估值结构调整将是 A 股市场的主要特征

　　我们判断，在经济持续稳定增长，企业盈利能力不断提高的宏观经济环境下，A 股有望走出类似美国 90 年代的长达 10 年的大牛市。工行上市之后，中国股市市值已 超过 7 万亿，占 GDP 的比重也从之前的 40%快速增长到 50%。但是与发达国家相比， 我国在资产证券化率上的差距还是显而易见。目前美国市场股票市值约为 GDP 的 1.5 倍，日本、法国为 1 倍，相形之下，我国证券市场融资与资源配置作用还未得到充分 发挥，未来仍有巨大空间。当前的宏观环境、产业政策、资金来源等多种因素均对市 场形成较强的支持，市场出现系统性风险的可能性不大，A 股市场存在的风险仍以结 构性为主，其中估值结构的调整将是未来 A 股市场的主要矛盾。 经过 2005 年末至今近 1 年的持续上涨，A 股市场整体静态市盈率水平较去年有较 大提升，当前以 2005 年业绩计算的市盈率为 23.9 倍，而去年末为 16.11 倍。同时， 在盈利公司中有一半以上的公司市盈率已高于 40 倍。 如何看待现在的上市公司估值水平？当前市盈率水平是否过高？我们认为除了 总量外，更应关注的是估值的结构性调整。 从历史上看，1997 年以来的 10 年间，沪深股市 40 倍以上市盈率个股占比小于 40%的日子屈指可数，即便在 2005 年上证指数经过 4 年熊市洗礼跌破 1000 点那一天， 40倍以上市盈率公司占比仍然高达30.38%。而在高市盈率公司中，其中绝大部分（64%） 每股收益在 0.1 元以下。这一现象表明，A 股市场上，由于存在较多的绩差股，从而 大幅提高了整体市盈率水平。 比较 A 股市场指数成分股与国际成熟市场市盈率，可以看出目前国内以沪深 300 指数为代表的蓝筹股估值水平并不算高。美国的 10 年大牛市从 3000 点开始起步时， 道琼斯指数的平均市盈率是 14 倍，在大幅上涨 266%后徘徊在 11000 点附近，平均市盈率约为 22 倍，上市公司同期盈利增长 260%，年均复合增长率约 10%。而我国经济 正处于高速增长时期，上市公司中蓝筹企业年均复合增长率整体在 20%以上，预计随 着工业化、城市化进程的加速，还将继续保持较高的盈利增速。从 PEG 看，市值增长 不会大幅超过业绩增长，未来估值水平仍能保持平稳。

　　我国一直以来形成的习惯是按照上证指数判断市场走势，上证指数作为综合指数，包 含了所有股票的涨跌信息，这与国外成熟市场相比极为不同。纽约、伦敦股市等成熟市场 普遍采用成分指数作为市场涨跌的指示，其优点在于成分股一般是优质企业，经营业绩稳 定，估值有相对明确的标准，较好地避免了大量非绩优公司由于重组频繁，业绩变动缺少 规律，估值方法多样，股价受操纵可能性较大等多种因素对指数产生扰动效应。同时成分 股数量固定，也可避免新股上市对指数造成的失真。随着中国股市国际化进程加快，加之 股指期货等金融创新业务的推出，沪深 300 指数作为沪深两市统一指数有望逐步取代上证 指数成为 A 股市场标准指数。今后，A 股市场基本可以分为以沪深 300 指数为核心的蓝筹群 体，以及其他非蓝筹上市公司两部分，前者代表了中国经济发展的状况，公司本身也多是 行业龙头企业，这一板块与宏观经济、行业状况等有极强的相关性，盈利能力较强，经营 业绩稳定，其估值水平可以用来与国际市场相比较；而其他公司则可以应用更多的估值方 法，由市场给予不同的定价水平，并且不论其股价如何变化，基本不会对主流市场造成过 多的影响。 基于上述情况，我们认为目前 A 股市场估值水平尽管较年初有所上升，但仍处于合理 估值区间之内，不存在显著的估值风险。相反，以沪深 300 指数为代表的蓝筹股相对于其 成长性的溢价还远未体现，仍有巨大的上涨空间。而沪深 300 指数以外的公司，当前整体 市盈率为 132 倍，可以说市盈率估值已经缺乏实际意义。但由于全流通的实施改变了游戏 规则，不少公司可以通过大股东注入优质资产逐步发展成蓝筹企业，或者由于企业资源的价值重估获得新的定价。

　　非流通股解禁主要影响在于绩差公司

　　非流通股解禁是后阶段市场关注的大事。 2006 年国内股市将全面完成股权分置改革，A 股市场进入全流通时代。2007 年， 除了“小非”之外，大股东的持股也逐渐度过“锁一爬二”转为非受限股。不过，可 流通股数量的增加，其可能产生的减持压力，按当前价格计算 2007 年全年约为 3179 亿，相对超过 7 万亿的总市值以及市场上充裕的资金流动性来说并不算太大，非流通 股减持最大的影响仍然是对部分公司估值水平的调整。 我们认为资本增值幅度不是影响非流通股股东减持动力的主要因素，但不可否认 的是过高的资本增值幅度无疑会影响非流通股股东的减持行为，特别是那些不居于控 股地位的非流通股股东，资本增值幅度有可能会成为影响他们减持动力的主导因素。 对于蓝筹股群体，非流通股股东大多以国资委以及国有企业为主，减持可能性不大。 相反，非蓝筹股群体，特别是其中部分民营企业，在经过大幅上涨后，已经累积了较 高的资本增值幅度，其非流通股股权持有人的减持动机有所增强，存在减持股份兑现 资本收益的可能。不过正如前述，考虑到未来市场结构的变化，两极分化难免，部分 公司由于减持引发的估值调整不会从根本上改变国内市场稳步向上的趋势，只需要对 有可能减持的公司适当回避即可。当前市场上优质股票供给不足，全流通后，绩差公 司高估的情况不会长期维持，其总体市值在非流通股股东减持的影响下将大幅减小， 短期内可能对市场形成一定冲击，但从长期看，有利于市场整体估值结构的优化。 综合看来，2007 年国内股市还将延续 2006 年开始的牛市趋势，蓝筹股、成长股 行情将进一步深化，市场结构逐步向国际成熟市场靠拢，个股分化进一步明显。此外， 以沪深 300 指数为标的的股指期货 2007 年有望推出，这也意味着国内股市做空机制 正式引入，投资者在规避风险时就不必一定在现货市场大量卖出或者买进，而是可以 通过设置现货和期货的套头操作来降低投资风险。2007 年的国内市场主要的风险因素 仍然是估值水平的结构性调整。

(责任编辑：张雪琴)