变压器-非晶合金变压器 增 持

    目前，全球只有日立金属大规模生产非晶合金带材。日立金属非晶合金 产能于07 年扩张至5.2 万吨后，理论上，全球也只能生产出3,058 万 KVA 非晶合金变压器，以上产量与我们目前每年约2.4 亿KVA 配电变压 器产量相比无异于杯水车薪。 在铁芯生产上，日立金属中国独家代理中机非晶铁芯生产线的投产，将 对我国的非晶合金变压器的发展起到强大地推动作用，随国内铁芯企业 不断的增加，制约我国非晶合金变压器发展的铁芯瓶颈有望突破。

　　目前，除置信电气以外，我国其它知名变压器生产企业，如顺特电气、 江苏华鹏、特变电工、杭州钱江电器集团等均掌握了非晶合金变压器的 生产技术，一旦市场容量扩大、铁芯供应增加，以上变压器企业要扩大 非晶合金变压器产能易如反掌。

　　总体上，铁芯及变压器的生产技术并不是制约我国推广非晶合金变压器 的关键性因素，非晶合金带材的突破才能促成质的飞跃。 目前，日立金属的非晶合金带材售价高达2.7 万元/吨，由于下游需求的 旺盛，日立金属拟在近期将产品价格上调20％，希望日立金属来推动中 国非晶合金变压器产业的发展并不现实。 如果，我国在非晶合金带材的关键性技术上无法突破，整个非晶合金变 压器行业将集体为日立金属打工。 节能降耗已成全社会共识 6 月30 日，国家统计局和国家发改委、国家能源领导小组办公室联合发布《2005 年各省、自治区、直辖市单位GDP 能耗等指标公报》，数据显示2005 年全国万元 GDP 能耗为1.22 吨标准煤。

　　两院院士何祚庥指出，如果按照购买力平价来看，中国的单位GDP 能耗比发 达国家高10％-20％；从汇率水平来看，中国的单位GDP 能耗比发达国家高4-5 倍。 此次公布2005 年全国以及各地的万元GDP 能耗，是因为十一五规划的一个硬 性指标规定：十一五末，单位GDP 能耗要比十五末降低20％。另外，国家统计局 将在7 月底公布各地区2006 年上半年GDP单位能耗。按照国家发改委官员的说法， 发改委将与有关部门协商，把GDP 能耗指标完成情况作为干部考核的约束性指标。

　　节能降耗、落实科学发展观、转变经济增长方式、促进产业结构调整已成为全 社会的共识。 非晶合金变压器走到前台 非晶合金材料是 70 年代问世的一种新型合金材料，它采用国际先进的超急冷 技术将液态金属以 1X106℃/S 冷却速度直接冷却形成厚度 0.02-0.04mm 的固体 薄带，得到原子排列组合上具有短程有序，长程无序特点的非晶合金组织，这种合 金具有许多独特性能特点，如优异的磁性、耐蚀性、耐磨性、高硬度、高强度、高 电阻率等。 目前，随着电子技术向高频、小型化方向发展，非晶超微晶软磁合金材料已制 成各种各样磁性器件代替硅钢、铁氧体和坡莫合金等应用于电力工业、电子工业及 电力电子技术领域，用作电流互感器、大功率开关电源、逆变电源和程控交换机电 中国的单位GDP能耗比发达国家高4-5 倍 非晶合金带材的突破才能促成质的飞跃 非晶合金带材是最上游的关键性材料 1960 年美国加利福尼亚大学研究人员率先发现非晶合金，14 年后的1974 年美国信联公司研制铁基非晶合金，1989 年美国信联公司在世界上首次商业化批量生产非晶变压器铁芯。 日立金属株式会社在2003 年购买了美国信联公司50%的股权，已成为世界上最大的非晶合金材料制造商的大股东。

　　目前，日立金属拟投资4200 万美金扩大其 非晶生产能力，将年产能由目前的22,000 吨提高到52,000 吨，预计新工厂将于07 年年初建成投产。 按照目前日立金属的产能，即使日立金属将全部的非晶合金出口至中国，理论 上，我国也只能生产出1,294 万KVA 非晶合金变压器，折合为500KVA 的配电变 压器约2.6 万台。 07 年，日立金属非晶合金产能扩张至52000 吨后，全球也只能生产出3,058 万KVA 非晶合金变压器，折合为500KVA 的配电变压器约为6 万台 。 以上产量与我们目前每年约2.4 亿KVA 配电变压器产量相比无异于杯水车薪。 在目前全球只有日立金属大规模生产非晶合金带材的情况下，非晶合金带材成为了 我国大规模推广非晶合金变压器的最大障碍。

