供需缺口约69%，未来这个缺口仍然会较 大，这决定了有机硅价格中间体的高位运行趋势，同时征收反倾销税也 给国内企业创造出了一个公平的市场竞争环境，有利于中间体价格趋向 理性。

 􀁺 有机硅行业利润向下游集中，产品技术为王 目前有机硅整个行业的趋势是：有机硅单体是有机硅工业的基础， 而高附加值的有机硅下游产品则是整个产业链中最赚钱的部分，也是技 术壁垒最高的领域。国内产品技术突破还有待时日，引进国外的技术可 能成为发展我国有机硅下游产品的一条捷径，随着蓝星集团收购罗地亚， 作为蓝星集团整体上市平台的星新材料将率先在技术领域突破。

 􀁺 整体上市后的星新材料进入有机硅价值蓝海，长期增长可期 中国有机硅行业的蓝海是下游产品市场，星新材料作为蓝星集团未 来整体上市的平台，将进入有机硅价值蓝海，未来将保持长期增长。

    电力设备行业：投资主题多样化：节能、并购是重点

􀁺 电网投资也具有周期性，07 年是电网投资增长的高峰期 电网投资的周期性是比较明显的，本轮周期的高峰出现在06-08 年， 就证券市场而言，预期可能会提前至07 年。

 􀁺 电力设备细分行业增长的潜力各不相同 输配电一次设备技术成熟、竞争厂商繁多，中低压一次设备依然供 过于求，高压一次设备厂商具有增长潜力。由于具有较高技术壁垒，高 端电力自动化系统竞争者相当有限，因此二次设备龙头企业业绩增长值 得期待。

 􀁺 原材料价格和电网工程造价对对电力设备行业产生不小的影响 除了取向硅钢价格维持高位外，其他金属价格都有可能下降。我们 认为原材料价格变化对一次设备会有一定影响，对变压器影响最大；二 次设备行业基本上不受影响。 电网工程的决算通常比预算低10%，因此“十一五”电网投资落实 到位的投资最终可能不到1 万亿元。同时我们认为，电网工程单位造价 的变化不会象电力环保建设那样出现大的变化。

 􀁺 国内电力设备行业的集中度亟待提高 国内发电设备企业行业集中度不断提升，输变电一次设备企业靠自 我发展相对缓慢；二次设备行业的集中度比较高。但是与全球态势相比， 国内企业的规模仍然偏小、缺乏整体竞争力。

 􀁺 行业整体估值并不高、节能和并购将成为重点投资主题 从国际比较来看，国内电力设备行业的相对估值并不是很高，未来 的估值也在合理区间。节能的产业环境非常有利于相关企业发展，世界 上普遍采用电力电子技术做为电力节能技术，SVC 和高压变频装置是我 们重点关注的产品。并购的问题比较复杂，我们借助P/S 指标提供了大 致的思路。

 􀁺 重点关注公司 国电南瑞、国电南自、许继电气、平高电气、特变电工、万家乐。

　　大中型客车行业：全球视野，中国机会   

　　国内客车企业拓展出口的蓝海市场是必然趋势 国内大中型客车目前进入平稳增长期，企业间竞争向“增量与存量并争” 转变，已进入红海竞争领域，企业要想在国内谋求更大的市场份额，困难较 大，而若想突破行业平稳增长局面，就必须找到新的市场，即企业需要跳出 竞争激烈的红海市场，发现蓝海市场，客车出口就成为必然趋势。

　　中国未来成为世界客车制造中心趋势不可逆转 中国大中型客车在规模、价格、劳动力成本、配套成本上具有优势；国 内和国际的需求成为大中型客车发展的主要机遇，据测算国际出口具有巨大 的潜在需求市场。从全球区域分析，除欧美一些经济发达国家和地区以外， 世界客车市场的主流仍将以中低档为主，特别是一些人口密度相对较大、购 买力相对较低的国家，将成为中国客车的主要市场，如东欧、南美、非洲等 地区，国内大中型客车龙头企业有实力参与国际竞争，中国未来将成为世界 客车制造中心趋势不可逆转。

　　国际、国内竞争格局看，垄断竞争是发展趋势 大中型客车不管是从国际竞争格局还是国内格局看，垄断竞争是发展趋 势。凭借规模、成本控制、品牌、技术等优势，宇通和金龙双寡头格局相对 稳定，龙头地位未来能够持续。

