买入,首次)从低谷走向复苏，强烈建议买入

公司是宁夏自治区水泥行业的垄断者。赛马实业是宁夏自治区水泥行业的龙头企业，其销售收入的80%来在区内市场，在自治区内市场占有率达到50%以上。公司目前水泥产能达到500万吨，约占自治区水泥产能的一半，规模远高于区内的第二大水泥生产商瀛海建材（约为100万吨）。公司的水泥产能中约460万吨采用新型干法生产线，公司新型干法产能约占自治区内全部新型干法水泥产能的90%，瀛海的新型干法产能约为70多万吨。除了公司和瀛海外，自治区内的其他20家左右小水泥厂商基本上均为规模小于30万吨的落后立窑产能，属于应被淘汰之列。

未来几年宁夏自治区水泥需求快速增长。近几年宁夏自治区内水泥需求年均增长率达到10%以上，我们预计，随着西部大开发政策的深入实施，未来区内水泥市场需求将继续保持快速增长。2008年是宁夏自治区建区50周年，预计相关的基础设施（高速公路、铁路等）、市政建设、场馆建设等工程项目将加快，从而对水泥市场需求构成短期的催化剂作用。作为区内高品质水泥的供应商，公司将成为区内重大项目建设的直接受益者。

国家淘汰小水泥政策有利于公司巩固在自治区内的垄断地位，未来公司在区内的市场份额将继续提升。尽管宁夏自治区水泥市场总体上供过于求，但公司在区内市场的垄断地位已经相当稳固。鉴于自治区内大部分小水泥厂均为规模小于30万吨的落后立窑产能，在目前国家逐步加大淘汰落后水泥产能力度的形势下，未来公司在区内的垄断地位将随着落后产能的逐步淘汰而不断加强，区内市场占有率亦将逐步提高。同时，落后产能淘汰后供需将基本平衡，公司在区内的价格控制力亦将不断增强，从而公司的盈利能力（毛利率）将逐步提高。目前自治区已对落后水泥产能实施供电加价政策（每度电加价0.1—0.2元），以加速其退出市?Ｎ颐桥卸现?010年左右将基本完成这个淘汰过程。

公司正从低谷走向复苏，2007年后公司盈利增长将步入快速增长轨道。国内大部分水泥企业的经营低谷出现于2005年上半年，2006年国内水泥行业出现整体性复苏态势；但公司的经营周期与整个水泥行业的周期并不完全同步，2006年是公司近几年来的最低谷，水泥价格降至历史低点，从而导致2006年1—6月每股收益为-0.12元。2006年三季度毛利率显著回升，从1—6月的15%上升至1—9月的21%（其中7—9月毛利率为26.5%），且单季实现每股收益0.26元，复苏迹象明显。根据我们对区内水泥市场的判断，我们预计公司将在2007年迎来复苏之年，利润将较2006年增长100%以上。2008年以后则进入相对较快的增长阶段。

公司目前股价严重低估，合理价格为9元，强烈建议买入。根据初步测算，我们预计2006年公司EPS为0.21元，如果2007年区内水泥价格保持目前水平（每吨200元左右），则公司2007年EPS至少为0.45元。我们给予公司合理价格9元，相当于2007年20倍的PE和2倍的PB。我们必须指出：（1）公司9元的估值水平明显低于目前海螺水泥的估值水平；（2）2006年大部分水泥股因行业复苏大幅上涨，我们相信公司在2007年亦将分享到复苏带来的收益，尽管这是滞后的；（3）宁夏自治区是一个相对封闭的水泥市场，公司面临的竞争压力较小，而且区内水泥行业竞争格局将随落后产能淘汰而步入良性发展轨道，公司毛利率提升的预期比较明确；（4）宁夏自治区内煤炭储量丰富，公司煤炭成本较低（约200多元/吨），远低于海螺水泥。综上所述，我们强烈建议买入。我们将随后发布深度研究报告，敬请关注。

主要不确定因素。水泥价格波动导致毛利率波动的风险。由于目前毛利率水平较低，公司净利润对毛利率较为敏感。

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