　　铁芯的独家垄断即将打破 同时，由于非晶合金的以下特性，也给非晶合金变压器铁芯的设计和制造带来 了很多困难： 1、非晶合金的硬度过高，制造上最大的难题是如何切割非晶合金铁心片。用 常规的切割工具来加工它，刀具的磨损率将是切割硅钢片的1000 倍。 2、非晶合金铁心片的厚度极薄，约0.025mm 厚，几乎不到硅钢片的十分之一。 材料表面也不是很平坦，用它制成铁心，填充系数较低，仅为80%。 3、非晶合金对机械应力非常敏感，退火后极易破碎。

　　因此，国内只有少数企业掌握非晶合金变压器铁芯生产技术。目前，置信电气 （600517）参股40%的日港置信具有3000-4000 吨的铁芯年产能力，为国内最大 的非晶合金变压器铁芯生产企业，但其产品基本直供给置信电气，能够满足置信电 气3000-4000 台500KVA 非晶合金变压器的生产需求，而其他大多数配电变压器企 业只能望“芯”兴叹。

　　今年2 月，作为日立金属中国区独家代理的北京中机联供非晶科技发展公司一 期6 套非晶铁芯生产线正式投产，形成了年产3000 吨铁芯的能力。目前中机非晶 二期工程已进入准备阶段，即将形成年产5000 吨的生产能力，三期扩建后将形成 年产1 万吨的能力。 中机非晶铁芯生产线的投产，将对我国非晶合金变压器的发展起到强大地推动 作用。 另外，面对非晶合金变压器良好的发展前景，成都锦尚科技有限责任公司、西 安非晶科技股份有限公司、安徽神虹变压器有限公司等企业也在积极介入非晶合金 变压器铁芯的生产。 虽然目前，国内企业受非晶纳米晶合金材料制造工艺装备的限制，还存在冲压、 剪切加工等问题，但随着快淬技术的发展、产品应用的扩大以及通过设备、技术引 进和技术创新等，这些问题会很快得到解决。 随国内铁芯企业不断的增加，制约我国非晶合金变压器发展的铁芯瓶颈有望突 破。

　　具有非晶合金变压器生产技术的企业众多 我国非晶合金变压器的研制工作始于“七五”。在国家科技攻关“非晶合金”课 题中将“非晶合金铁芯配电变压器研制”作为重点专题。1986 年5 月，上海钢铁 研究所与宁波变压器厂合作，用该所研制的非晶合金带材试制出国内第一台单相 3kVA 非晶合金变压器。 1995 年8 月，根据三委三部“促进非晶配电变压器在中国应用”工作小组的 决定，委托沈阳变压器研究所根据美国联信公司非晶合金带材性能统一设计，组织 了天津、上海、北二变、佛山、辽阳和保定等六个变压器厂，试制出SHll—160、 200、315、500kVA 四种规格共六台样机，并通过国家鉴定。 1998 年2 月，上海置信公司引进美国GE 公司的非晶变压器制造技术和非晶变 压器生产线正式签约，开始了我国非晶合金变压器规模化生产时代。 目前，除置信电气以外，我国其它知名变压器生产企业，如顺特电气、江苏华 鹏、特变电工、杭州钱江电器集团、天威保变、西变等均掌握了非晶合金变压器的 生产技术，但由于市场容量及铁芯供应等问题，均未进行大规模地生产。 然而一旦市场容量扩大、铁芯供应增加，以上变压器企业要扩大非晶合金变压 器产能易如反掌。 总体上，铁芯及变压器的生产技术并不是制约我国推广非晶合金变压器的关键 性因素，非晶合金带材的突破才能促成质的飞跃。 目前，日立金属的非晶合金带材售价高达2.7 万元/吨，由于下游需求的旺盛， 日立金属拟在近期将产品价格上调20％，因此，希望日立金属来推动中国非晶合金 变压器产业的发展并不现实。 如果，我国在非晶合金带材的关键性技术上无法突破，整个非晶合金变压器行 业将集体为日立金属打工。