　　寻找有潜力成为世界级客车企业的公司 从客车价值链分析，行业内龙头企业；具有自主创新能力、品牌、服务 优势；有步骤地实施出口战略；较高的企业管理水平和成本控制能力的企业 有潜力成为世界级客车企业，宇通和金龙均具有此种潜力。

　　大中型客车龙头公司价值需要重估

    国际上乘用车与商用车估值标准不同；与国际主流客车公司比较，龙头 企业盈利能力基本与国外主流企业相当，应给予溢价；QFII 为什么要投资 宇通客车？与在客车档次、技术水平方面基本类似的巴西马可波罗公司对照 分析，国内龙头企业也应该给予溢价，综合看，我们认为大中型客车中的优 势企业应该重新估值。

　　投资策略：买入龙头企业并长期持有，获得超额收益 维持宇通客车、曙光股份推荐评级，维持金龙汽车谨慎推荐评级。 物流需求黄金十年 供给波动结构景气 借鉴日本物流业的发展经验，结合我国现阶段的经济发展特征，我们认 为中国物流产业目前正处在“物流硬件升级阶段”末期和“物流成本管 理时代”初期之间的发展阶段。在这一过渡阶段，我们相信，至少在未 来5－10 年，货运需求总体上仍会保持较快增长，物流基础设施业和运 输服务业仍将面临良好的需求环境。

 􀁺 与十五期间各子行业总体上都呈现供不应求不同，经过一轮大规模的固 定资产投资后，物流业主要细分行业十一五期间的供给能力出现较大分 化，供给波动将决定不同细分行业的景气程度。同时，汇率升值的大背 景和油价波动趋势变化也将对某些行业的投资时机选择产生重大影响。

 􀁺 我们对主要细分行业的观点如下：

　　港口：基于减速平稳增长和竞争加剧的判断，我们将十一五期间港口 业的投资思路归结为局部成长和区域整合两个方面。

　　航运：干散货船舶的运力释放在2006 年终于接近尾声，07 年市场景 气程度有望提高；而油轮运力释放速度仍然较快，市场景气程度继续下 滑。

　　高速公路：行业从高速增长向稳定增长的回落不应成为看空的理由， 行业基本面的多方面改善和估值优势是我们继续看好的信心所在。

　　航空：由于供需和竞争状况基本稳定，07 年航空业的投资机会实际 上主要取决于对汇率和油价两个外部因素变化的估计。

　　机场：航空性资产的整体上市预期已经成为近期行业涨升的主要动 力，中长期来看，非航业务巨大成长空间的深入开拓、航权的进一步开 放、机场收费改革的继续推进和战略投资者的未来引入均有助于行业的 持续快速增长。

　　仓储业：虽然仍是整个物流链的薄弱环节，但正处快速成长和传统仓 储向现代物流的过渡阶段给予我们中长期看好的信心，行业整合和战略 投资者的引入有望进一步展现行业的后发优势。

 􀁺 短期动态估值和中长期增长前景的平衡始终是我们进行行业和公司投 资选择的主要标准，基于该原则，我们重点关注中海发展、中远航运、 天津港、中国国航、中储股份、赣粤高速、山东高速、深圳机场、上海 机场等上市公司

　　2006 年医药行业遭遇“寒冬”

　　2006 年，医药行业遭遇三次较大规模药品降价，爆出三大震惊全国的 药品不良反应事件，打击商业贿赂和开展市场秩序整治空前严厉，医药行业 的经营受到前所未有的冲击。

 􀁺 “问题导向”促使医改进入攻坚阶段 医药行业的积弊根源于现行的医疗卫生体制，医疗卫生领域的问题已到 了非解决不可的地步。以医改协调小组成立为标志，中国的医改进入了攻坚 阶段。

 􀁺 医改提速有利于提升医药行业价值 医改影响医疗卫生体系的全局，对医药行业有三方面影响：一是将优化 行业生存环境；二是可释放企业创新的体制性压抑；三是能加快提高行业集 中度。医改提速使医药市场由不规范到规范的时间缩短，使医药行业受益的 时间提前，有利于提升行业价值。

