宇通客车研报:出口超预期 业绩高增长

　　投资要点：

　　2006年公司产品销量增长略低于预期，不改公司经营长期向好趋势，而公司产品均价的下滑则源于销售结构的偶然性变动，我们认为，07年之后公司产品均价暂时性下滑的趋势将会得到抑制，公司产品的盈利能力将会得到提升。

　　古巴出口大单将于近期内尘埃落定，海外市场出口增长将超出预期。目前公司手持定单（不含古巴）已经接近06年全年出口的一半，海外市场拓展形势超出预期。据悉，目前公司尚有巨额出口订单正处于谈判阶段，出口前景值得期待。

　　公司将会加大资本支出，进而突破产能扩张瓶颈。未来公司将会投入2-3亿元扩建厂房，提高生产能力，届时公司的年生产能力将会达到3.5万辆左右，能够满足未来经营的需要。

　　07年实施新的会计准则，在会计制度允许的框架内，公司财务政策仍将保持一贯的稳健作风，为公司未来利润的持续增长提供有力的保障。此外，内外资企业所得税并轨后，预计公司将会享受15%的高新技术企业优惠税率，有利于公司业绩的快速释放。

　　公司现金流充沛，适度参与证券市场投资有利于提高闲散资金的利用效率，而投资收益或将带来惊喜。

　　海外市场突破将会推动公司的业绩高速增长，预计07、08年EPS将分别为0.77和1.03元。综合分析后，我们认为以07年的业绩估值，给予宇通客车07年25倍PE较为合理，目标价位20元，股价仍有31.67%的潜在上升空间，给予买入的投资评级。

　　一、公司经营分析

　　2006年公司产品销量增长略低于预期，不改长期向好趋势

　　2006年公司客车销量在16000辆左右，其中出口2000台左右，略低于预期，然而我们认为，一方面由于与古巴出口7500辆的框架协议在06年上半年就已确定，然而中信保的保函却迟迟未予批复，而公司在产能有限的情况下，优先考虑出口车辆的排产计划，进而导致了放弃了国内的一些订单，造成了销量同比增幅略低于市场预期。另一方面，2006年大中型客车市场的一大亮点为公交客车的更新，但是我们应该看到，公交市场的销售存在着毛利率较低同时回款效率较低的情况，而这与宇通公司长期以来坚持的优化产品结构，提高高毛利率产品销售比重的经营策略相违背，这同样导致了公司06年公司产品销量的增长趋缓，但这并不等同于公司主营业务发展趋缓的错误判断。

　　资料来源：中国客车统计信息网、华泰证券研究所我们认为，公司在多年来在市场中已经建立了较高的市场占有率，竖立了耐用是金的品牌形象，优良的售后服务赢得了市场的广泛认同，在这基础上，公司的经营战略并不再以简单的追求扩大市场份额为中心，而转换为在保证产品质量优异得到客户认同进而获取较高的利润。在国内市场增长平稳的前提下，对于海外市场的开拓将会给公司带来更加广阔的市场空间，06年公司产品销量增长的暂时性趋缓，并不影响我们对公司未来发展将保持高速增长的长期性判断。

　　公司产品均价下滑源于销售结构的偶然性变动

　　06年前3季度，公司产品的销售均价，由05年的30.60万元降至当前的28.34万元每辆，实际上是源自于公司产品销售结构的偶然性变动，并非意味着盈利能力的下滑。目前，公司大、中型客车的销售比例分别为42.71%和57.29%，大型客车的销售比重较05年有所下降，因此，综合下来的平均销售价格必然下移。然而，由于06年公司出口伊朗的都是中型客车，而07年出口古巴大型客车的单子一旦正式生效，那么大型客车在全部销售结构中的比重自然上升，产品均价亦将随之提高，此外，值得一提的是，就国内客车市场而言，客车市场大型化的长期趋势已经确立，而公司产品质量的市场形象已经得到较高的认同。因此，综合分析后，我们认为，07年之后公司产品均价暂时性下滑的趋势将得到抑制，公司产品的盈利能力将会得到提升。

　　古巴出口大单尘埃落定，海外市场出口将超出预期

　　我们预计，困扰公司几近一年的出口古巴7500辆大单，近期内将得到会解决，政府层面的批复已经完成，中信保相关保函亦将会于近期下达，海外市场出口的政策瓶颈应经打开。但是内容上却有较大修订，由7500辆出口变为5000辆且出口将会分为3年分批执行，预计07年出口1350台左右，其余将在08、09两年内执行完毕。目前公司正在与古巴方面谈判，考虑到人民币的升值预期，希望在出口均价上略有提高，以便规避汇率风险。

