外运发展:业绩增速见底回升可以确认

　　公司否认集团将于07年整体上市

　　DHL与中外运的关系仍然稳固，中外运-敦豪仍是盈利主角

　　2001年~2006年DHL累计向大中华区投资10亿美元，投向中国大陆的主要透过中外运-敦豪进行，尤其在2005年底中国快递市场全面开放和TNT、UPS、FEDEX纷纷选择单干后，实施了“DHL中国优先”战略，充分彰显出DHL对中国市场前景充满信心和促进中国快递物流市场快速成长、大力支持中国经济发展的长期承诺。

　　由于网络扩张和税率下降，06-09年营业额及利润增速高达30%。

　　06年起公司明显从四个方面加大投资力度

　　公司现金资源丰富，截止2006年三季末，合并账上现金高达23亿元，投资方向主要集团在四个方面，分别是1、E速网络的建设(包括自建、收购、集团注入)，国内快递政策环境悄然变化，对中外运有利，2007年存在收购和与EMS合作双重惊喜的可能；2、物流基础设施的构建，如机场监管库(可一票通过)、机场货站等；3、组建中外合次货运航空公司；4、在保证资金安全的前提下进行一级市场投资。

　　07年起将迎来新一轮较快发展期，上调业绩预测值，维持推荐评级

　　新班子上台后做事更积极，国内、国际快递网络的扩张速度明显加快，未来几年公司国际、国内业务收入及盈利复合增速均超过30%。由于E速业务数据不完整，收购成熟的国内快递商仍不确定，故暂不考虑收购因素。但中外运-敦豪和中外运-e速的网络扩张后的盈利增长效应将显现，不考虑UPS补偿收入，预计公司06~09年EPS分别为0.36元、0.61元、0.55元、0.87元，对应市盈率分别为34.84倍、20.18倍、22.41倍、14.21倍。UPS补偿收入共8791万美元全部收妥，2005年和2006年上半年分别有20278万元、8710万人民币体现为收入，估计06-08年分别有1.6亿、2.2亿、1亿元人民币计为当期收入。给予07年30倍目标PE，公司持续经营业务内在价值为18.4元，加上UPS补偿剩余收入价值(不计时间价值)0.44元，不计国航股票投资收益带来的隐蔽价值约0.35元，07年目标价为18.88元，当前价位距离目标价有41%的折让，维持其推荐评级。

　　风险提示

　　中外运-E速发展目标宏大、战略清晰，但执行力是关键，具体经营绩效还有待时间的检验；2、新会计准则下07年的中外运敦豪无法实现并表，不过中外运-敦豪只专注做国际国内快递业务，盈利主要用于现金分红或留存收益再投资。

　　国内快递动作大，未来会有惊喜

　　国内快递政策环境悄然变得宽松

　　2007年2月初重组后的国家邮政局组织召开第一次国内快递企业座谈会，中国邮政速递服务总公司、中国民航快递、中铁快运、中外运、宅急送、顺丰、盛彤、圆通、全一、韵达、汇通等11家国有和民营快递企业的负责人参加了会议。

　　会上国家邮政局局长马军胜表示邮政监管部门将树立“以人为本、监管为民”的理念，从培育壮大国内快递市场、促进行业发展、为公民提供更好服务的角度，加强快递市场监管。邮政监管部门2007年主要任务是：

　　1、尽快完善行业法规体系和监管体系，建立市场准入制度和退出机制，建立行业统计制度，建立行业标准，为快递市场把好关；2、鼓励公平竞争，贯彻“平等准入、公平待遇”原则，努力为各快递企业构建“公开公平、竞争有序”的市场环境；3、指导行业自律，在加强政府监管的同时，积极支持筹建行业自律组织，发挥其在政府与企业间的桥梁纽带作用；4、扶持快递业做大做强，搭建沟通交流合作的平台，引导企业转变增长方式，提高科技含量，在法律框架内积极呼吁并协调解决快递企业发展中的困难。