　　下游需求毋容置疑,目前，我国输变电线路的线损率为7.70％，美国为6.00％，日本为3.89％。 以2000 年数据比较，我国高耗能配电变压器负载损耗比国际先进水平高50％－60 ％，空载损耗水平高90％以上。因此，提高输变电设备效率是电力规划和节电措施 中必需考虑的因素。 容量方面，我国年均生产配电变压器约2.4 亿kVA。十一五期间，随我国城市及农村电网改造投资力度的加大，配电变压器的需求量仍有望保持10%-15%的增 长。以此速度推算，至2010 年，如果有10%的配电变压器改用非晶材料，我国对 非晶变压器的年需求量将高达3800 万kVA，对非晶合金带材的需求量将高达7 万 吨以上。

　　玻璃纤维制造业 高景气度有望延续

　　05年中国玻璃纤维总产量95万吨，同比增长45.6％，出口近57万吨，同比增长31.3％，继续保持迅速增长态势。我们的研究认为，未来产能扩张的速度会逐渐放缓，而需求保持旺盛的状态，未来3年玻纤不会出现明显供给过剩的情况，市场的担心没有必要。

　　5年来玻纤产量的增长主要来自无碱池窑拉丝，由于大规模池窑技术含量高、投资大，将大量中小企业挡在了门外，导致优势向少数大企业倾斜，再加上原来的产能小，使得行业集中度迅速提高。我国玻纤行业前三强05年产量占全国总产量的52％左右，这是玻纤与国内水泥、玻璃等传统建材行业很大的区别。 高额投资压力使得部分大企业在经过了一轮扩张后放慢了脚步，直接导致今年玻纤新增产能减少。未来的新增产能依然主要来自大企业，而寡头垄断的行业局面使得盲目扩产、恶性竞争的可能性大大减少。“十一五”期间中国玻纤行业的产能增长速度将放缓，进入稳健发展阶段。

　　行业准入条件的制定以及将来可能出台的生产许可证制度将限制落后产能的扩张并迫使其逐渐退出，改善产业结构，有利于池窑玻纤企业的进一步发展。 据中国玻璃纤维工业协会预计，“十一五”末中国玻纤产销量将达到160万吨/年，五年复合平均增长率11％，如果考虑落后产能的淘汰和对国外产能的替代，实际年增长率可能在15－20％左右。

　　龙头企业G玻纤（600176）具备持续成长性，给予其07年15倍PE的估值是谨慎和有较高安全边际的，按此计算公司的合理股价应为8.40元，还有40％以上的上升空间，建议“增持”。

　　有色金属/电解铝 涅磐重生——可望重入景气周期

　　在铝价走稳、氧化铝价格逐步走低、电力紧张局面缓解的情况下，铝行 业有望迎来景气周期。而且电解铝行业目前仍处在宏观调控下，行业利 润的增加也不可能带来产能、产量的大幅增加。 许多时候铝价的变化源于成本推动。对我们判断铝业公司盈利变化来说， 关键因素在于铝价与生产成本的相对变化，它将最终影响着行业及企业 利润。如果单纯是成本推动型下跌，由于传导的时滞性和衰减性，铝价 跌幅一定小于成本下降的幅度。而如果其他因素的合力对铝价的影响是 积极的，将加剧这种幅度差别。

　　我们预计2006—2008 年铝市场的供求处于基本平衡状态，全球小量缺 口，中国小幅过剩。 对于冶炼铝主要成本项目，我们的判断是主要趋于稳中趋降。氧化铝是 是电解铝成本最重要的因素。在全球经历二年的短缺后， 2006 年一季 度出现了20 万吨过剩，而且大量在建产能将在2007 年集中释放，氧 化铝过剩的趋势已难以逆转，2006 年下半年以后，氧化铝价格将以回落 为主；作为另一重要成本组成——电费，由于国内电力紧张的情况已缓 解、电价保持基本稳定或温和上涨，也将大致稳定。