 􀁺 市场竞争的天平将向创新和龙头企业倾斜 在巨大的政策压力下，那些研发力量薄弱、没有新药储备的企业十分被 动，而研发实力雄厚者取得了主动权；龙头企业抵御风险的能力相对较强， 它们在药品降价、医改、行业标准等政策制定方面有一定的话语权。我们认 为2007 年市场竞争的天平将向创新和龙头企业倾斜。

 􀁺 2007 年应给予医药行业战略性关注 我们认为，在低迷数据的掩盖下，医药行业正在发生根本性的巨大变化。 中国医药行业有望摆脱多、小、散、乱的格局，走向规范和成熟，成为一个 发展前景更为明确、更具吸引力的行业。2007 年，政策的不确定性可能使 医药股的价格产生短期波动，为投资者战略介入提供了良机。在对所覆盖个 股梳理的基础上，我们给予上海医药、同仁堂、天士力、新华医疗“推荐” 评级，维持双鹭药业、通化东宝、恒瑞医药、华海药业“谨慎推荐”评级。

    诸多因素提升军工行业业绩

    从短期来看，1）国防支出的持续增长、2）航空国际转包业务的增长、 3）大股东优质军工资产注入以及4）集团整体上市等四个因素将给相关军 工企业带来较大的业绩增长空间。 长期来看，1）国防工业改革的深化、资本市场制度环境的改善以及国 有企业绩效管理的完善，将提升军工企业的运营效率；2）军工企业是制造 业中自主创新能力最强的子行业，民品业务将极大受益于“军民一体化”带 来的企业内部技术知识共享，不仅提升民品技术竞争力，还有望开拓新的民 品业务；3）国防工业整体实力的增强以及国家对军工贸易观念的改变，部 分军工企业将受益于军品出口的增长。

 􀁺 我国军工企业独特性分析 军工企业由于所处行业的特殊性决定了它们在诸多方面存在独特性：双 寡头垄断的市场结构、特殊的军品价格形成机制以及由此导致的成本最大化 的特殊激励机制、强周期性等。

 􀁺 国防工业调整重组的国际经验 冷战结束后，西方发达国家开始对国防工业进行改革。改革的方向有： 寓军于民、市场化、集团化、引入竞争机制和开展国际合作。由此我们可以 推测我国国防工业今后10 年的发展方向。

 􀁺 行业改革，再炼基石 《2004 年中国国防白皮书》、《国防科技工业产业政策纲要》、《国防科 技工业中长期科学和技术发展规划纲要》以及其他相关政策的出台，标志着 军工行业新一轮改革的开始。结合国际军工行业改革重组的经验，我们认为 新一轮改革的主要方面有：1）军民一体化；2）国防工业产业化；3）投资 主体多元化；4）借助资本市场发展国防工业；5）引入和培育市场机制；6） 推动产业结构优化升级。

 􀁺 重点公司推荐 基于1）商业化、产业化程度、2）产业链以及配套设施的完整程度、3） 技术开发实力以及4）市场需求等因素的考虑，我们相对看好航空制造业未 来的投资机会。重点推荐西飞国际、洪都航空等上市公司。

　　机床工具行业:崛起于中国设备投资周期的优势产业 􀁺

　　中国和印度工业化进程加速将带动全球机床需求持续增长 2000 年以来，中国经济增长和日本经济缓慢复苏带动了全球机床产业 增长，中国从2001 年起成为世界消费量最大、进口最多的国家，而日 本和德国仍是世界最大的机床生产国和出口国。预计2007 年后中国和 印度工业化进程加速将带动全球机床需求持续增长。

 􀁺 中国机床市场已高度国际化和市场化，预计2007 年竞争更加激烈 中国经济的持续发展和政府振兴装备制造业的政策导向，其机床市场仍 是最具潜力的市场；过早开放使中国机床市场已充分国际化和市场化， 预计2007 年中外机床企业之间的竞争进一步加剧。

 􀁺 日本机床产业崛起于工业化中后期，中国机床将借鉴其发展路径崛起 日本装备制造业现代化始于1956 年，机床获得历史性发展机遇，随后 在工业化中后期崛起，在20 世纪70 年代取代美国、80 年代取代德国成 为机床产业主导国，机床类上市公司业绩持续成长，其发展路径值得中 国机床产业借鉴。

