汽车行业：06年盛宴 增持5只股

　　2006年中国汽车产销分别达728万辆和721.5万辆，同比增长了27.3％和25.1％，一举跨越6百万辆级规模，成为国际汽车发展史上第三个产量达到700万辆级的国家，年新增产量超过150万辆，这在汽车发展史上可能绝无仅有，可谓一场盛宴。

　　乘用车销售达517.6万辆，同比增长30.0％，其中基本型乘用车（轿车）销售382.9万辆，同比增长36.9%；SUV销售23.8万辆，同比增长21.2％；MPV销售19.1万辆，同比增长22.6％。06年汽车销量的增量为145.8万辆，其中乘用车增量为120.5万辆，贡献度达82.7％，而基本型乘用车增量为104万辆，贡献度为71.4％。

　　06年商用车销量达204万辆，同比增长14.23％，占汽车总销量的28.3％，以乘用车为主的格局更为明显。重型车销量超过30万辆，同比增长29.9％，其中的半挂牵引车增长达64.2％。商用车增量共25.3万辆，其中重型车增量7.07万辆，贡献27.96％；轻型货车增量10万辆，贡献39.58％。

　　行业效益大幅改善，1-11月业全行业实现收入14321.5亿元，同比增长30.1％，利润704亿元，同比增长44.1％。

　　其中汽车整车利润345亿元，同比增长47.7％（按06年调整后的05年同期数据计算）；零部件行业利润284亿元，同比增长40.2％。

　　06年轿车产品出厂价格指数维持良好水平，商用车中的载货车价格指数继续保持稳中略升态势，客车产品价格指数如我们前期所预期的继续回落。06年11月份轿车价格指数月环比下降2.21个百分点，是近年来的最大幅度，但这可能并非一个趋势性的信号，后续月份的数据值得关注。

　　预期07年汽车行业仍保持良好发展趋势，但增长速度将减缓，轿车、商用车中的重型车以及客车中的大型公交客车将继续保持快速增长。

　　维持对行业增持的评级。维持对轿车类公司长安汽车（000625）、一汽夏利（000927）买入评级和上海汽车（600144）增持评级；商用车类企业江淮汽车（600418）、福田汽车（600166）和曙光股份（600303）买入评级，中国重汽（000951）、东风汽车（600006）、湘火炬（000549）等的增持评级。

　　2006年中国汽车产量和销量均突破700万辆大关，分别达728万辆和721.5万辆，同比增长了27.3％和25.1％。中国也一举跨越6百万辆级规模，成为国际汽车发展史上第三个产量达到700万辆级的国家，一年新增产量超过150万辆，这在汽车发展史上可能绝无仅有。

　　1. 2006年产销回顾

　　1.1总体销量增长超过25％

　　2006年累计汽车产销分别达728万辆和721.5万辆，同比分别增长27.3％和25.1％；其中乘用车产销523.3万辆和517.6万辆，同比分别增长32.8％和30.0％；商用车产销204.7万辆和204.0万辆，同比分别增长15.3和14.2％。

　　汽车销售月销量于12月份再创历史新高，达75.86万辆，同比增长22.2％。年底是传统的销售旺季，加上部分厂商为冲击全年销量加大了出货力度，因此12月份的销量一般都会创出新高，随后的1月份在大多数时候销量均因节日等因素大幅回落。

　　1.2乘用车销量突破500万辆

　　06年乘用车销售突破500万辆，达517.6万辆，同比增长30.0％。其中基本型乘用车（轿车）累计销售382.9万辆，同比增长36.9%；SUV累计销售23.8万辆，同比增长21.2％；MPV销售19.1万辆，同比增长22.6％；交叉型乘用车（微型客车）销售91.8万辆，同比增长10.4％。

　　乘用车尤其是基本型乘用车是06年汽车销量增长的主体。06年汽车销量的增量为145.8万辆，其中乘用车增量为120.5万辆，贡献度达82.7％，而基本型乘用车增量为104万辆，贡献度为71.4％。

　　1.3商用车稳步增长

　　06年商用车销量达204万辆，同比增长14.23％，占汽车总销量的28.3％，比05年的30.9％进一步下降，中国汽车市场以乘用车为主的格局更为明显。

　　从细分产品看，重型车（包括重型载货车、重型底盘和半挂牵引车）销量超过30万辆，同比增长达29.9％，其中的半挂牵引车增长达64.2％；轻型货车销量85.5万辆，同比增长13.3％。