　　建议重点关注：1、G 云铝（000807），其氧化铝长单结束于2006 年一 季度，如果没有在年初大举买入的话，可以尽享氧化铝大幅下跌带来的 盈利增长；2、焦作万方（000612），2005 年受制于氧化铝而导致亏损， 现在这种劣势刚好转化为巨大优势；3、兰州铝业（600296），2007 年 初将有新增15 万吨（一倍）产能；4、G 关铝（000831），优化产品结 构、延长产业链，与中铝较大的关联度度也存在潜在资产重组的可能。 为遏制过度通胀而导致的经济减速、电力制度的变革、环保因素以及上 市公司期货保值业务是否得当等也是潜在投资风险。

　　IEA：油价将“破百”中国代价最大

　　非晶材料节能并非昙花一现 增 持

    国际能源署（ＩＥＡ）发布《全球能源展望》，预计在２３年内，国际油 价将上涨至１００美元／桶。而在中国已经成为石油进口国的情况下， 中国更容易在下一次石油危机中受到冲击。 为配合国家的有关节能政策，发改委、科委、国家电网的有关官员在众 多场所多次明确表示，节能降耗效果明显、总拥有成本（TOC）更低的 非晶合金变压器在配电领域逐步取代传统的硅钢变压器是大势所趋。 日立金属5.2 万吨的产能完全释放后，供给中国市场的非晶合金带材约 2-2.5 万吨。而根据我们的测算，至2010 年，如果10%的配电变压器改 用非晶材料，我国对非晶合金带材的需求量将高达6.5 万吨以上。仅仅 依靠日立金属的供给，我国非晶合金带材将存在巨大的供需缺口。  

　　据不完全统计，目前，国内已有50 多家变压器企业加入了非晶合金变 压器的生产行业。众多变压器厂商的进入，造成原本供需已经紧张的非 晶合金带材更加紧缺，下游旺盛的需求导致价格快速上涨。目前，带材 的价格已经由前期的2 万元/吨上涨至2.8 万元/吨。 非晶带材已经成为制约我国非晶合金变压器的瓶颈。而一旦安泰科技在 带材技术上取得突破，将从宏观层面、微观层面彻底化解这一矛盾。 在安泰科技非晶宽带项目已经进入实质性建设阶段，美好的盈利前景逐 步清晰之际，我们认为当前是投资非晶合金的最佳时机。

　　我们预计，安泰科技非晶宽带产量在07、08、09 年将分别达到6000 吨、2 万吨、4 万吨，以低于日立金属20%的价格2.2 万元/吨计算，非 晶宽带将分别为公司贡献EPS0.04 元、0.23 元、0.52 元。 加上传统业务贡献的收益，安泰科技06、07、08 年有望实现EPS0.26 元、0.39 元、0.77 元（全面摊薄后），动态PE 分别为38.88 倍、28.46 倍、13.12 倍。 在行业面临爆发式增长之际，对于安泰科技这样一家掌握了上游原材料 核心生产技术的企业，目前股价明显被市场低估。我们给予公司０８年 ２０倍ＰＥ，建议增持，短期目标价位１５元。

　　资产整合与产业重构引领辉煌之路 国防军工工业 增 持

 􀂄 我们认为近期落后于大盘的表现并不意味着国防军工行业将重归于寂； 相反，基于我们的研究，资产整合与产业组织模式变革对行业公司的深 远影响将在未来逐渐体现。我们对这一过程将创造的巨大价值持乐观态 度，因此，估值水平的相对回落带给我们的更有可能是一个投资良机。

 􀂄 自1978 年以来进行的“军转民”等军工行业调整取得了部分成果但未 能实现其主要目标：军工行业公司近年来在资源配置、市场竞争及企业 制度建设等方面显露出的问题使我们相信更为彻底的变革已势在必行。

 􀂄 与多数研究不同，我们认为资产整体上市是手段而非目的，或者仅是本 文所指的变革中的一个步骤；在关注资产整体上市进程的同时，我们更 为关注完成公众化以后的国防军工企业的业务调整与分工深化问题。

 􀂄 我们对美国及西欧冷战结束以来的军工行业调整的分析表明，“核心+卫 星”的产业组织模式富有效率并较好解决了行业发展主要问题，这一模 式包括对以下三个方面的主要调整：（1）武器总装总成业务向少数企业 的集中；（2）部件供应体系的分散化与民用化改革；以及（3）军民品 质量技术标准的统一与生产的柔性化。