 􀁺 中国机床产业初步具备竞争优势，将在中国设备投资周期持续获益 国内市场需求带动中国机床行业的成长，同时政府强化政策支持和国内 机床产业整合提速，使部分企业拥有较强的整体配套能力提升、庞大的 熟练技术工人和工程师队伍和突出的市场销售能力，带动机床产业加速 崛起。

 􀁺 2007 年投资策略：固定资产投资结构变化及政策实质支持成为业绩增 长的驱动因素 机床行业中长期崛起可带来长期战略性投资机会，从短期来看，企业设 备投资正在提速，固定资产投资总额增速回落对数控机床影响有限； 2007 年汽车及汽车零部件快速发展将带动数控机床及成套设备需求的 增长，政府实质性扶持将成为驱动机床业绩增长的重要因素。

　　银行业——高增长引发价值重估 三大因素促使银行业进入高增长阶段：1、中国经济平稳增长——高增 长的基石；2、中间业务——高增长的发动机；3、风险管理水平提升— —高增长质量的保证。 高增长下银行股价值重估。我们比较了国内银行和美国银行在高增长下 的估值，认为国内银行股目前合理的P/B 范围在2.12X-3.64X 之间。而 将国内银行与世界其他优质银行比较，我国上市银行2007 年平均PEG 为0.8，远低于国外1.3 的水平，因此我国上市银行20X-30X 的市盈率 是完全合理的。

 􀁺 证券业——行业整合营造投资机会 证券市场在金融深化和居民对金融产品需求升级的过程中迎来新的繁 荣期，行业整合过程中涌现了大量的优质券商，分类监管确立了试点类 证券公司的先发优势，而重组上市迅速扩充此类公司的市场份额。 美国长达26 年的数据表明，证券行业的收入与证券市场相关系数在 0.69，而手续费收入和利息收入占我国证券公司收入的70=80%，因此 我们采用受市场波动影响较小的P/B 估值，估值范围在2.53X-4.4X。

 􀁺 保险业——低起点蕴藏广阔空间 我国保险公司资产规模仅为国外大公司的1/20，根据权威机构Sigma 对 我国保险深度的预测，我们认为未来6 年国内保费收入的平均增速在 12%左右。寿险将成为增长的发动机。国内目前保险资金运用渠道放宽 速度加快，资金实力雄厚的保险公司通过控制银行股权，在打造金融控 股集团的同时，将银行保险提高到新的层次，从而掌控了目前国内保险 业竞争的主要矛盾。我们看好中国人寿和中国平安未来的发展前景。

　　旅游酒店行业:2006 年12月15日，国内酒店行业的先锋企业－上海锦江国际酒店（集团）股份有限公司将在香港市场公 开发行股票。市场对于其关注主要来自锦江之星，特别是如家在纳斯达克上市之后，锦江之星这个目前国内与如 家在经济型酒店行业不分伯仲的品牌将吸引更多投资者的视线。

　　评论：经济型酒店行业属于旅游细分行业中的佼佼者 由于我国人口众多，旅游需求的结构呈现多元性。目前，经济型酒店由于其服务的对象主要为普通消费者， 处于需求结构中的人口最密集区，整个经济型酒店行业年平均增幅超过50％，经济型酒店正进入发展的黄金时 期。

　　如家快捷酒店定价即达到13.8 美元/股，按照05 年的EPS 就达到了32 倍PE，达到高出全球酒店业平均20－25 倍PE，首日开盘即达到22 美元，上涨超过50％。这从一个侧面也反映出海外市场对于中国经济型酒店高成长的认可。

　　以美国为例，美国经济型酒店发端于20 世纪60 年代，一种尽可能节约公共区域投资，提供有限服务（如没 有送餐服务），在保证质量的前提下降低运营成本的经济型酒店不断面世。从1987－1998 年，经济型酒店在美 国得到了跨越式的发展，数量从42 万间猛增到72 万多间，增幅达到了73.8%，而同时期，高星级酒店的增长仅 仅为26.4%。根据美国酒店业协会统计资料表明，2001 年营业收入排在全美零售业第三位的经济型酒店达到5.39 万家，占酒店市场份额的70％。