　　中外运代表国家利益，新环境对其有利

　　与会快递企业普遍受到鼓舞，感觉看到了行业的希望。尽管中外运E速处于初创期，但此次会议上中外运领导感觉倍受尊重。

　　中外运-E速在快速膨胀的市场环境下具有强大生命力

　　国内快递市场增长迅猛，年复合增长率超过30%，EMS受体制、机制拖累，远不能满足市场需求，民营快递在不规范的市场中得到超常增长，目前市场领先的主要快递商有EMS、民航快递、中铁快递、顺风、申通、宅急送，其05年营业额分别为59亿、34亿、27亿、18亿、15亿、6亿元，中外运-E速的主要竞争对手是前三家全国性运营商，与国家队比，中外运-E速因为起步晚、市场份额较小，暂处于弱势，但相对于法律定位尴尬、政策支持方面居于劣势、区域性经营的民营快递企业，公司具有行政垄断优势、国家扶持优势、资金优势、快速和低成本的组网优势、与国际巨头20多年的合作经验优势，从网络覆盖、硬件设备、信息系统、管理及策略这四大竞争要素来看，中外运-E速不会输，相信具有强大生命力，不可小视。我们预计中外运-E速自身网络(即不考虑收购的网络)于2009年实现16亿元营业额。

　　2007年国内快递方面会有惊喜

　　惊喜之一可能来自收购方面，目前公司正洽谈多个目标公司，对象结构要求合理、盈利要好、收购后可控性高、收购成本较低，我们估计是有一定业务规模和盈利能力的民营快递，但已确认不是申通，收购完成当年就有可能增厚业绩。

　　惊喜之二可能是与EMS合作，联想到去年9月投资者见面会上公司领导曾称不排除将来与EMS合作的可能性，我们认为两者联手是防止外资巨头再次垄断中国国内快递市场、做强做大民族物流品牌的唯一出路。

　　两年内中外运-敦豪仍是主要利基

　　06-09年中外运-敦豪营业额仍将保持30%左右速度增长

　　06年是中外运-敦豪成立20家来扩张最快的一年，分公司数量已从05年底的56家增加至06年底的73家，新增网络大都为集团原二、三线城市网点，是有一定客户基础和营业额的，平移到中外运-敦豪这个平台后，大部分网点3-5个月之后即可盈利。网络大幅度扩张必将为今后几年的国际快递业务提供新的增长动力，我们预计06-09年中外运-敦豪的营业额仍将以30%左右速度增长。另，该公司总部已由北京市区迁至北京亦庄高新技术开发区，自2006年1月1日起享受15%所得税优惠，比原税率下降了约6个百分点，考虑2008年后两税需合并但有5年过渡期，此项优惠不可能持久，但在过渡期内至少可减轻UPS走后造成的负面影响。

　　DHL(敦豪)与中外运的关系仍然稳固

　　DHL1980年进入中国市场，1986年与中外运合建中外运-敦豪，2006年4月中外运-敦豪满20周年，在20年的发展历程中，该公司勇于创新，并持续投资进行网络建设，始终保持行业领导地位，市场份额长期保持在30%~40%之间。中国入世后，DHL仍不断投资中国市场，从2001年到2006年，DHL累计在大中华区投资已达10亿美元，占其同期在亚太地区投资金额的一半以上，2007年2月14日又宣布未来几年将向中国市场进一步投资超过1.1亿美元，以推进在华各项业务的发展。

　　DHL自2003年以来通过中外运-敦豪、丹沙中福(现DHL-物流)这两平台在中国大陆的投资超过了3亿美元，其中95%投向了国际快递、剩余5%投向了国际货运，尤其是在2005年底中国快递市场全面开放和TNT、UPS、FEDEX纷纷选择单干后，DHL仍然推出有力举措拓展网络和完善服务，隆重实施“DHL中国优先”战略，充分彰显出DHL对中国市场前景充满信心和促进中国快递物流市场快速成长、大力支持中国经济发展的长期承诺。

