投资要点：

　　丰乐主营种业，兼营农化、酒店和香料。公司已走出违规阴霾，经营管理改善，业绩有望持续增长。

　　我国种业市场空间巨大。中国目前种粮比1:2~8,种子商品化率30-40%,而成熟市场分别为1:15~25和90％以上。目前国内种子市场销售额300亿元左右，到2010年中国市场容量可达800－1000亿元。

　　我们认为营销网络是当前中国种业公司最可依赖的竞争力。公司拥有业内一流的营销网络，玉米种子是行业内唯一的中国名牌，可借此消化市场压力，有望在后几年行业洗牌的过程中胜出。

　　公司的农化业务生产环保型农药，前景看好，准备扩产，提升利润贡献。酒店有望受益于奥运临近。两者有效分散了种业波动较大的风险。

　　公司今年对和君创业的长期股权投资又计提993万元的减值准备。至此，此投资已被全额计提。明年EPS可平增0.04元。

　　首次评级为“增持”。我们认为丰乐种业可以享受07年动态PE24－28倍，结合绝对估值，公司的合理股价为4.8元，仍有一定上涨空间.主要风险来自于种子市场的波动和农化扩产项目的延期。

　　投资案件

　　投资评级与估值

　　根据我们的盈利预测，丰乐种业06－08年动态PE分别为33、24、18倍。

　　我们认为丰乐种业可以享受07年动态PE24－28倍，对应价格区间为4.32－5.04元，中间价为4.68元。我们的绝对估值显示其合理价格为4.92元。综合考虑，丰乐种业合理价格为4.8元，还有一定的上涨空间，首次评级为“增持”。

　　关键假设点

　　丰乐种业能够顶住玉米种子市场供大于求和郑单958的压力，销量稳中有升。

　　2008年农化部门能够实现至少部分扩产。

　　有别于大众的认识

　　市场可能担心明年玉米种子市场供过于求，且郑单958制种量加大，对公司的玉米销售造成很大压力，甚至导致类似今年登海种业的情况再现。

　　我们认为，丰乐种业能够凭借其出色的营销网络实现种业销售的继续增长。

　　国内玉米市场供大于求已经持续几年，郑单958也已风行市场两年，而丰乐种业就在这段时间实现了玉米种子销售的快速增长。今后几年种子市场出现的应该是行业集中度大幅度提高的过程，即使整体市场面临压力，优势企业还是能继续成长。

　　股价表现的催化剂

　　年底和明年的种子销售情况及农化提早扩产都有可能成为催化剂。

　　核心假设风险

　　风险来自两点：明年玉米种子市场的压力使公司的销量下滑；农化部门扩产延期。

　　1．重获新生的丰乐种业

　　公司股权结构清晰明了。控股股东为合肥市国资委全权管理的合肥市种子公司，占53.2％，其余皆为流通股。大股东名下的所有经营性资产已全部置入上市公司。

　　丰乐种业是中国种业第一个上市公司，被誉为“中国种业第一股”，但却有着一段不光彩的历史。自1997年4月至2001年底，丰乐种业共计投入募集资金和自有资金68800万元进行证券投资,其中38300万元属募集资金，除了一笔6000万元的委托理财外，从未公告披露。不仅如此，丰乐种业还连续六年进行财务造假。1997年至2001年底,丰乐种业实际虚构主营业务收入18000万元,虚构主营业务利润15800万元。公司因此在2005年遭到证监会处罚。

　　2003年，合肥市国资委任命吴大香为公司董事长，空降丰乐种业。吴大香到任后，首先从财务入手，清理漏洞，夯实资产。接着确立了种业为公司的主导产业，对公司的业务架构进行了彻底的改革，同时又对公司的人力资源进行了重新调配。丰乐种业因此走出泥潭，重新走上增长的正轨。公司秉承了多元化发展的格局，目前旗下有四块业务，种业为主，农化、酒店和香料为辅，并意图进入房地产领域。