　　06年商用车增量共25.3万辆，其中重型车增量7.07万辆，贡献27.96％，而半挂牵引车增量贡献为14.18％，重型底盘的贡献为18.03％；轻型货车增量10万辆，贡献39.58％。

　　1.3.1重型车－商用车最大的亮点

　　06年商用车最大的亮点是重型车，我们在05年底和06年初的报告中多次指出，重型车将在半挂牵引车的引领下走出低谷，市场实际增速还是超出我们的乐观预期。

　　06年重型车累计销售达30.7万辆，同比增长30％，06年大多数月份重型车月销量保持相对稳定，一般超过2.5万辆。月同比增速高主要原因是05年下半年基数很低带来的，我们判断重型车市场未来仍保持持续快速增长的趋势，市场波动幅度会减小。

　　从重型车细分产品看，半挂牵引车累计销售9.27万辆，同比增长64.18％；底盘销售15.96万辆，同比增长40.11％；重型载货车销量5.5万辆，同比下降15.34％。导致重型车销售结构变化的因素包括：治理超载措施包括计重收费等，使得自重轻的牵引车增长迅速，同时长途物流、港口物流等持续增长，也导致牵引车需求进入快速增长时期；底盘需求的增长反映了各种改装以及专用汽车需求的增长，商用车专用化也是发展趋势。

　　从市场份额看，东风集团、一汽集团和中国重汽三家占据重型车市场62.8％份额。从企业份额变化看，06年产品以斯太尔平台为基础的三家企业中国重汽、陕西重汽和福田汽车市场份额均明显增长，中国重汽市场份额同比增加了0.9个百分点，陕西重汽增加了3.8个百分点，而福田汽车则增加了3.9个百分点。传统上以中重卡产品为主的东风集团和一汽集团的市场份额则明显下滑，这反映了市场逐渐向大吨位产品转移的趋势。

　　07年重型车市场竞争仍然激烈，行业格局预计维持相对稳定达到局面。随东风集团和一汽集团产品结构的调整，我们预计其市场竞争力将增加；潍柴吸收合并完成后，若整合顺利，陕西重汽的竞争力将继续提升；福田汽车与戴－克合作的深入将极大提高其产品竞争力和持续发展能力，可能是重型车市场最具戏剧性的一幕。中国重汽仍将保持大吨为重型车市场的龙头地位，但面临的挑战加剧。

　　1.3.2客车行业

　　根据汽车工业协会的统计数据，客车行业总体增长乏力，06年累计销售各类客车（不含底盘）19.1万辆，同比增长仅6.9％。其中大型客车销售2.1万辆，增长5.85％；中型客车销售2.56万辆，同比增长22.9％；轻型客车14.43万辆，同比增长4.68％。另外，客车底盘累计销售9.79万辆，同比增长8.12％。我们重点关注的大中型客车合计销售4.66万辆，同比增长14.4％。如果考虑到其中还包含高速增长的客车出口，则国内客车需求增长实际上要低于上述速度。

　　另外，12月份是传统的客车销售旺季，但06年12月份大中型客车销售数据却令人沮丧，合计销售大中型客车6201辆，同比下降1.8％。其中，大型客车销售3002辆，同比下降12.6％，中型客车3199辆，同比增长22.9％。这与市场对客车行业的乐观预期形成很大反差。我们推测，造成这个情形的一个原因是06年的12月份距离07年春节较远，而传统上年底的旺季很大程度上是购车企业为春节客运高峰准备所致，07年春节在2月下旬，因此客运企业在07年1月有足够的时间购车。另一个可能原因，是汽车工业协会的客车统计数据不全面，有一些重要客车企业并没有纳入统计范围，到来数据上的偏差。

　　从客车分产品看，我们坚持认为公交客车是未来较长时期最具增长前景的产品，也是公交客车发展的黄金时期。目前各地的公交客车保有量超过30万辆，绝大部分急需更新换代，公交优先策略的推行以及政府财力的增加，也使得大规模更新换代成为可能。这一点从公交客车龙头企业，曙光股份（600303）控股的丹东黄海汽车近年业绩的高速增长中可以洞见。而道路客车、旅游客车的黄金时期是过去的几年，大规模的产品换代已经完成，未来更多的来自正常的更新，而更新速度和规模又受运力严重过剩、铁路网建设以及提速等因素的影响而具有不确定性。

