泡沫的诸多表征已至 过度资金流入会加快进程

　　如果股价和估值的上涨没有未来基本面因素的进一步支撑，就会引发泡沫的产生和破裂，而过度的资金流入会加快这个过程

　　中国股市在2006年刚刚步入上升通道，现在言及泡沫威胁似乎太早，但泡沫的诸多表征已经不期而至。

　　过去几个月中，市场出现了一些泡沫时代的典型特征：股票价格上涨迅猛，股指连续三个月实现了双位数增长；业绩预期的改善落后于股价上涨，导致了市场估值水平不断抬高；投资者对股价持续上升抱有很高期望，但更多是基于流动性推动的判断；上市公司资产运作频繁，但投资纪律松散；家庭储蓄率开始降低，资金结构日益短期化；媒体与大众高度关注股市，“全民皆股”倾向开始出现。

　　当然，上述现象还没有到恶化的程度，但如果任其发展，泡沫化的倾向会日趋严重，从而引发大幅度的市场调整。

　　业绩增长与股价上涨是否匹配是我们判别泡沫的首要因素。泡沫首先表现为一段时间内价格快速上涨。然而，价格快速上涨并不意味着必然引起泡沫，因为起初的价格可能过低。但是，如果后续业绩增长赶不上价格上涨，导致估值超越合理水平，就要怀疑是否有泡沫成分的存在。

　　自2005年中期股权分置改革开始后，中国股市经历了恢复性上涨，市场估值逐步恢复到了基本合理的水平。但近期的股价却出现了脱离基本面的加速上扬。

　　以中信标普300指数为例，自2006年12月以来上涨了45%，而同期分析师对中信标普300指数2006年的盈利增长预测仅从28.8%提升到32.6%，指数的静态PE在很短的时间内就由25.8倍暴涨到37.3倍。即使考虑到2007年的业绩增长提高到26.8%，中信标普300指数的动态PE也已高达28倍。结合中国股票当前的ROE水平，这样的估值不算便宜。

　　股票市场与实体经济的估值比较是我们诊断泡沫的又一因素。随着股权分置改革的基本完成，股票市场与实体经济的套利机制建立起来。这曾经是推动2006年股市上涨的重要因素，当时股市处于相对低估的状态，从而吸引了大量实体经济中的资金进入股市。不过，近期股价的过快上涨导致了股票市场估值的“矫枉过正”。

　　或许借用托宾Q值更能说明问题。所谓托宾Q值，是指上市公司的市场价值与公司资产的重置价值之比。长期来看，股市与实体经济之间套利均衡情况下，托宾Q值应该等于1。尽管现在缺乏对重置成本的精确计算，但托宾Q值远远大于1是个不争的事实。我们从上市公司的资产运作行为上可以反推出这一点，当前，大批上市公司热衷于资产注入和定向增发 （特别是针对大股东），就是因为大股东们看到了市场会给予更高的市值回报，这就是对过高资产价格信号做出反应的例子。

　　另外一个相反的例子是，正是因为当前股市估值偏高，很多不以掌握控股权为目的的“小非”股东（非流通股股东中持股较少者,一般在5%以下），开始加大他们在股票市场上的减持力度。最近两个月的减持数据显示，“小非”的套现金额不断放大。 既然股权分置打通了股市与实体经济的通道，在股市上高位减持套利也是理性选择。

　　投资者的行为模式同样是我们甄别泡沫的重要指标。上证指数在2006年的11、12月分别上涨14.22%和27.45％，显著的赚钱效应吸引场外资金蜂拥入市，2006年12月和2007年1月，股东新开户数出现爆炸性增长，达到163万户和270万户，远远高于以往每月17万户的平均水平。另外，尽管新基金发行暂停，原有基金的持续营销仍是如火如荼，越来越多的人成为了新股民和新基民。由于新入场的投资者很多并不具备所需的专业知识，他们给市场带来大量资金的同时，从众心理下的频繁交易行为也加大了市场的波动，2007年1月以来上证指数换手率已高达91％。从国际经验看，资金推动型的交易量放大和投资情绪的喧嚣，往往伴随着泡沫。

　　需要再次强调的是，仅仅是股指上涨并不足以引发对泡沫的担忧，去年前三个季度股指上涨和上市公司业绩不断改善是同步的；估值水平的高低也不是引发对泡沫担忧的理由，随着业绩和经营的改善估值水平可以不断提高。但如果股价和估值的上涨没有未来基本面因素的进一步支撑，就会引发泡沫的产生和破裂，而过度的资金流入会加快这个过程。近期股指波动性放大，市场对各类消息（如加息 等）的过度敏感，都反映了股指脱离基本面的脆弱性。

　　从投资的角度看，股票投资者应该观察股权风险溢价的变化。这是判断市场泡沫与否的重要指标。在泡沫膨胀时期，股权风险溢价降低，这时就应该降低股票头寸。而在股票的头寸选择当中，建议应该将更多的头寸从高波动行业（板块）向低波动的目标转移，这是规避泡沫冲击的很好办法。当前，交通运输、电力板块和有业绩支撑的股票都是值得关注的品种。■

　　作者为中信证券董事总经理、研究部和股票销售交易部行政负责人

(责任编辑：李江平)