　　对于市场普遍关心的宇通中标联合国采购大单情况，我们认为联合国采购宇通客车的事情不仅仅是订单的问题，而是宇通作为中国制造的品牌，其质量、性能以及品牌形象得到海外政府层面的认同，对于公司未来海外市场的开拓将起到积极、深远的影响。此外，市场传言公司正与伊朗方面商谈出口15000辆的出口协议，其数额几乎相当于06年全年的产销量，我们认为鉴于公司与伊朗之前的合作非常愉快，协议正式签订的可能性很大，未来公司海外出口市场的空间已经打开。

　　商务部、发改委、海关总署等五部门日前联合发出通知，决定从07年3月1日起，对汽车整车产品实行出口许可证管理，同时对汽车整车生产企业实行出口资质管理，对汽车出口经营企业实行生产企业授权管理。这将有助于优势企业海外出口的稳定性，有利于宇通公司海外市场开拓一贯坚持的以技术换市场的经营策略，避免了恶性价格竞争的出现，将会进一步促进公司加大出口的力度和持续性。据了解，公司经营层面对于今年海外市场的开拓信心十足，06年公司出口海外的订单在2000辆左右，而目前已经确定07年将要出口的订单已经达到了1000多辆（不包括出口古巴的订单），数额接近去年全年的一半，我们对于公司今年以及今后海外市场的拓展很有信心，公司海外出口的形势大大超出我们的预期。

　　公司将会加大资本支出，进而突破产能扩张瓶颈

　　06年公司的产能在18000辆左右，鉴于海外出口市场的乐观预期，公司在未来两年将会加大资本支出，预计将会投入2-3亿元的资金扩建厂房突破产能瓶颈的束缚，届时公司的年生产能力将会达到3.5万辆，对于去年为了考虑排产古巴的订单而推掉国内订单的情况将不太可能会再次出现，未来公司的经营将会更加稳健，更具有持续性。

　　二、公司财务分析

　　实施新会计准则制度下，公司的会计政策仍将保持稳健

　　宇通集团一贯遵循稳健的财务政策，力求在会计制度允许的框架范围内，合理调节利润，为公司长期稳定的增长留有余地和提供了有利的财务保证。2007年，我国将实施新会计准则，如研发支出的开发费用可以予以资本化，投资性房地产将以公允价值计价，其差额部分将会计入当期损益增加当期利润等等利好，就投资者关心的这些问题，我们与公司进行了沟通。预计未来几年，公司研发费用并不会进行资本化，费用化将依然是公司的倾向性选择，同时，对于公司拥有的房地产项目亦不会以公允价值进行会计核算，公司的会计政策将依然保持一贯的稳健作风。

　　利润留有余地，公司未来业绩稳定增长可期

　　作为客车行业的龙头公司，宇通公司自05年起连续三年将获得来自于国家的技术研究与开发资金和技改资金共计每年2000多万元补贴收入。05年报表中，这部分资金并没有冲减包括研发费用在内的当期管理费用，而是计入专项应付款项目里，利润留有余地。预计06、07年的技改补贴收入共计6000多万元，也将计入专项应付款科目下，不会冲减当期管理费用，造成利润的大幅上升。同时，据公司发布的公告显示，自2006年1月1日起，宇通将按照销售收入的1.5%计提产品售后服务费，导致公司将在未来几年大量计提这笔预提费用，然而需要说明的是这笔费用并不是真的费用，只有当其实际发生后才能够真正的当作费用列支，预计06、07、08三年这笔累积计提的费用将会超过2亿元。我们认为，在06年之前产品的售后服务费用已经包含在营业费用之内，那么额外计提的巨额费用将导致公司利润的账面价值留有余地，未来公司业绩增长的稳定性亦将会有极大的保障。预计公司未来很有可能会设置累积上限，超出累积计提的费用将会被释放出来从而增加未来当期利润。此外，预计公司每年的研发费用占销售收入的2.5%左右，以06年为例，研发费用中可以资本化的部分约在6-7千万，虽然资本化有利于当期业绩的增长，但是我们认为费用化更加有利于减轻公司未来的业绩增长负担，从而更加有助于提升公司的长期投资价值。

　　08年新税法实施，公司将可以享受高新企业的优惠税率

　　宇通公司目前适用的所得税税率为33%，为汽车行业上市公司中所得税率最高的企业。预计08年以后，新的内外资企业所得税合并实施后，宇通公司将会享受高新技术企业的优惠税率待遇，公司的所得税率将会下调至15%，而这亦将会导致公司业绩的快速释放。

