照明电器：开始进入销售旺季

　　投资要点

　　10月份，我国照明电器行业销售量、销售收入及出口与去年同期相比增长较快。1~10全行业销售收入908.2亿元，同比增长24.29%；出口交货值82.4亿美元，同比增长23.36%；利税总额53.87亿元，同比增长30.56%。

10月份电光源及灯具产量环比分别增长3.49%和8.48%，行业已经进入传统销售旺季。

　　进入10月份以来，照明电器主要原材料价格中：原油、铜价近几个月以来震荡下降；锡价延续今年以来的走势持续上扬；钨丝、钼丝价格仍在高位。总体成本有所下降。

　　国际市场技术门坎持续提高，国内市场节能环保政策正在推进，电光源行业进入整合时期，具有质量、规模、品牌优势的电光源企业无疑将是最大的受益者。

　　佛山照明因产品结构、销售政策调整，销售收入排名第7，与上年同期相比下降1位，而利润总额达2.61亿元，行业排名依然第1。2007年，我们预计佛山照明经过销售目标管理的提升和产品结构的调整，将进入新的增长时期。预计07/08年销售收入增长分别为25%和23%，净利润增长12%和14%。初步预计06、07、08年每股收益分别为0.63元、0.71元和0.80元，并且分红率依可保持不变。按照20倍目标PE测算，07、08年合理价位分别为14.20元和16.00元。目前公司估值水平偏低，维持强烈推荐的投资评级。

　　风险因素包括：宏观调控、原材料涨价、人民币升值、贸易摩擦和反倾销等，其中房地产增速下降、人民币升值客观上影响照明电器需求和出口。

　　I.10月份我国照明电器行业运行情况

　　10月份，我国照明电器行业销售量、销售收入及出口与去年同期相比增长较快。10月份电光源及灯具销量分别达到8.90亿只和10886.36万台(套)，其中电光源销量同比增长6.1%，环比增长3.49%；灯具销量同比增长20.81%,环比增长8.48%,增速较快。

　　1~10全行业销售收入908.2亿元，同比增长24.29%；出口交货值82.4亿美元，同比增长23.36%；利税总额53.87亿元，同比增长30.56%。照明电器10月份出口环比为-11.7%，出口额自8月以来连续三月下降，8月出口额环比达23.65%(去年同期为18.49%)，8月后出口的缓慢下降，反映了对8月过快出口增幅的回调。

　　i.主要原材料价格

　　进入10月份以来，照明电器主要原材料价格中：铜价近几个月以来震荡下降；锡价延续今年以来的走势持续上扬；钼矿价格缓慢回落而钨精矿走势平稳；钨丝进口价格小幅反弹，而出口价格较上月略有下降；钼丝出口价格持续5月以来的平稳走势，进口价格较上月大幅上涨67%，但仍低于出口价格，这可抑制国内钼丝价格上升。

　　行业前十名销售收入占比与2005年底相比下降了0.2个百分点，利润总额占比下降0.4个百分点，资产总额占比下降1.7个百分点，前十名占比自2004年有持续缩小的趋势。

　　这里面有两个原因，一、集中度相对较高的电光源市场增长率较低(同比只有2.4%)，而市场分散的灯具及照明装置增长24.9%，二、行业大型企业销售净利率从前一年同期的10.97%降至8.5%，同期大型企业的亏损面从12.5%上升到14.29%，销售额与利润总额占比下降也在预料之中。但行业前三位的利润集中度从前一年同期9.26%上升到11.93%，这反映了行业大型企业经营业绩的分化，管理、技术上更先进的企业进一步增强了市场统治力。

　　从亏损面来讲，照明电器行业有所改善，自2月份以来同比一直在下降，亏损企业比重到10月已经下降到16.81%，同比减少2.37%，环比减少1.31%，累计同比减少4.79%；从亏损额来看，进入7月份后才出现持续同比减少，10月亏损企业亏损额3.87亿元，同比增加1.1%；亏损额环比则上升8.84%。

　　佛山照明因产品结构、销售政策调整，销售收入排名第7，与上年同期相比下降1位，而累计利润总额达1.93亿元，行业排名依然第1。佛山照明销售收入占比和利润总额占比均有所下降。公司国有股转让已经尘埃落定，股权激励计划已经落实，现在佛山照明的管理层已经义无反顾，全力以赴促进公司业务增长，公司过于保守的市场形象正在悄然改变。

　　由于欧洲执行ROSS指令，大多数中小企业产品出口受阻，照明电器国际市场进一步向大企业集中，佛山照明等国内大型电光源企业无疑是最大的受益者；预计公司07/08年出口业务将保持20%~35%的增长。出口高附加值产品的比例有较大幅度增加(如大功率T8荧光灯、T5荧光灯及配套灯具和电子镇流器、一体化节能灯、HID金卤灯等产品)。

　　国内电光源市场，中小企业迫于无奈产品返销国内，使国内市场竞争空前激烈，电光源产品价格下降幅度较大，行业进入整合时期。佛山照明利用公司一体化产业链成本优势，主动降低产品价格，将扮演行业整合者的脚色。预计国内电光源市场集中度将持续提高。

　　另一方面，中国正在制订照明节能财政补贴政策(十一五期间节能照明补贴费用预计在100亿元)，而且补贴政策明确向符合国家标准、获得节能认证的国内大中型电光源企业倾斜，具有质量、规模、品牌优势的电光源企业无疑将是最大的受益者。

　　Ⅲ.业绩预测调整及投资建议

　　佛山照明盈利预测

　　预测假设：

　　1、预计07年/08年我国照明电器行业增长25%、25%，出口增长20%。

　　2、公司07年/08年增长基本与行业同步。其中T5荧光灯及配套灯具和电子镇流器、节能灯管及一体化节能灯、HID金卤灯等产品预计有较大幅度增长。

　　3、房地产投资仍保持平稳增长。

　　4、主要原材料价格将有一定幅度的下降，综合材料成本下降3%~5%。

　　5、产品降价幅度在5%左右，而开工率上升和原材料降价维持毛利率基本不变。

　　6、三费比率按照3季报指标计算；所得税率按照06年前三季度实际比例计算。

　　7、07年/08年人民币每年升值幅度在3%~5%。

　　2007年，我们预计佛山照明经过销售目标管理的提升和产品结构的调整，将进入新的增长时期。具体变化为：扩大T8大功率荧光灯、T5荧光灯及灯具、HID金卤灯、节能灯管和一体化节能灯产销量。我们估计公司节能灯管、一体化节能灯、T5荧光灯及灯具的增长有望超过100%，HID金卤灯产销量增长30%。

　　预计07/08年销售收入增长分别为25%和23%，净利润增长12%和14%。初步预计06、07、08年每股收益分别为0.63元、0.71元和0.80元，并且分红率依可保持不变。保守按照20倍目标PE测算，07、08年合理价位分别为14.20元和16.00元。目前公司估值水平偏低，维持强烈推荐投资评级。

　　国内电光源市场竞争加剧：国内电光源市场竞争激烈，产品价格有可能继续下跌。

　　上游主要原材料价格：原材料价格波动影响成本，虽然石油、铜等价格有所下降，但钨、钼等价格仍在高位，锡价仍在上涨，这将影响电光源企业盈利。

　　人民币升值和国际贸易壁垒：我国照明电器出口依赖程度比较高，2006年10月以行业出口交货值比行业工业总产值衡量的行业外向度为47.55%，因此人民币升值和国际贸易壁垒会影响我国照明电器出口，进而影响行业整体发展。

　　作者：5 叶国际 平安证券