　　2.行业效益大幅增长

　　06年汽车行业的效益大幅改善，与我们在05年底的报告中的预期结果一致。06年行业效益的大幅提升主要原因包括：需求旺盛、价格稳定，原材料如钢材价格回落，同时企业产能利用率上升等。我们预期07年行业效益仍将继续改善，但幅度将明显小于06年的水平。

　　出厂价格指数如我们在05年以来多次指出，06年轿车产品出厂价格指数维持良好水平，实际上比我们预期的还好。大多数产品价格处于合理水平，需求旺盛以及企业产能利用率上升，是价格稳定的主要因素。

　　商用车中的载货车价格指数继续保持稳中略升态势。客车产品价格指数如我们前期所预期的继续回落，这可能与客车市场竞争加剧有关，中国客车生产企业众多，而需求增长有限，市场结构并没有达到稳定的状态，而且企业之间的并没有在技术、研发等方面真正拉开差距，竞争大多是同质、低水平的。不过目前的价格指数水平尚处于良性状态，后续趋势值得关注。

　　06年11月份轿车价格指数出现异动，月环比下降了2.21个百分点，这是近年来的最大幅度，价格指数也跌破95，是2006年的最低点。我们相信这可能并非一个趋势性的信号，后续月份的数据应可以修正。

　　做出上述判断的一个重要理由是毛利率变化，大多数情况下价格指数走低的背后是降价，相应的毛利率会下降。06年整车行业毛利率处于良好水平，而06年11月份整车行业毛利率更达17.84％，是2004年以来的一个高点，当月利润及利润率均处于较好水平。11月份出厂价格指数环比大幅下降与毛利率的提升是相悖的，其原因似乎可以解释为成本的更大幅度下降，但这又与行业实际情况不完全一致。

　　另一个可能因素是价格调整的滞后性，即11月份价格的变化可能要在12月份的数据中反应，或者统计数据上的差异。

　　全行业利润增长44.1％

　　在需求旺盛、价格稳定和原材料价格降低的有利因素作用下，06年汽车行业利润大幅回升。1-11月，汽车工业全行业实现收入14321.5亿元，同比增长30.1％，利润704亿元，同比增长44.1％。

　　从主要细分行业看，06年1-11月汽车整车行业收入7342亿元，同比增长28.5％，利润345亿元，同比增长47.7％（按06年调整后的05年同期数据计算）。零部件行业收入4701亿元，同比增长35.2％；利润284亿元，同比增长40.2％。11月份零部件行业利润继续保持良好的增长趋势，我们相信随汽车需求的持续增长、保有量的增加以及国际市场对中国汽车零部件的巨大需求，零部件行业将继续保持快速发展势头。

　　3.投资建议与重点公司点评..增长溢价还是估值水平的普遍提升？

　　06年汽车行业的高速增长似乎再次激起了市场对汽车股的热情，尤其是对07年的高度乐观预期，使得汽车股价值重估和估值水平提升等成为股票价格持续上涨的一个重要因素，而市场似乎在分析师的乐观预期下也乐得其所，对较高的估值水平推波助澜。

　　我们不认为估值水平提升的故事可以讲得完美透彻，它只是牛市氛围这一特定阶段下的一种愿景。均值回归可能是金融市场的万有引力，估值水平也不能脱离其制约。对行业的乐观发展预期配以流动性过剩而导致的一定阶段估值提升是可以理解和接受的，但最终将回归到长期均衡水平。

　　用增长溢价来解释公司估值水平可能更具说服力。因为估值水平提升背后含有普遍性，而行业的良好增长并不必然意味所有公司业绩的持续增长，也即所谓夕阳行业与朝阳企业之辩。市场经常发现在看起来似乎没有前景的行业产生优秀甚至卓越的企业，而快速增长的行业中企业经营失败的例子也比比皆是。

　　我们继续看好中国汽车产业的发展前景，未来的5到10年都是一个持续快速增长时期。但是，我们也清楚的认识到，行业的波动是不可避免的，而股票市场对于2个月甚至1个月的汽车销售数据均会有剧烈反应，在这种情况下，保持一定的安全边际非常必要，对于具有足够耐心的长期投资者而言，寻找具有持续增长潜力的公司更为重要。

　　重点公司简评

　　未来汽车市场增长点仍然来自乘用车，尤其是基本型乘用车即轿车，因此我们仍然维持对长安汽车（000625）、一汽夏利（000927）的买入评级和上海汽车（600104）