　　2．中国种业：机遇与危机并存

　　2.1充满机会而又危机四伏的中国种业

　　中国种业是一个有巨大潜力的高利润市场。我国种业市场存在着大量买者和卖者，而品种同质化程度高，种子企业多是价格接受者，中国种业市场因而具有完全竞争特征。这样竞争激烈的市场导致了种子价格偏低，我国现在种粮价格比为1：2－8，而国际垄断市场种粮比为1:15-25，这意味着我国种业有巨大的提价空间。另一方面，我国种子商品化率只有30－40％，而世界平均种子商品化率可达70％，发达国家更达到90％以上。我国政府正不遗余力地推行良种政策，中国农民对商品良种的认可度也在日益提高，可以预见，中国种子商品化率在今后几年定会持续提高。目前中国种业市场规模约为300亿元，已经是全球第二大种子市场，而业界预计到2010年，中国种业的年销售额将达到800－1000亿元，平均销售毛利率超过40%，这显然是一个极为诱人的市场。

　　但中国种业企业和世界种业巨头差距惊人，现状不容乐观。据农业部2005年对全国97家种子企业调查显示，仅55家有科研支出，其中每年育种投入最多的也只有1400万元，绝大多数企业科研投入占销售收入比重低于5％，而世界领先企业的科研投入占销售额的10％以上，美国先锋种业一家公司的研发投入就大于我国所有企业的总和。如此悬殊的投入差别造成了我国种业与世界领先水平的巨大技术差距。我国品种选育大都还停留在品种间杂交的阶段，品种选育周期长而且成功率低，而国际巨头已经在纯熟地运用基因工程和细胞工程等尖端生物技术，新品选育周期大大缩短。毫无疑问，未来的种业之争就是生物技术之争。

　　特别值得注意的是转基因作物种植面积迅速扩大。2001年全球转基因种子销售额达20亿美元，占种子市场的6.7%，据估计，到2010年全球转基因种子可达到200亿美元的市场。尽管转基因种子受到一些绿色组织的反对，但转基因种子所带来的便利是显而易见的，很容易受到农民欢迎而得到推广。世界种业巨头在生物技术上的巨大投入使它们站在了这一领域的制高点，而且正利用品种保护权建立自己的垄断地位。我国在某些领域，如转基因水稻，有一定的技术积累，但总体看，仍是处在落后状态，特别是科研和生产脱节。如果不能迎头赶上，抓住行业转折的机会，则情况堪舆。

　　跨国巨头从80年代后期开始就在中国布局，或设立办事处或设立合资公司，现已有70多家跨国种业公司进入中国。现在国家限制不能设立独资或控股公司，但解除限制只是时间问题。它们一旦发力，对我国种业企业的冲击无可想象。

　　中国种业市场集中度极低，企业实力单薄，难以有所作为。2001年，《种子法》和《植物新品种保护条例》揭开了中国种业市场化的大幕，各路资本纷纷杀入。据统计，全国现有持证经营企业9000多个，注册资本500万元的企业以上的3000多个，种子经销商12万个。我国种子企业数量多，但规模小，注册资本3000万元以上的只有80多个，而规模最大的年销售额也只不过数亿元。到2004年，全国50强企业所占市场份额只有28.8％。

　　相比之下，国际种业市场经过十数年的演变，已经形成了一个高度垄断的市场。1985年全球十大种业公司合计占全球种业市场销售额仅为10%左右。九十年代中、后期，世界农业化工跨国集团纷纷采取收购兼并专业种子公司的方式快速进入种子行业，使全球范围内的种业公司数量锐减，行业集中度明显提高。到2001年的时候，全球十大种业公司合计销售额已达73亿美元，占全球种业市场的24%。

