中信证券研究部 李春波

    根据我们的预测,2007年汽车行业利润增速有望达到20%,部分公司利润增速有望超过30%,维持对行业“强于大市”的投资评级。在个股方面,重点推荐中国重汽、宇通客车等主流商用车龙头公司；此外,江铃汽车等公司当前估值水平偏低,而一汽夏利、长安汽车由于长期成长性应获得溢价,维持“买入”的投资评级。

    国际竞争力快速提升

    从产品进出口表现可以看出,中国汽车行业的国际竞争力正在显著提升。1991－2005年,我国汽车进口年平均增速为16%,而出口平均增速则达到了36.8%,整车出口增速则超过40%。2005年,整车出口量和汽车产品出口金额都超越进口,中国汽车行业呈现净出口态势。

    目前,多数投资者认同我们对中国汽车行业国际竞争力的判断,即中国汽车业已经属于净出口行业,未来在行业竞争压力下,各大跨国公司将不断到中国来投资和采购,中国汽车制造的国际竞争力将步纺织和家电等行业后尘,“中国制造”将改变未来国际汽车市场的格局。

    但是,由于汽车业对技术和资金的要求都显著高于纺织和家电行业,中国本土公司在汽车技术水平和市场影响力方面又显著低于跨国公司；加之过去二十余年几乎所有的跨国汽车公司都已进入中国,通过设立合资公司或直接进口等方式占据了中国汽车市场份额和利润的主流。因此,投资者对中国本土汽车业以及A股汽车公司,能否具备市场竞争力和长期发展前景还存在疑问。

    我们认为,随着国内汽车需求的扩大,中国汽车产业已经形成了相对完善的研发、制造、营销和售后体系,零部件配套能力也已经非常强,汽车整车和零部件出口已经成为行业增长的重要驱动力。中国汽车产业与国际汽车集团相比,在技术水平和资金实力上的差距已经显著缩小,而且在市场竞争过程中,技术和资金的重要性已经大大下降。

    此外,随着中国市场和消费者成熟度的不断提高,中国市场(特别是要素市场)的特殊性将在未来的发展中起到至关重要的作用。而本土公司可以通过生产经营方式和产品选择方面的革新创造出竞争优势,用现在的流行语来说,就是能够找到属于自己的“蓝海”。

    本土企业更具优势

    过去我们探讨日韩汽车产业的崛起时,更多的是在讨论政府政策等因素的影响,实际上,后发国家之所以具备优势,根本上还是由于在产业发展规律以及本国要素禀赋的结合方面,本土公司具备更强的洞察力和把握能力。在商用车领域和通用汽车零部件领域,中国公司的国际竞争力正在显著增强,未来我们也有望在乘用车领域展示实力。

    我们相信,中国本土汽车公司的崛起是一个正在发生的事实,并将在未来5－10年内显著改变全球汽车行业的秩序。我们认为,未来在中国汽车市场竞争中的主要胜出者,将不是那些资金、技术实力最强的企业,而是能够适应中国市场(包括产品市场和要素市场),能够充分利用中国的比较优势,优化产品选择和质量控制,改造研发和制造流程,彻底转变管理方式的公司。由此看,中国本土公司在未来的发展中更具前景。

    估值水平仍处低端

    统计显示,汽车行业主流上市公司按照2007年业绩预期计算的市盈率在12－18倍,总体估值仍处于较低水平。造成行业估值水平较低的原因是多方面的,而行业规模大且复杂,以及投资者对汽车行业的诸多误解是主要原因。

    当前市场对汽车行业的现状和长期发展趋势存在诸多错误的解读,表现在以下几点：产能过剩,市场竞争激烈；市场竞争结构不好,“散、乱、差”；自主能力不足,利润主要来源于与跨国公司合资公司的投资收益；经历了2003年的“井喷”和2004年的调整,呈现显著周期性特征。综合起来看,就是汽车行业相关公司未来发展前景很难乐观,估值水平应该给予非常大的折价。

    我们认为,中国汽车产业的发展前景相当乐观。汽车产品之间存在显著的差异性,不同公司和不同类型产品之间通用性较差,因此总体产能过剩难以掩盖结构性产能不足,部分优势产品依然能获取超额利润。同时,汽车已经成为中国消费需求增长的主要驱动力之一,是消费结构升级的主要受益产品。

    此外,仅因为中国汽车企业众多,就得出汽车行业市场竞争结构差的结论并不科学。实际上,在当前汽车行业各子行业中,产业集中度相对较低的主要是轿车行业,而商用车子行业的市场集中度是很高的,龙头公司已经建立了非常强的优势。而关于合资公司和投资收益问题,主要影响的其实也只是轿车行业,对多数商用车子行业,内资公司市场占有率都超过了90%。

    我们认为,随着行业发展趋势以及不同子行业竞争格局的逐步厘清,市场对汽车行业的误解将逐步消除,行业估值水平也有望因此上升到新的高度：商用车子行业龙头应该获得20倍以上的市盈率,而发展前景看好的乘用车公司也应获得15－20倍市盈率。

    重点上市公司投资评级

                              每股收益(元)
    代码     股票名称     2005   2006E   2007E   投资评级
    000951   中国重汽     0.59    0.85    1.40       买入
    000550   江铃汽车     0.57    0.76    0.90       买入
    000625   长安汽车     0.15    0.46    0.62       买入
    600066   宇通客车     0.47    0.57    0.75       买入
    000927   一汽夏利     0.16    0.27    0.38       买入
    600686   金龙汽车     0.52    0.73    0.88       买入
    000581   威孚高科     0.32    0.18    0.40       增持
    000800   一汽轿车     0.21    0.25    0.28       增持
    600104   上海汽车     0.34    0.35    0.50       增持
    600418   江淮汽车     0.55    0.52    0.50       增持
    600166   福田汽车   －0.65    0.05    0.25       增持