　　的增持评级。短期看估值水平已到合理区间，但从一个较长时间周期考虑，业绩的增长仍可带来良好回报，只是需要多一点耐心。

　　长安汽车（000625）：

　　市场对长安汽车的热情主要来自长安福特马自达公司的高速增长，以及微型车逐步扭转颓势。在此前的报告中我们明确指出06年汽车增长故事的主角是长安福特，也对长安在自主研发方面的努力和积累表示赞赏和敬意，并相信假以时日将取得相应结果。在未来一定阶段，自主品牌轿车仍难以对财务产生明显贡献，但可以摊销固定成本，改善微型车业务财务状况。

　　一汽夏利（000927）：

　　故事仍然集中在天津丰田身上，公司自身的努力似乎倒成了点缀，无人关注。我们仍维持对天津丰田汽车的良好发展预期，但也提醒过于乐观的期望可能并不现实，一个重要原因是天津丰田仅仅是一个组装厂，核心部件如发动机以及销售业务均在外。

　　商用车市场相对增长缓慢，但部分企业可能成长为具有国际竞争力的企业。载货车方面，07年的亮点仍可能是重型车，我们看好相应的龙头企业包括中国重汽（000951）和湘火炬（000549，吸收合并后的潍柴动力）；客车市场最具增长的部分是公交客车，看好相应的由曙光股份（600303）控股的丹东黄海汽车。福田汽车（600166）的属于经营困境型公司，基本面在逐步改善，我们很清楚市场对公司的争议以及公司存在的问题，但也看到公司战略调整所做的努力，并相信随与戴－克合作的深入，公司价值将逐步得到反映。

　　江淮汽车（600418）

　　江淮汽车是最具发展潜力的综合性汽车企业，06年是公司发展战略调整时期，业务范围从覆盖系列轻、中、重型卡车，多功能（MPV）商务车和SRV，以及即将取得突破的轿车。公司自主创新能力的积累以及汽车核心部件方面的自给是未来持续增长的有力保障。07年瑞风MPV换代新产品将解决产品更新问题；重卡产品在06年基础上销量有望翻番，并持续快速增长；我们看好其SRV产品。市场最大的担忧来自江淮致力于发展的轿车项目，事实的结果可能证明这完全是多余的。我们相信江淮汽车在市场准入方面没有障碍，只是时间问题，而且这个日期已经越来越近了。对于能力问题，相信只要对汽车产业有深刻洞察的都可以认识到，公司无论是在制造经验的积累、核心部件生产，品牌塑造还是管理水平上均具有足够的能力，成功只是时间问题，耐心的投资者必将获得满意回报。

　　曙光股份（600303）

　　公司进行了产品和业务的整合，整车业务包括SUV和大客车资产进入丹东黄海汽车公司进行，公司持股比例从51％增加到约77％，以车桥为核心的零部件业务仍由公司母体运作，形成整车和零部件两条清晰的发展路径。

　　黄海汽车是最具优势的公交客车生产企业，受益于公交优先的政策，公司业绩近年来大幅增长，并将继续快速增长。

　　公司车桥零部件业务发展势头良好，成功实现轿车悬架桥的突破，未来发展空间广阔。出口零部件业务也保持持续增长。

　　福田汽车（600166）

　　06年产品结构性改善，基数大的低端轻卡产品增长速度放慢，而中高端轻卡大幅增长；中重型卡车欧曼的市场份额提升在同行中列第一。

　　公司战略调整的重要内容是提高核心部件的自给能力，包括发动机、变速器及车桥等。已与康明斯公司签订合作协议成立合资公司，生产2.8L和3.8L高效轻型车用发动机，这是公司提高轻型车尤其是轻卡竞争力和盈利能力的重要步骤。

　　戴姆勒－克莱斯勒入股打开长期发展空间，公司向戴－克定向增发2.97亿股，戴－克占公司增发后总股本的24％。戴－克入股只是双方合作的第一步，根据此前的合作框架，戴－克将与公司在中重型卡车及其发动机等领域进行合作，发展奔驰及公司现有品牌的中、重型卡车。作为全球商用车尤其是重卡行业的领先者，奔驰的加入将完善福田产品结构，并提升公司现有产品的技术水平和品牌美誉度，提升公司产品竞争力和盈利能力，公司长期发展前景明朗化，也标志福田汽车的发展进入新里程。陈桥宁天相投资