　　具体到国家市场，先锋种业和Dekarb两家公司占美国种子市场的70％以上，法国前两大公司占法国种子市场的50％以上。

　　但应该看到，市场竞争已经促使中国的优势种子企业规模迅速扩大。一批具有资金优势、拥有专有品种群且具有市场运作技巧的种业公司快速成长壮大。短短几年内，行业集中度已经大幅提高，毕竟2000年时中国种业50强的销售总额还只占全市场的15.5％。可以预计，中国种业也会经历类似世界种业的整合过程，未来的几年将会是一个异常惨烈的市场洗牌过程。

　　2.2谁会是中国种业的嬴家

　　综观世界巨头，种业企业的核心竞争力主要来自三个方面：种业企业的核心竞争力来自于新品研发能力、生产的标准化程度、营销网络建设。

　　新品种的研发能力是种业企业最核心的竞争力。Dekarb曾是世界上最大的种子公司，就是因为该公司选育出了广受欢迎的Dekarb404A等玉米新品，而先锋粮种公司能够在70年代后来居上也是因为该公司育成P2780和P3772两个单交种（这两品种在全球市场销售额都在10亿美元以上）。目前中国市场上销售的大部分仍是大路品种，恶性竞争使得大路品种几无利润可言；而一些企业只因为拥有少数几个专有品种却获得了可观的利润。随着品种保护的深入，已有一些专有品种，开始显现出垄断经营的特征。可以说从长期看，种业市场是得专有品种者得天下。

　　制种生产的标准化、基地规模化可以保证种子的质量且有效控制成本。种子的质量标准较为复杂，对生产的技术要求远高于一般粮食作物生产，因此分散制种难以满足现代种业的要求。国际巨头无一不拥有大规模制种基地。

　　种子从本质上来说也是一种消费品，因此需要强大的营销系统开拓并维持市场。在成熟市场中，电视广告、终端促销、精品包装都是常用手法；代理制、深度分销、终端加盟店等销售体系也是层出不穷。如同在消费品行业，终端争夺战在种业也异常激烈。此外，由于种子的销售期短、地域广、容易出现库存积压、生产需要很强前瞻性等特点，成功的种业企业必须有一个高效的市场信息搜集和反馈系统。

　　从这三个角度考虑，我们认为中国种业企业从长远看胜出的必然是有强大研发能力的企业，能在新品选育上能和世界巨头一争长短或有自己独到之处，但在中短期，有较强营销能力，渠道优势的企业可能暂居上风。中国目前绝大多数新品仍来自农科院所等研究机构，没有哪个种业企业能在研发上一骑绝尘。开发的新品也大多雷同，没有明显的差异。由于研发是一个需要长期大量投入的过程，与跨国巨头多年累积起来的技术差距恐怕难以在短短几年内缩小。所以，近期中国种业还不能产生能以研发抵挡国际种业大鳄的企业。而受自然条件所限，中国种业的制种基地集中（比如玉米制种基地集中在河西走廊），是各企业的重要战略资源，争夺激烈，难以实现基地集中大规模化。委托农民制种仍会是中国种业企业主要的制种方式。而且，制种基地规模化对国际巨头而言根本不是竞争优势。

　　因此，我们觉得营销网络才是中国种业企业最宝贵的资源。目前种子市场上品种繁多，面目相似，性能指标复杂，让缺乏文化知识的农民无从下手。此时，种子零售店的店主(往往是原来乡农技站的农技员，是农民心目中的技术权威)对农民购买决策有着关键性影响。营销网络的重要性不言而喻。更重要的是，这是国际种业巨头不具备，也最需要的资源。因此，即使在最坏的情况下，中国种业企业在国际巨头前纷纷倒下，具有渠道优势的企业仍会有合作的机会。所以，我们认为近几年中国种业界最有可能浮出的种业巨头是那些有渠道优势并经营专有品种的企业。