 􀂄 我们相信上述模式同样将在未来国内军工行业发展过程中逐渐表现，与 零部件制造企业相比，优势总装企业对相关业务的整合与军工特征强化 将使其更好地分享未来国防现代化的巨大机遇。

 􀂄 因此，买入具有规模及技术优势的总装企业是我们对军工行业投资的核 心策略；在当前时点，我们看好的公司包括西飞国际、火箭股份，以及 若能在与中航二集团博弈中取得良好结果的洪都航空。

　　华东水泥价格大幅上扬，行业回暖态势明显水泥制造业 增 持

 􀂄 进入四季度以来，华东的闽、江、浙、沪地区水泥价格大幅上涨，涨幅 普遍在20－50 元/吨，最高的达100 元/吨，各大企业库存基本消耗殆尽， 这种局面为两年来罕见。

 􀂄 此次涨价的导火索是福建省水泥需求旺盛、供应不足，导致原先供应江、 浙、沪等长江沿线地区的水泥很大一部分转到福建，引发江、浙、沪一 带供应减少，而这些地区四季度同样是施工的旺季，水泥需求旺盛。供 不应求导致这些地区的水泥价格也开始出现较大上涨。我们预计目前的 价格有望维持到今年底明年初。

 􀂄 此次华东地区水泥价格上涨的深层次原因是05 年以来新增产能的逐渐 减少大大改善了此前恶化的供求关系，缓解了行业内竞争的压力。05、 06 年新增水泥产能分别为1 亿和7000 万吨，和04 年相比明显下降。

 􀂄 在供给过剩压力缓解、需求保持旺盛的情况下，水泥行业今年景气复苏 明显。根据国家统计局的数据，今年前10 个月全国水泥产量达9.87 亿 吨，同比增长20.2％，而中国建材信息总网重点联系的141 家水泥企业 利润总额达27.4 亿元，同比增长486.61％。

 􀂄 国家发改委近期发布了《水泥工业产业发展政策》，产业政策的实施将有 效减少水泥行业低水平重复建设、盲目扩张等现象，改善供求关系，提 高市场集中度，扶持优势企业做大做强。在政策的引导下，我们预计明 年水泥行业将继续呈现景气度上升态势。

 􀂄 华东为海螺水泥的重点销售区域，此次水泥涨价将使公司今年EPS 高于 前期预测，预计可达0.90 元以上。而作为国内水泥行业的龙头，在未来 行业景气度上行中将受益最多，继续维持“增持”评级。

　　交通运输-全球油运行业:需求增长、单壳淘汰推高长期行业资本回报率  中性

 􀂄 油轮利用率是决定全球油运行业资本回报率的本质因素。高油价在油轮 利用率较高的情况下将进一步提高回报率，而在油轮利用率较低的情况 下将进一步降低回报率，对回报率高低起一定的杠杆作用。

 􀂄 在未来几年全球经济状况总体向好的情况下，全球石油贸易不平衡程度 的加剧和石油运输距离的逐步变长，将使未来全球油轮运力需求增速更 加稳定，约为4%左右。

 􀂄 双壳油轮的不断投放、预期更多的国家禁止单壳油轮的进入将使单壳油 轮运营风险在2010 底以后变得非常大，而提前淘汰单壳油轮不仅使船 东获得较高拆解价值，并且可稳定运价。2010 年底以后，约3400 万吨 单壳油轮将被欧盟和美国禁止进入他们的港口，这将是船东不得不面对 的问题。综合来看我们认为约3400 万吨单壳油轮被安排在2008-2010 年间淘汰的可能性很大。

 􀂄 需求的不确定性曾导致1975-1985 年全球油运市场长期萧条。未来需求 稳定增长、单壳油轮提前淘汰将使2007-2010 年全球油轮利用率有望维 持在87.8%左右，供需继续趋紧，相应期间的行业平均资本回报率维持 在13%左右（已经考虑新订造油轮造价高的影响）。

 􀂄 在全球油运行业长期资本回报率有望维持高位的情况下，未来油轮业务 发展空间较大的公司如中海发展、南京水运最受益。目前我们对中海发 展的定价为9.45 元，如果考虑到公司油轮业务的发展空间，其目标价格 还有提升的空间，继续维持其“增持”的评级。对南京水运来说，如果 大股东通过它实现整体上市，我们也给予其“长期增持”评级。

(责任编辑：张雪琴)