银河证券：西山煤电 优质炼焦煤资源龙头企业 推荐

　　投资要点：

　　公司的主要煤种为焦煤、肥煤，储量丰富，属国际上保护性开采的稀缺煤种。公司是我国目前最大的冶炼精煤生产基地和优质动力煤生产基地，拥有世界最好品质的稀缺焦煤资源。现有四个矿井可采储量约为14.79亿吨，可开采期限将近114年。

　　西山煤电是山西焦化第二大股东，目前西山煤电持有19.01%的股权，持有3856.6379万股，持股成本2.60万元,相当于6.74元/股。目前公司股价在10元左右。股权升值30%左右。

　　晋兴能源有限责任公司负责筹建岢瓦铁路（99.33%）和兴县煤矿开发和电厂建设。

　　西山热电第三台机组2007年投入运营和2006年电价上调将对2007年电路业务收入增长提供支持，2007将因为调价增加3600万元。

　　公司已经开始开发储量50亿吨的兴县矿区，2008年预计达到500万吨产量。预期2010年兴县矿将达到1500-2000万吨产能，相当于再造一个西山煤电公司。

　　2005年每股收益0.80元，预测2007年每股收益0.85元，保守估计2007年每股收益0.91元，2008年每股收益1.18-1.27元，基于公司资源特征、未来增长潜力和估值水平，公司合理市盈率应该在18-20倍，公司合理估值水平应该在16.38-18.2元，维持对公司谨慎推荐评级。

　　一、西山煤电及控股股东焦煤集团是国内冶金行业用主焦煤和肥煤生产龙头企业。

　　西山煤电是目前国内主要从事主焦煤和肥煤生产的上市公司。公司控股股东山西焦煤集团是目前国内最大的炼焦煤生产企业。西山煤电在我国焦煤市场中处于重要地位。

　　公司控股股东--山西焦煤集团公司是中国目前规模最大、煤种最全、煤质优良的炼焦煤生产企业。目前，子分公司主要有西山煤电集团公司（其中西山煤电股份公司为上市公司）、汾西矿业集团公司、霍州煤电集团公司、华晋焦煤公司、山西焦化集团公司（上市公司）、煤炭销售总公司、国际发展有限公司。

　　山西焦煤集团公司地跨太原、临汾、运城、吕梁、忻州、晋中、长治7个市的25个县市区。现有28个生产矿井和18座洗煤厂，原煤生产核定总能力为6580万吨/年，洗煤厂的入洗总能力为4500万吨/年。公司主要开采西山、霍西、河东、沁水四大煤田的煤炭资源，煤炭保有储量503亿吨，现有焦煤、肥煤、1/3焦煤、瘦煤、气肥煤、贫煤等多个品质的煤种，优质强粘煤产品硫份低、粘结性强、发热值稳定，是大型炉焦用煤的理想原料。

　　到2010年，山西焦煤将形成12个矿区、32个矿井、27座配套选煤厂，原煤产量将达到1.2亿吨，全部入洗，商品煤达到1亿吨，电力装机（包括参股）1000万千瓦，焦炭化工（包括参股）1000万吨，企业年销售收入600亿元。

　　西山煤电所属西山矿区煤炭资源丰富，可采储量达到135亿吨以上，煤种齐全，主要有焦煤、肥煤、气煤、1/3焦煤、瘦煤、贫瘦煤、贫煤和少量无烟煤，其中焦煤、肥煤为世界稀缺资源；主要可采煤层煤质优良，具有低灰、低硫、低磷、粘结性强，结焦性高等特点。西山煤电目前拥有炼焦煤资源14.7939亿吨，其中，瘦煤14.60%、主焦煤占19.84%，肥煤占65.55%。

　　二、目前国内优质炼焦煤资源供给增长缓慢，主焦煤资源供给偏紧。

　　在世界煤炭资源中，褐煤占1/3以上，在硬煤（烟煤和无烟煤）资源中，炼焦煤煤不到资源总量1/10，且主要集中在澳大利亚和加拿大。在总量大约1.14万亿吨炼焦煤中，肥煤、焦煤和瘦煤占1/3，世界炼焦煤有1/2分布在亚洲地区，1/4分布在北美洲。我国炼焦煤资源总量占世界炼焦煤总量13%，可采储量占16.3%。

