电力行业：整体上市大戏开演

　　07年发电利用小时预测。综合考虑新机组投产较多和小机组关闭超预期，预计07年全国机组总体利用小时下降在308小时（降幅5.9%），火电降396小时（降幅7.0%），总体降幅有所扩大，到达此轮行业周期的底部；08年受需求高位运行以及小机组关闭提速影响，预计利用小时将开始小幅回升。

总之，预计07-08年电力供求形势大抵相当于01-02年的情况，全国再一次告别大面积拉闸限电的日子，机组利用小时合理回归到健康的长期均衡区间，供求失衡仅出现在个别省区和时段。

　　火电高比例投产支撑阶段性煤价，煤电再次联动存在可能。由于订货会前发改委已明确表示继续实施煤电价格联动政策，这成为此次会议顺利签约的前提，目前虽然综合煤价涨幅暂未达煤电联动触发条件，但由于06年投产机组中火电比例偏高，悲观预期可能对07年初市场煤价形成阶段性支撑。时下电力系统也正在积极组织力量向主管部门反映问题。我们认为煤电联动的可能性很大，判断在下半年推出。

　　国网资产出售渐趋明朗，行业整合大戏开演。最新进展，预计国网公司920资产节后确定，647资产则可能仅圈定在五大之内分割。以上特别是647资产的处置方式对电力行业构成实质性利好。第一是作为五大集团的规模将进一步壮大；第二是唯恐拍卖价格偏高容易抬高今后电力资产评估价格的担心基本消失。随着缺电环境的消失和行业竞争的加剧，各电力集团正从专注新建电厂中转移部分精力出来，产业资本对于行业整合的力度开始加大，资产注入、整体上市风起云涌。

　　向好趋势不变，维持强于大市评级，密切关注资产注入、整体上市。行业景气处于逐步探底过程，对基本面的过分乐观和过分悲观均不足取。在经过1月份的整体上涨后，电力估值洼地效应减弱。对投资而言，与其看重行业景气波动下的短期利润多寡，不如暂时撇开行业，更多关注上市公司在行业整合过程中对长期资源获得后的价值提升。为资产注入、整体上市等将成为电力行业今后一段时期的投资主线。建议继续关注国电电力，并战略性买入长江电力。

　　发、用电增速持续高位运行

　　需求：1-12月全社会用电量为28,248亿kWh，同比增14.0%。分产业与05年全年相比，第一、第二产业增速分别提高2.3%和0.9%；第三产业和城乡居民增速则分别降低1.1%和1.5%。分行业累计：1-12月全社会用电增速总体呈逐月提高态势。相对前三季度，四季度重工业用电增速环比提高0.5个百分点，其中制造业仍是拉动用电增速保持高位运行的主要动力。

　　供给：1-12月全国发电量为28,344亿kWh，同比增13.5%，其中火电增15.3%，水电5.1%，核电2.4%。分区域电网看，华北、华东、华中变动不大，而东北、西北、南方电网增速则明显上升。

　　此外，1-12月全国新增装机101,170MW（当月投产19,996MW）；其中火电90,480MW，水电9,710MW，年度投产数量和增速均创历史新高，并超出市场预期，而机组提前投产是主要原因。

　　06年全国水火电利用小时累计为5,221小时，同比降低203小时（降幅3.7%）；其中火电为5,633小时，同比降233小时（幅度4.0%）；水电则受枯水影响出力不足（利用小时同比下降230小时）。

　　此外，由于全年水电少发和下半年需求增速提高，火电机组利用率降幅逐季缩小（由上半年的6.1%降至年底的4.0%），总体情况大大好于市场普遍预期。

　　分省份看，湖北、云南、广西和东北三省火电利用率仍在上升，其中湖北、云南等省主要受益水电少发；华东整体和华北的北京等则降幅较大；新投机组增速超过30%的省份有：内蒙（45.4%）、云南（42.2%）和山东（33.6%），滞后效应下，预计内蒙古、山东07年机组利用率将有明显降幅，提醒市场警惕！

　　水电：气候导致来水总体偏枯，华南略好

　　与历年同期累计来水量相比，06年全国主要江河累计来水量除洞庭湖水系湘江偏多2成、鄱阳湖水系赣江略偏多外，其他江河来水量均不同程度地偏少。其中松花江偏少近4成；辽河偏少近7成；海河流域拒马河偏少9成多，1～12月份张坊水文站累计来水量仅为0.10亿立方米，为历年同期最小值；黄河偏少3成左右；淮河偏少2～3成；长江干流上游偏少近4成，中下游偏少近3成；西江偏少近2成。

　　从水库蓄水情况来看，年初全国大型水库蓄水量较为充足，但此后则逐月下降，7-8月进入汛期后蓄水量环比有所提高，但总量上则低于05年同期水平。

　　从南方电网辖区内看，04年后华南地区来水总体偏枯，05年下半年开始广东来水开始偏丰，贵州偏枯状态自06年下半年起开始好转，广西则相对正常。随着10月底156米蓄水完成，三峡水库平均入库流量有所恢复，12月较多年同期偏少12%（10-11月分别为35%和32%）；受装机投产增加影响，当月三峡电站发电量同比上升13.7%。

　　火电：高比例投产支撑市场煤价，煤电联动存在可能

　　近期，国内外动力煤延续季节性上涨。BJ动力煤价由1月初的51美元/吨微升至目前52美元/吨（涨幅约1%）；秦皇岛大同优混煤的车板价则较1月初上涨约15元/吨至485元/吨（涨幅约3%），山西优混煤则上涨约13元/吨至443元/吨（涨幅约3%）。12月末全社会库存1.44亿吨，比年初增长475万吨，增长3.4%，但是环比下降约6,000万吨。06年全国动力煤出口量为5,369万吨，同比下降12%；进口量为1,052万吨，同比增长90%，且集中于广东省。

