焦作万方:在业绩高潮中隐退?

　　被大股东中国铝业私有化将难以避免，但由于市场对电解铝价格的走势存在较大分歧，因此围绕对最佳时机的选择，各方也许还将反复博弈

　　受氧化铝成本大幅下降的影响，焦作万方(000612)2007年经营业绩有望在2006年的基础上更上一层楼。

另一方面，随着中铝登陆A股市场的脚步越来越近，焦作万方私有化的可能性也在逐渐增强。由于这两方面的因素，公司受到投资者的广泛关注。为此，记者近日对公司进行了采访调查。

　　全年业绩有望大幅增长

　　公司2007年每股收益有望达1.38元。相比2006年0.65元的市场平均预期，增幅达到112

　　%资料显示，2006年全年焦作万方的产量在22万吨左右，但由于去年8月启动了6.8万吨的电解铝产能，因此今年的产能将达到27.2万吨。另外，公司有关人士介绍，焦作万方10万吨合金铝在建项目预计将在今年10月份左右逐步投产，2008年元月达产，因此公司2008年产能（电解铝+合金铝）将达到40万吨左右。

　　对电解铝公司来说，产品销售价格没有太大差别，这基本是由行业供需关系所决定。而除了价格和产量，氧化铝和电力成本就构成了电解铝公司盈利能力的主要决定因素。

　　在去年同中铝签署两份关联交易合同之后，焦作万方07-10年的氧化铝将以长单的形式由中铝提供，价格为上月上海期货交易所三月期货铝锭结算价加权平均值的17%左右。假设铝价为20000元/吨，按照1.95吨氧化铝：1吨电解铝的比例，焦作万方每吨电解铝的氧化铝入帐成本大致为5666元。

　　根据公司目前经营数据，忽略其他业务利润、投资收益、营业外收支以及少数股东权益等项目的情况下，在全年销售均价20000元的假设下，焦作万方2007年的税后利润将在6.62亿元左右，折合每股收益1.38元。相比2006年0.65元的市场平均预期，增幅达到112%。

　　当然，同其他电解铝公司一样，焦作万方的盈利能力表现出对铝价的高度敏感。按照上面的测算，在全年均价分别为18000、19000、21000和22000元的情况下，公司每股收益分别为0.95元、1.17元、1.59元和1.8元，变动幅度明显大于铝价。

　　如果不整合

　　如果不及时整合，中铝将难以平衡与中小股东的利益。

　　焦作万方的另一个看点在中铝整合上。随着S山东铝、S兰铝启动换股股改、包头铝业实际控制人变更为中国铝业以及中铝发行A股步伐的临近，市场对于焦作万方私有化的预期也越来越强。

　　实际上，中铝整合旗下子公司的想法由来已久，而中铝一旦登陆A股市场，将出现一个市场多个上市主体的局面。这一点，既是资本市场的忌讳，也是中铝所不愿意看到的。

　　分析人士认为，中铝整合焦作万方的好处可以反过来看，即不整合将带来哪些坏处。首先，无论是从打造豫西北铝工业基地，还是中铝自身产业链上下游匹配的角度看，扩大焦作万方产能以与中铝旗下的中州铝业氧化铝生产规模相配套可谓大势所趋。是等到焦作万方规模大幅扩张后再来整合合适，还是在目前30-40万吨产能基础上整合更容易，答案是显然的。

　　再一点就是中铝和包括焦作万方在内的子公司的关联交易问题。目前，焦作万方与中铝签署了2007-2010年的氧化铝供应合同，数量为210万吨。按20000元的铝价和17%的挂钩比例计算，价格为3400元/吨（含税）。包括包铝在内的子公司也与中铝签署了类似合同。

　　显然，100%的长单合同能够最大限度地规避氧化铝价格波动的风险，而据焦作万方相关人士介绍，17%的挂钩比例折合成与LME价格的比例大致为13%，处于12%-14%的合理水平之内。不过，目前氧化铝现货价已跌至2400元左右的水平，且市场普遍预期仍有进一步下跌的空间。因此，一些投资者认为，在这样的背景下，焦作万方选择100%的长单有值得商榷之处，这也使公司和其他非中铝系的电解铝公司相比，在成本上处于劣势。毕竟，焦作万方一年的氧化铝需求在50万吨以上，1000块钱的差异就相当于增加5个亿的成本。

　　因此，业内人士认为，在氧化铝的供应问题上，中铝同中小股东之间存在一定的利益冲突。如果中铝坚持17%的挂钩比例，则小股东可能会有意见，这又可能损害到中铝的市场形象———当然，中铝也可以根据市场情况，通过多种方式作出弥补。

　　但这并不是解决问题的根本之道。说到底，中铝在确定子公司长单和现货比例、长单与铝价挂钩比例的同时，也是在平衡自身股东和子公司股东的利益关系。而这个平衡点并不好找。分析人士表示，解决问题不如消灭问题，与其在17%和15%之间进行权衡，还不如将问题内部化。