　　DHL在2001-2006年期间投资的项目主要包括，1、在2002年10月DHL投资4亿美元从国泰航空公司收购香港华民航空公司三成股权；2、投资2.1亿美元建立和升级位于香港、辐射珠江三角洲地区的亚洲转运中心；3、在2003年宣布总额为2.73亿美元旨在扩建和升级基础设施和服务网络的5年中国投资计划。截止2006年末已完成对深圳口岸作业中心以及杭州、成都和青岛等直航口岸作业中心的升级，先后新增福建省莆田市分公司、江苏省镇江市分公司等18个网点，北京口岸作业中心计划于2007年完成升级，建筑面积逾4万平方米中外运敦豪大厦也将于2007年正式启用，以迎接北京2008年奥运会带来的物流高峰。

　　DHL上述5年投资计划是在中外运集团首肯下透过中外运-敦豪这一平台完成的，充分表明DHL与中外运的关系仍然稳固。

　　DHL母公司-德国邮政全球网络主席DHL崇文礼博士公开表示：“中国市场对于DHL亚太区乃至全球都具有重要的战略意义，DHL中国领先战略的推出，表明在中国快递市场全面开放的大好时机，我们有信心在新的起点上，通过加大投资和深化合作共赢，不断创造更加辉煌的业绩，实践DHL对中国市场的长期承诺。”DHL快递大中华区域总裁许克威先生也在公开场合表示：“中外运敦豪大厦的建设有力地体现了DHL对中国市场的郑重承诺。随着中外运敦豪大厦落成并投入使用，一个国内领先的全国快递作业中心将全面融入DHL全球网络，中外运敦豪将成为DHL亚太区乃至全球网络中最重要的组成部分。”

　　07年起公司将迎来新一轮较快发展期

　　2007年3月2日我们对公司进行了跟踪调研，正如我们在去年8月的分析报告-《子公司增速加快，母公司寄生生活快结束》提到的“公司处于盈利谷底，未来改善空间大”，现在我们可以确认上述结论。

　　公司03-05年属发展的低谷期，05年下半年公司新班子上台后，聘请了国际外脑，厘清了战略规划，06年起业务拓展方面由消极转为积极，国内、国际快递网络的扩张速度明显加快，资金使用效率和盈利必将于07年后逐步释放。

　　06、07年公司明显加大投资力度

　　公司现金资源丰富，截止2006年三季末，合并账上现金高达23亿元，未来3年将用足账上现金资源，重点用于网络和物流节点资源的建设和收购，具体投资方向主要为：

　　E速网络的建设(包括自建、收购、集团注入)

　　E速业务于2004年初创，因体制缺陷至两年来的发展远不如预期，2006年约完成2亿营业额，网络已建132个，信息系统在国内同行中最先进，市场对该品牌已经初步接纳。2006年下半年始，E速事业部已从各分公司中剥离，采取总部直线领导，主要做国内快递(兼做国内货运)，发展目标是2010年进入国内市场前5或前3，为此公司拟通过自建、收购等多种方式快递扩张网络。

　　中外运集团总公司苏州、无锡、东莞等众多二、三线城市的网络可一分为二，分别注入中外运股份(0598，HK)和外运发展(600270)，06年集团注入公司的网络并转为分公司的已有20家，包括广东省东莞地区的寮步、常平、石龙，江西省的九江市营业部等，07年公司将继续根据业务发展需要增设36个营业网点(分公司)，包括广东江门、汕头等7个、江苏苏州、无锡等9个、浙江泰州、绍兴等6个。加上原来34家分公司，到07年底将有90多个分公司。新网络建设花费不大，平均约30万元，主要是买车、建(租)房、装修、招人方面的花费，公司将按照E速的业务特点，并根据当地地情，购置相应档次的车辆，业务平移后将用E速信息系统进行武装，以达至业务一致性，预计E速将在08年实现收支持平。