　　山西炼焦煤生产和供应在全国炼焦煤供应中占有非常重要的位置，其产量位居全国第一，2004年该省炼焦煤原煤产量2.36亿吨，炼焦精煤产量约1.25亿吨，分别占全国的26.7%、48.0%。河北、黑龙江、山东、河南、贵州、四川、宁夏等省也位于全国炼焦煤精煤产量前列。

　　1、主焦煤和肥煤供给：受资源约束和运力制约，国内优质炼焦煤资源供给增长缓慢。

　　2005年全国炼焦煤产量9.12亿吨，同比增加0.28亿吨，增幅由2003的23.82%回落至3.17%，其中，焦、肥、瘦及其他品种炼焦煤产量分别为2.16亿吨、1.02亿吨、0.61亿吨和5.33亿吨，焦、肥煤产量仅占炼焦煤总产量的34.87%，增幅由2003年的32.8%回落至16.06%。但我国大中型钢铁企业炼焦配煤中，焦、肥煤所占比重达50%～60%，必然造成焦、肥煤资源持续偏紧。

　　据国家煤矿安全监察局调度中心统计显示，2006年1-9月份，全国重点煤矿炼焦精煤生产量为9833.54万吨，同比只增长5.58%。山西省煤炭工业局统计数据显示，1-8月份山西省生产炼焦煤的主要产地的太原、晋中、吕梁、临汾、运城等地市（非重点煤矿）的煤炭产量平均增长幅度在10%以下，其中，太原、运城两地是负增长，临汾与去年持平，只有晋中、吕梁两地增幅较大，但孝柳线运力紧张，制约了煤炭的外运。

　　2、2007年炼焦煤价格：成本上升将推动优质炼焦煤价格上升，预期价格上升将抵消成本上升的冲击。

　　炼焦煤是钢铁企业生铁冶炼的主要原料，它与钢铁行业景气度高度关联。在我国炼焦煤资源中，炼焦煤主要包括主焦煤、肥煤等煤种，而焦、肥煤在我国和全球均属于稀缺煤种，是重要战略资源。近几年，国际国内钢材价格--焦炭价格--炼焦煤价格链经历了暴涨、大跌而后趋稳的过程。从目前情况看，我国主焦煤、肥煤由于资源增长放慢，需求增长较快，处于严重供不应求状态。

　　随着钢铁行业复苏，炼焦煤需求将增加，预计2007年焦炭、炼焦煤价格将稳中趋升，判断的主要依据是：

　　（1）2007年我国GDP仍处于9-10%的高速增长状态，固定资产投资、钢铁、焦炭产量增长需要炼焦煤资源与之相适应的增长速度。

　　（2）国家正在采取政策措施加大整顿关闭小煤矿的力度；将减少炼焦煤市场供应量。

　　（3）煤炭资源成本和环境治理成本等正在逐步内部化。山西省政府已出台《山西省煤炭资源整合和有偿使用办法》，采矿权人除交纳采矿权使用费外，还要按资源储量缴纳采矿权价款。其炼焦煤资源缴款标准是：焦煤、1/3焦煤和肥煤为3.8元/吨，瘦煤、贫瘦煤和肥气煤为3.1元/吨。此外，将推出的一金二费将增加40元/吨成本。

　　（4）2007年除了大秦线和侯月线新增7000万吨运力外，主要干线没有新投入，铁路运力仍然偏紧，运力仍将对炼焦煤价格产生影响。

　　三、公司业务及2007年展望：业绩增长主要来自价格波动和发电收入增加。

　　西山煤电是国内主要炼焦煤生产企业。目前公司业务包括煤炭生产和发电两大业务。2005年原煤产量1374万吨，比上年增长7.10%；煤炭销售量1249万吨,比上年增长11.82%，其中洗精煤869万吨，比上年增长10.42%；煤炭出口量51万吨，比上年增加4.08%；综合煤价430.81元/吨,同比增长28.71%；实现主营业务收入561708.14万元，比上年增长49.40%；利润总额142279.67万元，比上年增长57.77%。

　　2006年前三季度公司原煤产量1176万吨（其中晋兴能源有限公司产煤量187万吨），同比增长16.95%；煤炭销售量完成1054万吨，同比增加15.03%，其中洗精煤销售633万吨，同比减少2.27%。煤炭综合售价400.04元/吨，同比降低7.35%。原因是本期商品煤销量结构中，售价较低的晋兴公司原煤比重增加（扣除晋兴公司的影响，公司煤炭综合售价434.85元/吨，同口径比较下降1.1%），分品种煤炭产品售价保持平稳。发电量31亿度，综合销售电价0.22元/度（不含税）。