　　换股猜想

　　根据中铝和焦作万方每股收益和二级市场股价，换股比例可能在1：1.59—1.94之间

　　事实上，中铝董事长肖亚庆近日接受记者采访时就曾表示，整合旗下子公司是中铝的一贯战略。而在吸收合并S兰铝和S山东铝时，中铝关于完善公司产业链的表述也同样适用于焦作万方。

　　中铝称，尽管公司在国内原铝产量中占有很大比重,但从公司的产业链看,还是呈现氧化铝规模与原铝规模不平衡局面。为了延长产业链,增强公司抗风险能力，从2005年开始,公司在电解铝行业开展了兼并收购行动。但与美铝、加铝相比,公司产业链不够完整。

　　当然，整合一家上市公司并不是件容易的事。基于成本收益方面考虑，中铝在整合方式和时机上肯定会动一番脑筋。作为一个开放式问题，尽管从理论上讲，中铝可以选择换股、现金回购、卖壳后买回资产甚至以中州铝业资产认购焦作万方新增股份等方式，但从操作便利、整合彻底性等方面考虑，业内人士仍更倾向于认为中铝会选择换股。

　　接下来的问题就是，什么样的换股比例是中铝能够接受的。分析人士表示，中铝吸收合并焦作万方将有助于产业链的完善，而从资本市场的角度看，一体化程度的提高又有助于估值标准的提高，对中铝和焦作万方来说，此举将形成“1+1>2”的格局。因此，如果换股比例能使合并完成后中铝每股收益不下滑或轻微下滑，则中铝的股价都将因此而获益。

　　中金、中银和光大对中铝2007年每股收益的预测分别是0.77元、0.43元和0.82元，其均值为0.67元，同时，市场对焦作万方2007年的盈利预测均值在1.3元左右。以此计算，中铝和焦作万方的换股比例为1：1.94。而由于产能扩张、两税合并受益程度更大等因素，业内人士对焦作万方和中铝2008年业绩预测的差异更大，隐含的换股比例更高。

　　当然，二级市场股价也提供了另一个思路。考虑到中铝换股合并S兰铝和S山东铝给予了20%以上的换股溢价，按中铝7元和焦作万方9.3元的股价计算，换股比例为1：1.59。

　　不过，由于焦作万方业绩以及由业绩决定的股价对铝价的波动更为敏感，而市场对于电解铝价格的走势也存在较大的分歧，因此，围绕对最佳时机的选择，也许还将经历反复的博弈。

　　铝土矿成为瓶颈 深加工铝材仍短缺

　　铝业利润向两端转移

　　天相投顾 牟善同

　　随着氧化铝产能的快速释放，电解铝相对过剩，铝业利润将向上游的铝土矿和下游的深加工转移。

　　未来几年，原铝全球供求基本平衡。由于在汽车、包装等领域的广泛应用及电力等领域对铜锌的替代，未来几年全球原铝需求增长率将在6％以上。但全球原铝供给将保持7％左右的增长，其中欧美地区产量增长缓慢或下降，中国产量增长迅速。2006年全球原铝短缺25万吨，预计2007年、2008年过剩30—40万吨，处于弱平衡状态。供求关系对铝价的影响趋于中性略偏看熊。

　　中国产能的快速扩张受到抑制。随着电解铝再次进入景气周期，国内部分产能将释放。未来国家对电解铝产能扩张的控制将继续，信贷、土地、电价、税收等方面的调控政策将趋于严格，因此预计不会再出现如2003—2004年那种电解铝产能全面爆发式增长的局面。同时，国内需求仍然旺盛，预计未来两年将保持17％以上的增长。这将很大程度上消化产能的扩张，因此未来国内不会出现原铝大量过剩的局面。

　　而氧化铝产能正在大量释放，现货价格出现跳水现象，预计未来几年供给都将过剩。2006年1—8月国内氧化铝产量达到833.2万吨，同比增长51％。中铝现货价4个月跌幅达57.5％，目前在2400元/吨左右，已接近成本价。

　　氧化铝产能释放和电解铝价格的小幅调整，使铝业利润呈现向上游的铝土矿和下游的深加工转移的趋势。

　　目前铝业产业链中，氧化铝、电解铝、电力、铝初加工已被大量投资，部分环节已经产能过剩，但上游铝土矿已经成为新的产业瓶颈。我国属于铝土矿短缺国家，氧化铝产能的大幅增长造成铝土矿价格大涨。国内的短缺引起进口量的大增：2006年1—8月进口量553.32万吨，同比增长479.2％；而8月当月进口量112.05万吨，同比增长11倍，显示了增速还在加快。部分公司已在积极对外投资铝土矿，如中铝投资澳大利亚、云铝投资越南。

　　国内电解铝相对过剩，但深加工铝材（冷轧板带、箔材）仍然短缺；关税政策限制电解铝及初加工材的出口，但仍然支持深加工产品的出口。因此铝业利润还将向深加工转移。