　　三、投资收益或将带来业绩惊喜

　　现金流充沛、适度参与证券市场投资有利于提高资金利用率

　　客车行业的特性与轿车行业存在着显著的不同，对于轿车行业来讲，通过大规模的资本支出，扩张生产能力，批量生产将会显著提高公司经营的业绩，具备显著的规模经济特征。然而，对于客车行业的企业而言，公司经营的方式大都为订单式生产，满足个性化需求，产品的标准化程度并不是很明显，同时对于研究开发支出的投入又基本保持稳定，因此在客车需求不会大规模膨胀的条件下，客车企业并不需要进行较大的资本支出。宇通公司为国内客车行业龙头公司，截至2006年3季度，公司账面资产中的货币资金高达8亿元，折合每股约2元现金，现金流极其充沛，且没有任何的借款，股息的分配又已经承诺不低于当年实现的可分配利润的70%，在这种条件下，宇通公司把富余的现金投入证券市场有助于提高公司闲散资金的使用效率，有利于股东价值的最大化。

　　市场对于公司参与证券市场的风险不必过分担心

　　公司公告将新股认股资金使用额度由5亿元提升至8亿元，并将资金使用范围由新股申购拓展至网上申购、直接或间接战略配售以及定向增发。公司还将与中国轻工业进出口总公司合作参与战略投资，并在净资产的20%额度范围内大约2.5亿元参与二级市场投资。我们认为，大部分资金用于新股申购等方面投资的风险较小，同时基于我们对公司长期以来稳健的经营风格的理解，市场对于公司参与证券市场的风险不必过于担心。

　　公司与中轻公司的合作可能与中国人寿的战略配售有关

　　市场猜测，公司与中国轻工业进出口总公司的战略合作投资可能与中国人寿的战略配售有关，我们认为这种可能性很大。目前其账面盈利已经超过一倍，如果估计正确的话，那么这项投资将会额外贡献超过每股收益1.0元，而此项投资的锁定期将截至08年1月份，届时将会带给公司业绩实质性的增长。此外，预计公司将很有可能继续参加其他优质公司的战略配售，投资收益或将带来业绩惊喜。

　　四、业绩预测-出口将推动公司业绩高速增长

　　出口产品售价及毛利率均高于内销

　　通过对出口产品与内销产品的对比分析后，我们发现宇通出口海外市场产品的销售均价自03年以来，不断提高，由20万元至05年的51.97万元并且有望保持高位。而在国内市场，宇通的销售价格基本保持平稳，价格在29万元左右，远低于其在海外市场的销售均价。同时，分析发现，相对于国内市场，不但出口价格较高，而且毛利率也高于国内市场，至06年1季度，产品毛利率仍保持在22.6%左右，高于内销产品的18%的毛利率，预计这种趋势将依然会延续下去。

　　在出口的推动下，未来公司的业绩将保持高速增长

　　海外市场作为战略市场的意义，并不仅仅表现在销售额，给公司带来多少利润，更重要的是让公司看到了新的增长点和新的战略方向。客车市场已经进入平稳运行时期，很难再现2002年，2003年那样50%以上的高速增长，结合宇通集团战略规划上的考虑，宇通确立了在海外拓展的战略方向。在确定国际化战略后，公司在出口措施以及体系上进行了调整，这不仅可以占领市场先机，而且能确保出口的持续性，在国内市场竞争激烈，毛利率较低的情况下，出口业务将成为公司销售增长的主要动力。预计2007年出口客车将达到6500辆，08年以后出口收入比重将达到30%以上。

　　五、估值分析及投资建议

　　估值分析及投资建议

　　公司具有高度的成长性，07，08两年的业绩增长将达到30%以上，已经具备了较高的投资价值。07年和08年的动态市盈率分别为19.73X和14..74X与A股主要的客车类上市公司的估值水平相比，基本上为行业最低，低于行业均值25.85X和17.61X的估值水平。（见表5、国内主要客车类上市公司市盈率对比）

　　我们认为，作为周期性行业的公司，宇通在国内市场稳定增长的情况下，出口海外市场的开拓将打开更加广阔的需求空间，成为公司未来业绩快速增长的有力保证，进而淡化了作为周期性行业内龙头公司的估值属性，可以享受20PE以上的估值水平。同时，也应看到，事实上公司具备了彼得.林奇所描述的隐蔽性资产特征，公司的实际业绩如果能够释放出来要更高于我们的预期，市场对于公司真正投资价值的逐渐认同将会成为公司股价上涨的最大动力。此外，公司的投资收益或将带来业绩的惊喜，对此市场也应赋予1倍PE的估值溢价。

　　综合分析后，我们认为以07年的业绩估值，给予宇通客车07年25倍PE的估值较为合理，目标价位20元，股价仍有31.67%的潜在上升空间，给予买入的投资评级。

　　刘辉华泰证券