　　另外，值得注意的是，种业是一个高科技含量、高投入的行业，全球前几位的种子公司大部分是农化、生物技术集团。在中国种子企业一般实力薄弱，特别需要实力雄厚的集团支持的情况下，我们认为非常有可能会出现大公司从其他行业进入种业并占据领先位置的情况。

　　具体到细分种子市场，玉米和水稻种子市场是最可能出现种业巨头的领域。

　　因为相对于瓜菜和花卉，玉米和水稻种子的市场规模较大，而品种数量相对有限，所以更适合产业化经营，有利于企业实行规模化经营，提高市场集中度。

　　3．种业为主、适当多元的主营业务

　　丰乐种业秉承了多元化发展的格局，目前旗下有种业、农化、酒店和香料四块业务，每块业务占总收入和利润比重分别如图2和图3所示。种业只占总收入的45％，却占了总毛利的59％，是毋庸置疑的支柱产业。农化业务是公司的第二大产业，和毛利丰厚的酒店业务一起对种业形成了重要支撑。香料业务则是利润最微薄的一块，虽然收入占比达到21％，对总毛利的贡献却只有5％。

　　3.1种业销售为本

　　种业是丰乐种业的立身之本。目前主营品种可分为三类：玉米类、水稻类和瓜菜类，各类占总收入和总利润比重如图4和图5所示。公司经营的种子来源于两方面，一是自己选育，二是从别的科研机构购得经营权。和国内绝大多数种子公司一样，丰乐每年在自己的育种基地繁育亲本，再通过与各制种基地的乡政府签订协议，委托当地农民进行大规模制种，最后再从他们手中收购种子进行销售。

　　3.1.1玉米种子面临压力但仍会稳步增长

　　玉米种子销量增长迅猛，已经成为贡献最大的种子大类。2006年上半年，公司杂交玉米种子销售量突破5500万斤，比05年同期增长42.5%，创历史最好成绩。

　　06年公司安排的制种量创纪录地达到了7000－8000万斤，力图更上一层楼。

　　但欢喜中亦有隐忧。杂交玉米种子是公司研发实力较弱的大类，大多数品种皆是外引。虽然公司和这些农科院所有较为稳固的合作关系，但毕竟缺乏培育新品这一种子公司的核心竞争力。长远来看，研发薄弱极大削弱了公司在玉米种业的可持续竞争力。

　　具体到07年的玉米种子市场，情况亦不容乐观。粗略估计，2006年全国杂交玉米制种面积440多万亩，总产量12.9亿公斤，另外还有一定量的库存。近年来，中国玉米种植面积稳定在2550－2700万公顷，需种量9.5－10亿公斤左右。所以，07年的玉米种子市场仍会延续供大于求的状况。

　　这两年的明星品种郑单958的制种面积至少在60万亩以上，还不包括私下制种面积，若无特殊异常灾害气候，制种量不少于2.5～3.0亿公斤。且由于四家公司分享郑单958的经销权，其博弈的结果很有可能使真实制种量高于该估计。从推销力度上看，郑单958的分销商可能吸取今年因为早期囤货居奇而最后不得不低价抛售的教训，明年销售期一开始就会进行大力度的促销，对整个市场造成较大压力。

　　但与市场观点不同的是，我们认为严峻的市场形势未必会给丰乐的玉米种业经营带来严重威胁。如前文所述，中国种业尚处于稚嫩期，缺乏资金和人才，没有企业能在研发上遥遥领先。同时，整个行业也没出现能进行大面积标准化制种的企业。所以，我们认为现阶段中国种子企业的竞争很大程度集中在营销能力和销售网络的比拼上。