　　1、煤炭是公司目前的主要收入和利润来源，2007年公司煤炭产量增长有限，按照目前价格上涨水平，预期公司可以增加收入4亿元左右。

　　公司主要业务是煤炭生产和销售。在煤炭业务中，冶金精煤是目前公司煤炭业的主要收入和利润来源，动力煤在煤炭业务中比例有所上升。公司目前有五个矿井，西曲矿、镇城底矿、马兰矿、西铭矿以兴县在建的斜沟矿。下面是公司四个现有矿井资源、能力和产量情况。

　　从目前情况看，公司现有4个煤矿接近负荷，2007年基本上不存在新增产量。2007年煤炭产量增长主要来自斜沟煤矿，预计增加产量50万吨，但由于运输成本较高，该煤矿新增产量对公司利润基本上没有贡献。

　　2007年煤炭业务收入和利润增加取决于煤炭价格上涨和成本变动。从目前情况看，公司现有4个煤矿中，西曲煤矿、镇城底煤矿和马兰煤矿合同煤价上涨30元/吨。据了解公司目前煤炭价格上涨不包括政策性成本上涨。在公司签订的合同中，有关政策性成本上涨将通过再次谈判进行分摊。

　　由于目前国内炼焦煤资源中主焦煤和肥煤属于稀缺品种，国内目前资源供给偏紧，因此，在未来煤炭价格再谈判中，公司处于有利地位，因此，在山西省推出煤炭新政策后，公司煤炭价格仍然存在上涨空间。

　　2、电力业务：2007年电力业务收入和利润将有一定增长，但对公司业绩影响有限。

　　电力生产和销售是公司第二大业务，目前公司现有二个电厂，古交电厂和西山热电厂。其中，古交电厂2台30万千瓦电厂于2005年底投产，西山热电厂3台50万千瓦机组，其中2台于2005年底投产，第3台目前已经建成，但由于输出设备问题，预期2007年投产发电。到目前公司有发电装机210万千瓦。

　　2006年12月28日西山煤电公告兴能发电2*30万千瓦、西山热电2*5万千瓦燃煤发电机组上网电价标准为每千瓦时0.2754元，从2006年6月30日抄见电量起执行。原上网电价为0.259元2007年公司电力业务将有一定增长，增长主要来自西山热电厂一台50万千瓦机组投产及2006年电价上调因素。

　　3、投资业务：公司是山西焦化第二大股东，预期山西焦化2007年业绩将较2006年有一定增长。

　　西山煤电是山西焦化第二大股东，山西焦化是一家以焦炭生产为主，并且从事煤焦油深加工的煤化工企业，公司是全国焦化行业唯一一家企业入选国家首批循环经济试点单位。

　　公司主要产品包括焦炭及焦炭副产品是焦炉煤气生产的化工产品，主要包括8万吨煤焦油及3万吨煤焦油的深加工化工产品，焦炉煤气生产尿素13万吨。目前公司有焦炭生产能力150万吨，正在建设的150万吨焦炭项目一期工程90万吨分别在2月和11月完成，二期工程60万吨在2008年完成。预期2007年焦炭产量210万吨。

　　公司建设的30万吨煤焦油加工项目一期2006年已经完工，目前上了7套装置，能够生产17种产品，环保验收预计在7月份完成，8、9月份磨合生产，2006年10月份正式生产，公司预计2006年实现利润约1000-2000万元。2007年该项目将全年转向正常生产，预计利润6000-7000万元。

　　目前公司正在建设煤焦油加工二期，再上6套装置，预计2008年完成，届时煤焦油将生产33种产品，预计净利润额将达到至少1亿元左右。

　　目前西山煤电持有19.01%的股权，持有3856.6379万股，持股成本2.60万元,相当于6.74元/股。目前公司股价在10元左右。股权升值30%左右。

　　四、公司重点项目：兴县矿区开发将成为公司未来重要增长点。

　　公司控股子公司山西西山晋兴能源有限责任公司是公司2008-2010年煤炭和电力业务增长的主要来源。晋兴公司是经本公司二届三次临时董事会审议批准，在收购兴县斜沟煤矿和阳坪煤矿基础上，为筹建兴县斜沟煤矿改扩建工程项目，以自有资金与山西省经济建设投资公司共同出资设立的控股子公司。经过增资后晋兴公司注册资本由1.5亿元变更为4.5亿元，公司占出资比例的99.33%。