　　1月中旬07年全国煤炭合同汇总会在桂林结束，电煤合同总体涨幅在30元/吨左右，考虑到06年电煤未能完全按合同执行的情况，我们预计07年合同煤实际上涨幅度在5%左右。此外，根据中信证券煤炭分析师的观点，07年煤价在2季度将有望走软，全年市场动力煤价预计下降3-5%。按照两者各半的比例，07年电煤价格呈现前高后低特征，全年有望持平。

　　由于会前发改委已明确表示继续实施煤电价格联动政策，这成为此次会议顺利签约的前提，目前虽然综合煤价涨幅暂未达煤电联动触发条件，但由于06年投产机组中火电比例偏高，悲观预期可能对07年初市场煤价形成阶段性支撑。时下电力系统也正在积极组织力量向主管部门反映问题。因此我们认为煤电联动的可能性很大，具体时间判断在下半年推出。

　　节能减排目标有助加大小火电关停力度

　　1月29日，全国电力工业上大压小节能减排工作会议在京举行，会议决定，今后四年，全国要关停小燃煤机组50,000MW以上，燃油机组7,000MW至10,000MW，关闭力度大大超过市场和我们之前的预期，折合年均关闭15000MW。

　　不再新上小火电项目，今后规划新建火电项目，都要尽可能采用600MW及以上超临界、超超临界机组。据以上目标并参考国家电网07年电力供求形势的预测分析，我们更新了对于未来几年我国电力装机绝对增速的情景预测。

　　按我们中性方案预测，预计07年全国机组总体利用小时下降在308小时（降幅5.9%）左右，火电降396小时（降幅7.0%）左右，总体降幅有所扩大，到达此轮行业周期的底部；08年受需求高位运行以及小机组关闭提速影响，预计利用小时将开始小幅回升。总之，预计07-08年电力供求形势大抵相当于01-02年的情况，全国再一次告别大面积拉闸限电的日子，机组利用小时合理回归到健康的长期均衡区间，供求失衡仅出现在个别省区和时段。

　　值得指出的是，在07年新投产机组增速下降情况下我们预计火电开工率降幅同比扩大的主要原因有二：第一、06年机组集中于下半年投产，07年全年发挥作用；第二、06年水电出力不足，我们的行业模型假设07年恢复正常。

　　资产注入、整体上市大戏开演

　　国网资产出售：预计920节后确定，647则可能仅圈定在五大之内分割

　　据最新进程，预计国网920资产的归属确定尚需等待，最后公布在春节后不久；647资产则可能仅圈定在五大集团中分割，基本排除公开拍卖的可能。

　　以上特别是647资产的处置方式对电力行业构成实质性利好。第一是作为五大集团的规模将进一步壮大，资产质量得到优化；第二是拍卖价格偏高容易抬高今后电力资产评估价格的担心基本消失。

　　产业资本对于行业整合的力度开始加大

　　随着缺电环境的消失和行业竞争的加剧，各电力集团正从专注新建电厂中转移部分精力出来，产业资本对于行业整合的力度开始加大。

　　此外，在中央国资委有意扶持行业前三家和电力五大集团五并三等传言下，各大集团做大做强的欲望强烈，而运用好上市公司融资平台是各家的惯用手段，集团新建套现给上市公司集团再新建，如此循环往复下去，达到规模壮大的目标，所以集团资产注入是必然的。

　　问题是：资产注入本是一件中性的事，关键在于定价，理性情况下出售方和购买方通过谈判达成的价格很难使某一方大幅获益，但由于资产注入属于关联交易，需要其他股东表决，流通股东此时具有更大的话语权，股东大会往往会朝着使得上市公司业绩增厚多少的方向表决下去，从而带动公司股价上涨。一般而言，只有竞争性行业才需要股权激励，竞价上网后，发电行业也将引入竞争，从而有了激励的理由。此外，随着反腐力度加大，电力高管层的收益亟需阳光化。但如何在股权激励时把集团管理层利益纳入，一直是困扰电力上市公司的难题，整体上市为问题的解决找到出路，同时竞价上网之后存在的同业竞争和定向母公司收购的关联交易等都将一并化解。在以上逻辑下，电力上市公司由股权激励而衍生出整体上市的行为正呈磅礴之势。

　　如我们之前所料，电力板块06四季度至今显著表现

　　早在06年9月22日，我们领先业内率先提高电力行业评级至强于大市，之后在12月底的中信证券年度策略会上提出继续提高行业配置的投资建议，从基金06年报看，四季度电力在其配置中出现了05年中期下降以来的首次提高，与我们之前的投资建议不谋而合。

　　从1月份我们重点公司的市场表现来看，电力板块远优于大盘，所有重点公司的涨幅均超越大盘，我们重点推荐的国投电力、粤电力以及近期推荐的国电电力的涨幅均超过35%，其余各公司也上涨10-30%不等。

　　投资建议：从看重短期利润到关注占据长期资源价值

　　总之，我们认为电力行业的景气基本处于逐步探底过程，对基本面的过分乐观和过分悲观均不足取。在经过1月份的整体上涨后，电力估值洼地的效应也已经减弱。对投资而言，与其看重行业景气波动下的短期利润多寡，不如暂时撇开行业，更多关注上市公司在行业整合过程中对长期资源获得后的价值提升。因此，我们认为资产注入、整体上市等将成为电力行业今后一段时期的投资主线。维持行业强于大市评级，建议继续关注国电电力，并战略性建仓长江电力。杨治山中信证券

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