　　丰乐种业的种业战略正是“以销售为中心，一切围绕市场”。05年7月，公司组建销售总公司，统一安徽省内的销售网络，成立8个销售中心，将销售网络下移到了乡镇终端市场。在其他省份的销售，公司因地制宜，根据当地种子经销商的实力或合作或设立办事处直销。这种灵活的安排最大限度地铺展了公司的销售网络。公司对分销商非常重视，今年对明星分销商就给出了汽车等重奖。我们认为这张销售网络是短期内应对国内外种业竞争最现实也最有效的武器，而效应已经开始体现。明证即是今年的销售业绩。同在黄淮海夏播区，登海种业被郑单958的低价倾销击溃，收入锐减45％，而丰乐种业则实现创历史的销售量。

　　公司在创建品牌方面也卓有成效。今年丰乐牌玉米种子成为“中国名牌产品”，成为中国种子行业第一个获此殊荣的企业。品牌的黏着度加上渠道优势使公司在某些区域的市场占有率超过了80％，培养了一大批忠实客户，给后来者造成了相当高的进入壁垒。

　　玉米种子市场供过于求的状况已经持续四年多，郑单958也已走俏好几年，而公司每年都有能实行销售增长。除了营销优势外，这还反映出我国正在经历一个种业市场集中度迅速提高的过程，而今后几年也是如此。市场竞争的结果是那些没有育种机构和专有品种的弱势公司被淘汰出市场，优势企业得以共享盛宴，而不都非得在大战中元气大伤。

　　郑单958比公司的主打品种并不具有压倒性的优势（如表1所示），而且随着其种植面积的扩大，品种会有愈来愈大的退化危险，患病的风险也会被放大。

　　退一步讲，如果郑单958对公司产品有很大影响，那公司就不会在目睹了登海种业今年的状况后还贸然扩大制种量。公司的制种量很大程度上是按经销商的反馈和意向决定，有一定的确定性。

　　基于上诉理由，我们认为07、08年公司销售量能够继续增长，但受整体市场供求影响，价格难免下调，综合考虑，销售额增长有望维持在20％左右。

　　相较玉米种子，公司在水稻种子领域的研发实力较强，并且和中国水稻所有良好的合作关系。两者不仅共同组建了国丰水稻研究所，开发了“国丰一号”等优秀的品种，而且新近又受让了“春优2号”和“春优58”两个颇具市场潜力的生产经营权。所以，公司在杂交稻种子研发方面具有一定优势。

　　杂交稻高产但通常米质差，但公司的主导产品“丰两优一号”有十一项指标达到农业部一级优质米标准，仅有一项是二级米标准，殊为难得。此产品2005年通过国审，2006年又成为农业部主导品种，正处在生命周期的上升期，完全有机会扩大市场份额。公司最近又推出了“丰两优香一号”等特色米，我们认为这契合现在消费升级的时代特点，会有不小的市场。此外，公司正在进行“丰两优二号”、“国丰二号”等品种的市场推广工作，我们认为随着这一系列新品种的陆续上市，公司的水稻种子销售能够企稳回升，07、08两年分别实现销售收入10%和20％的增长。

　　3.1.3瓜菜种子实力最强毛利最低

　　瓜菜类种子是公司的传统优势领域，特别是在西甜瓜种子领域，丰乐有国内最强的研发实力。今年公司的西甜瓜种子销售量突破25万公斤，市场占有率达到了全国西甜瓜市场的四分之一，彻底扭转近年颓势。

　　但我们认为这块业务的前景并不乐观。瓜菜类种子品种繁多，单个品种市场容量有限，开发难度大，而且公司的品种优势并不明显。瓜菜种子本应是种业中利润最为丰厚的一块，但就公司看来，反而是毛利最低的一块，难以对公司利润形成有力支撑。

　　更重要的是，不同于大作物种子市场，我国的瓜菜类种子市场相对开放，国际巨头早已进入，而且正逐渐形成垄断局面。在有“中国大菜园”之称的山东寿光，几十万亩蔬菜80%种的都已是“洋品种”。公司制定的大作物战略可能也正是因为意识到开拓这块领域会有极大的难度。因此，我们预计公司在瓜菜种子领域难有大的作为，但凭借相对国内其他种业企业领先的研发实力和种子系列化的优势，07、08年可以保持10％左右的销售额增长。