　　欧洲经济型酒店的发展与美国也有相似之处。在此主要以法国为例，法国雅高在全球已有4000 多家酒店， 其中超过2500 多家酒店为经济型酒店，在过去的几年间雅高超过其他竞争对手的主要原因就在于其经济型酒店 的迅猛发展。

　　从97 年中国第一个真正意义上的经济型连锁酒店品牌－锦江之星诞生至今，已经形成了三大阵营，第一大 阵营就是全国性的经济型酒店品牌，例如如家、锦江之星；第二大阵营就是一些区域性的经济型酒店品牌，例如 上海的莫泰168、广州7 日酒店连锁、南京的金一村等；第三大阵营就是国际酒店管理集团，例如法国雅高的Ibis 和美国Super8 等。 经过近10 年的发展，我国经济型酒店已经初具规模。目前排名前十的经济型酒店中已经出现了客房数量接 近万家的锦江之星，饭店数量逾百家的如家等等，整个经济型酒店行业年平均增幅超过50％，可以说中国的经 济型酒店进入了发展的黄金时期。 商业零售行业:超预期的业绩增长源自激励改善和并购重组

　　快速增长的宏观经济为消费持续增长奠定了宽松的外部环境

　　我们认为，受益于宏观经济和居民可支配收入的持续快速增长，零售业 赖以发展的消费环境依然良好，我们预计未来2-3 年零售业将处于持续的高 景气状态，社会消费品零售将保持13%的增长。

 􀁺 零售行业扩张加速，商业租金上涨将侵蚀零售企业的部分盈利 随着连锁零售企业持续的开店和整个商业物业价格的上涨，零售企业的 租金成本也不断上升。我们研究后认为，租金的上涨将是一个趋势，而只有 销售能够实现持续快速增长的零售企业才能消除租金上涨对成本带来的影 响。

 􀁺 各零售子行业增长不一，连锁超市仍然能够保持高速发展势头。 零售各个子行业的发展态势差别很大：1）百货业由于受到选址难和资 本支出较大的限制，内生增长将是百货企业增长的主要方式；2）连锁超市 业不仅享受行业增长，还在蚕食传统零售渠道的市场份额，其高增长的势头 将得到维持；3）家电零售业处于寡头垄断的竞争格局之中，产品和服务的 同质化难以在短期改变，由于传统家电产品销售放慢，整个家电零售增长趋 缓。

 􀁺 零售公司业绩超预期增长的驱动力源自激励改善和并购重组 自2006 年初以来，整个零售行业板块上涨80%，超过同期上证指数56% 的涨幅。我们认为，资本市场基本反映了未来2 年零售行业稳定增长的预期。 零售业2007 年的投资机会不在于零售行业高景气预期，而在于零售企业超 过预期的业绩增长。

 􀁺 超预期的业绩增长之一：管理和激励的改善是第一推动力 零售业是一个进入壁垒很低的行业，同时也是一个管理难度非常大的行 业，因为零售业每天都在竞争，都需要不停地关注消费者消费习性和需求的 变化，零售业作为一个竞争非常惨烈的行业，对主要管理团队的激励是最重 要的一个因素。从这个角度出发，我们非常关注市销率很低而激励有望在 2007 年得到有效改善的公司，这些公司包括：东百集团、武汉中百、王府 井等。

 􀁺 超预期的业绩增长之二：重组与整体上市将是第二推动力 零售公司除了能够通过持续成功开店和不断提升内部管理效益实现收入 和盈利的持续成长以外，还可以通过收购整合的方式实现裂变式的成长，这 主要体现在收购整合和整体上市。值得我们关注的公司有：重庆百货、银座 股份、新华百货等。 行业研究－深度报告 行业深度报告 核心观点： 1）零售业的高景气度将得以有效持续，但资本市场基本上反映了零售公司业绩 的预期增长；2）2007 年零售上市公司的投资机会不在于行业景气，而在于超过市场 预期的业绩增长；3）业绩超过市场预期的增长来自于上市公司的激励改善以及大股 东的资产注入和整体上市；4）我们不仅要投资激励有望在2007 年得到有效改善的 公司（买入市销率很低而激励有望在07 年得到改善的公司），也要关注并购重组或 整体上市带来的投资机会。

(责任编辑：张雪琴)