　　公司主要从事煤炭生产、销售、洗选加工、发供电、矿山开发及设计施工、矿用及电力器材生产、经营、铁路运营等业务。目前公司主要从事兴县矿区开发的前期工作，包括：岢岚至瓦塘铁路工程建设，斜沟矿前期开发，2006年公司煤炭产量200万吨，2007年煤炭产量250万吨左右，2008年500万吨；岢岚至瓦塘铁路预期2008年一季度建设完成，该铁路建成将大幅度降低兴县煤炭外运成本，从而为公司业绩增长提供一个新增长点。

　　兴县矿属于离柳矿区，煤炭储量136亿吨，煤种为中灰、低硫的气煤及少量1/3焦煤。离柳矿区（兴县）已经列入国家十三个大型煤炭基地规划，属于山西十一五能源重点项目，其中，斜沟矿被山西省政府办公厅以晋政发[2006]14号文，确定为预备重点项目，资源画界工作已经报国土资源部办理手续。兴县矿区包括两个井田，兴县井田和斜沟井田，其中，兴县井田面积107.79平方公里，斜沟井田88.64平方公里，根据公司兴县矿区总体规划，兴县矿区预计投资154.8亿元，其中一期投资51.2亿元，二期投资103.6亿元。一期工程包括1000万吨煤矿和配套选煤厂项目，270MW电厂，48.9公里的苛瓦铁路，二期为1500万吨煤矿和配套洗选项目，1200MW电厂项目。

　　目前该矿区煤炭开发主要受制于运输瓶颈，2006年产量200万吨左右，2007年产量250万吨，随着公司投资建设的苛瓦铁路2008年一季度通车，2008年煤炭产量预计500万吨，到2010年产量预计达到1500-2000万吨。

　　五、公司2006-2008年业绩增长预测

　　2005年公司实现每股收益0.804元，净资产收益率21.14%，2006年前三季度实现销售收入491472.43万元，同比增长22.62%，实现净利润76348.62万元，同比增长3.20%。每股收益0.63元，净资产收益率15.61%，预期2006年公司每股收益0.85元左右。

　　2007年公司将受煤炭价格和成本变动影响，2007年初公司煤炭价格上涨30元/吨，按照公司1300万吨销量，预计增加3.9亿元，预计公司电力业务增加收入1亿元左右，两项收入增长4.9亿元，考虑公司一金二费政策推出公司吨煤增加成本40元，其中20元上缴，20元留公司用于转产和环境治理，公司实际成本增加20元，但由于公司煤炭属于优质炼焦煤，市场供给相对偏紧，因此，在政策成本推出时，公司可以将部分成本转移给下游用户，因此，可以预计公司2007年利润仍然有一定增长，保守估计公司2007年每股收益0.91元。预期公司2008年公司煤炭斜沟煤矿产量将达到500万吨，同时，运输成本将大幅度下降，因此，可以预期公司业绩将增长30-40%，预期公司每股收益将达到1.18-1.27元。

　　六、公司股票估值简析与投资评级建议

　　煤炭股作为重要能源资源股，其价值是由公司资源价值和行业盈利水平共同决定，目前对煤炭股票估值过分强调行业景气因素，而忽视公司资源价值因素和煤炭资源的战略价值，正是由于上述原因导致国内煤炭股票估值水平严重低于国际煤炭行业股票估值水平。

　　从美国煤炭股的估值水平看，目前美国煤炭股行业平均PE为17倍，PB为4.3倍，PS为2.2倍。目前国内煤炭企业在境外上市公司有兖州煤业（HK.1171）、中国神华（HK.1088）、中煤能源（HK.1898）。其中中国神华2005年开采资源储量57.44亿吨，2005年每股收益0.937元，2006年中期每股收益0.476元，静态市盈率21.21倍，动态市盈率20.88倍。

　　西山煤电2004年开采资源储量14.79亿吨，2005年每股收益0.804元，2006年中期每股收益0.42元，2006年预测每股收益0.85元，静态市盈率15.9倍，动态市盈率15.8倍。考虑公司煤炭资源特征、未来的可持续增长性，公司合理市盈率应该在18-20倍，公司合理估值水平应该在16.38-18.2元。

　　作者：肖汉平 银河证券