　　3.2农化产业有望扩大利润贡献

　　丰乐农化对公司的种业是一个稳定的支撑。农化公司的主导产品是精恶唑禾草灵等高效低毒型旱地除草剂，并涵盖杀虫杀螨剂、杀菌剂、种衣剂、肥料等系列化产品50多种。在全国300多家农药原药生产企业中，公司位于50强之列，06年更被认定为国家火炬计划重点高新技术企业。农化公司销售额从2002年开始保持了20％的年复合增长率，毛利率也一直保持在20％左右，在农药生产行业中实属不易。今年1－9月农化公司实现销售1.55亿元，比上年同期增长24.4％。

　　在我国农药总体供过于求的情况下，农化公司的良好发展态势与其产品结构不无关系。据统计，我国农田化学除草面积已达6000多万公顷，预计除草剂06年全国需求可达6.9万吨左右，同比增长3.2％以上。这其中，由于国内经济类作物种植面积不断扩大，旱地草害的威胁随之日趋明显，造成了对旱地除草剂，尤其是选择性除草剂的需求持续增加。

　　全世界范围内农药高效低毒环保化已是大势所趋。欧盟在2005年12月31日后禁止320多种农药在欧盟境内销售，其中涉及我国生产的有60余种。我国在2004年提出限制高毒农药的使用后，又于今年宣布从2007年1月1日开始禁止甲胺磷等5种高毒有机瞵农药退出国内市场，而这仅仅拉开了国内农药产业结构调整的序幕。可以预计，随着我国环保政策的执行力度加大和扶农的具体政策陆续出台，高效低毒农药的生产厂家会获得更广阔的市场空间。

　　农化和种业之间的品牌互动也是公司农化产业发展的一个有利因素。农化产品和种子皆为农资，面向同一客户群，两个产品系列间可实现较强的品牌协同效应。所以，公司的农化产业面临着较为光明的前景，也是公司下一步重点发展的业务。

　　目前制约农化公司快速发展的最大瓶颈是现有生产基地，特别是合成基地面积太小，产能受限，满足不了发展需求。同时，现有的生产基地被城市包围，已无发展空间，安全生产、环境保护问题无法根本解决。恰逢合肥市政府规划建设化学工业园，要将位于城区的化工企业逐步搬迁出城市。公司遂决定投资额3900万元在园区内建设一新生产基地，一期工程将兴建1－2条农药合成新装置及相关配套设施，建设期1年。经公司测算，一期工程完工后，每年可新增产能一倍以上。但由于整个园区安排方面的问题，目前进展较为缓慢。公司正与政府进行密切沟通，争取在07年底完成该项目，新装置达产可能是在08年的事情了。07年受产能所限，我们预计收入增幅会下降到15％左右。假设08年有一条生产线有半年能达产一半，则收入增幅可在50％以上。

　　3.3酒店业务前景乐观而房地产业务难以启动

　　酒店业务利润丰厚，现金流充沛，是对公司主业良好的补充。目前公司的酒店经营包括合肥丰乐国际大酒店（丰乐大厦）和租赁经营的北京丰乐金港大酒店（安徽大厦），两者都按四星级标准装修，06半年收入近3000万，毛利2155万。丰乐国际大酒店是合肥市西区最大的涉外酒店，可供1000人就餐，400人住宿。北京丰乐金港大酒店也是一座综合性涉外旅游酒店，拥有客房159套，中餐厅豪华包间20间。酒店坐落在亚运村东侧，紧临正在建设中的奥运村，毗邻朝阳商业区，地理位置优越，交通十分便利。

　　我们看好这两个酒店的经营前景。近几年，合肥市政府紧锣密鼓地进行招商引资，效果卓著，商贸活动日渐升温，这将为合肥丰乐国际大酒店带来充足的客流量。北京丰乐金港大酒店由于其优越的地理位置，会收益于08年北京奥运会的不断临近。我们预计这两个酒店收入06－08年能保持年复合增长率20％以上。

　　更重要的是，这两家酒店的经营充分反映出公司管理层的眼光和能力。安徽大厦原是安徽省政府投资，在北京展示安徽形象的窗口酒店。在丰乐接受之前，经年亏损，而现在每年能向省政府上缴利润一百多万。丰乐大厦在建成后闲置达十年之久，在新任管理层接受之后才找到定位，焕发出生机。

　　相比之下，房地产业务则迟迟难以启动。丰乐房产公司成立三年以来，只完成一个无法确认收入的职工集资楼项目，别无建树。新近吴大香董事长控股的丰大房产公司增资丰乐房产欲共同开发房产项目。无奈丰乐房产土地储备多为工业用地，难以开发，加之丰乐种业所占股份不多（19.76％），近期难对上市公司收益产生影响。

　　3.4香料业务寻求利润空间难度较大

　　公司的香料业务主要是进行薄荷提取物的加工销售，把从印度进口的薄荷粗提物进一步提纯成薄荷醇和薄荷素油，再转卖给下游食品和日化企业。由于仅为中间加工业务，利润受印度原料和国际市场产品价格两头影响，所得微薄，一直徘徊在8％左右。事实上，该业务在置入上市公司之前，连年亏损。05年置入之后，公司积极开拓国际市场，销量稳步上升，今年到三季度为止同比增长38.4%,销售额达到1.46亿元。现公司已是国内最大的香料加工出口企业。

　　为了提升利润空间，香料公司进行了多种努力。公司上半年通过了GMP（药品生产质量管理规范）认证，得到了医药产业的准入证。但由于食品医药企业对公司产品要求无甚区别，因此预计此认证对公司毛利率几无影响。公司又着力于开发香料的下游产品，目前已成功研制“爱新”牌系列口腔保健品，主要是以薄荷提取物为主要成分的漱口水和口气清新剂。公司计划今年12月份将产品推向市场，力争到3年内销售收入达到1个亿。

　　我们认为公司这系列产品的成功困难重重。第一，公司全无快速消费品行业的经验，这对公司的品牌建设和营销能力是个极大的挑战。第二，市场容量狭小。

　　国人对此类产品认知度不高，虽说想象空间巨大，但市场培育有待时日。目前超市中这类产品销售惨淡，多为点缀，据业内估计，全国市场也仅在亿元左右。第三，即使公司能够进入这一市场，也会面临异常残酷的竞争。目前市场上各种产品已然不少，其中跨国品牌占据绝对优势。考虑到目前主要消费者为外籍人士和少数白领，品牌具有决定性的作用，国内公司机会相当渺茫。所以我们预计，丰乐的香料业务会继续维持低毛利率的状态，而且受市场容量所限，也难以维持今年的销售额猛增态势，07、08年收入增幅预计在10％左右。

　　4．管理层的抉择决定丰乐的未来

　　回顾丰乐种业的复活历程，吴大香个人居功至伟。可以说吴大香之于丰乐种业就如同李登海之于登海种业。回顾其个人经历，可以发现他有过数次接受亏损国企并扭亏为盈的经历，说明他善起问题企业之沉疴，具有相当管理能力和个人魅力。但问题在于整个管理层，包括吴大香，基本不持股，而他本人还拥有自己的企业。近三年，因为忙于丰乐种业的事务，他自己的企业发展不尽如人意。尽管他当众表示要全心致力于丰乐种业的发展，但这一矛盾还是客观上构成了的利益冲突，而且他的企业和上市公司要联合开发房产项目，容易惹人猜疑，于企业发展不利。所以说，丰乐种业的未来很大程度上取决于他的抉择。如果能够协调好此矛盾，丰乐种业的前景可看高一线。

　　另外，值得注意的是吴大香在中国种业界内的影响力。他是推动今年全国人代会上关于《种子法》修改议案的主要力量。修改议案主要针对国内种业市场地方保护严重，品种审定不严等弊端。目前进展不知，如若通过，对全国性种业公司会有巨大推动作用。

　　5.未来三年盈利预测

　　06年，公司完成了对深圳和君创业投资公司的长期股权投资全额计提，至此此投资风险得到全部释放。07年即使全部业务没有增长，EPS也能平增0.04元。

　　我们主要的假设为：

　　1．丰乐种业能够顶住玉米种子市场供大于求和郑单958的压力，销量稳中有升。

　　2．2008年农化部门能够实行至少部分扩产。

　　由此，我们得出公司06－08年的EPS为0.13、0.18、0.25元。

　　6．估值与投资建议

　　6.1相对估值

　　国际种业公司如Monsanto等目前PE为30－40倍，但它们的研发实力、工业化程度和综合管理能力远高于国内种业公司，参考意义不大。

　　目前国内种业上市公司普遍资质较差，未亏损的只剩下丰乐种业、登海种业、隆平高科、华冠科技这四家。登海种业研发实力相对突出，但营销偏弱，主业过于集中，业绩波动的风险较大。今年的重挫造成了大量库存积压，可能需要1－2年的时间去消化。华冠科技拥有郑单958的经营权，明年的业绩增长较为明确，但相对研发实力较弱，而且同样主业非常集中。隆平高科在杂交稻种子领域有较大优势，但由于其在此市场的占有率已达30％以上，受自然条件所限，恐怕再要增长有较大难度。

　　丰乐种业营销能力相对较强，也具有相当的研发实力。种业经营相对其他种子企业品种范围要广，相当于是经营一个种子组合，能有效降低种业这一块的波动风险。公司的副业目前发展良好，形成对种业的有效支撑。美中不足的是公司在玉米种子领域的自我研发实力不强。因此，综合考虑，我们认为丰乐种业可以享受07年动态PE24－28倍，对应价格区间为4.32－5.04元，中间价为4.68元。

　　6.2绝对估值

　　基于假定（见附表2），我们运用FCFF法测算得出公司股票的内在价值为4.92元。

　　6.3关键结论和投资建议

　　我们认为丰乐种业已经走出违规的阴霾，经营管理都在转好，各块业务也重新走上了增长的轨道。企业在这三年中也充分消化了前期留下的不良资产。总的来说，丰乐种业已经度过其最艰难的时期，经营业绩有望持续增长。

　　虽然种业面临较大的市场压力，但我们预计公司在近几年内仍能凭借其灵活的销售策略和网络，和前两年一样实现持续增长。但从长远看，公司需要增强自身的研发实力，以应对国际巨头的竞争。

　　公司的副业对种业形成有力的支撑，分散了种业容易大幅度波动的风险。特别是公司的高效低毒农药业务前景看好，如能成功扩产，则会形成新的利润增长点。

　　结合相对估值和绝对估值，我们认为丰乐种业12个月目标价格为4.8元，还有一定的上涨空间，首次评级为“增持”

　　7．核心假定的风险

　　我们的核心假定的风险主要来自种子市场波动和农化项目建设进度。

　　——种子市场的风险：种子行业是一个高风险、高利润的行业。因为制种和销售的时间在两个年度进行，这就需要公司预测明年的需求量并预先制种。如果需求不如预期或销售不力，则会造成积压，而种子的时效性极强，库存价值会随时间推移迅速下降。不过，鉴于公司的种业结构较为分散，估计不会出现像登海种业今年这样的崩塌式下挫。

　　——农化项目建设的风险：尽管公司已经在和政府做密切沟通，但目前的阻碍主要是市政府对整个化工园区的规划未定，所以，公司的农化扩产项目存在延期的可能性。

(责任编辑：吴飞)