　　机场监管库、机场货站等物流基础设施的构建

　　公司拟在成都投5000万建出口退税中心，拟与沈阳桃仙国际机场股份有限公司、中国南方航空股份有限公司组合资公司(占10%)经营沈阳机场货运站和一级监管库(可一票通过)业务。随着中外运-大韩航空货运公司成立后，公司将在大韩航空天津中性货运站项目建成后(07年开工，08年底应可建成，货运站占地面积约20万平方米，年货物吞吐量将达50万吨)，争取与天津机场合作经营地面核心通道业务。

　　组建中外合次货运航空公司

　　2006年公司宣布组建中外运-大韩货运航空公司(公司控股51%并签有排它协议)，此事件对对公司来说具有战略意义，短期看资本开支不小，也不一定能盈利，但长期看，公司一旦高起点地进入承运人领域，将补齐自身木桶上的短板，为日后因应货量增长、市场需求，制定更加灵活的市场策略，提升运输环节的议价能力，取着非常关键作用，必将促进相关业务跨越式发展。

　　在保证资金安全的前提下进行一级市场投资

　　公司董事会已授权总经理于07年使用不超过5亿元资金参与一级市场投资，主要用于抽新股，2010年前以前A股市场处于快速扩展阶段，新上市股票数量将大幅增长，的确存在相当多的套利机会。

　　2006年8月公司在中国国航IPO时，以战略投资者身份取得其8000万股股份(2008年1月解禁)，国航现价稳定于6.8元，我们预计国航2007年、2008年将持续景气，股价有可能创新高，公司持有国航股票浮盈构成隐蔽资产，按现价计合每股0.33元。

　　未来利润增长点不少

　　2010年国内快递盈利可能与国际快递抗衡

　　若公司2010年真的进入国内快递市场前3名，依据目前200亿元市场规模和30%复合增长速度，估计2010年营业额可达到80亿元~100亿，按5-8%的净利润率计，盈利达到4~8亿元，届时国内快递与国际快递贡献的盈利相当。

　　中外运-大韩货运航空公司中长期盈利可期

　　大韩航空完全符合公司选拔合作伙伴的三原则，即“有竞争力、有国际化网络、能盈利”，05年大韩航空全球货运击败了汉莎、新航名列第一，其国际网络发达，国际营销能力强，国内三大航空货运“有去无回”的现象不会在合资公司上重演，中外运-大韩航空货运公司是继翡翠航空之后第二家中外合资货运公司，民航总局有意树立一个快速盈利的典范。目前合资货运航空公司筹建小组已成立，基地将在天津国际机场，2007年6月开始运行，最初将租2架买1架纯货机运营(能是运8、运10，也可能是波音747)，刚开始主要做国际业务，为国际货代服务，未来国际、国内兼顾，为所有业务服务。目前公司代理的出口货物已达24~25万吨，其中进口货占40~60%，E速营业额做到80亿以上时货量也是可观的，加上货运航空公司的管理比客运简单，机组人员少且对飞行员的要求没有客运高，培训费低，因此中长远看合资公司的盈利能力不会差。

　　北京空港物流中心的启用有利于降低成本

　　“北京空港物流中心项目”位于北京天竺空港工业园区A区，总占地51800平方米，总建筑面积48986平方米，建设内容包括：1#物流库7769平方米，主要用于进出口货物的仓储；2#物流库9800平方米，主要用于国内运输货物仓储和简单加工；综合办公楼11556平方米，仓库面积与占地面积之比为34%，实际投入14906万元，每平方米造价3043元。该项目是公司IPO募集资金投资项目，一直未投，直到首都机场改扩建规划确定后才开工建设，05年上增年已竣工使用。2005年11月公司对北京空港物流公司增资9000万元，增资后注册资本变更为10,000万元。

　　根据深圳和苏州的情况，一般保税区、出口监管仓、保税监管仓、出口加工区每平米产出值约为3万元、两仓使用效率为85%左右，保税物流中心(分A、B型，B型更高级)的保税物流业务产值超过15万元、保税物流基础设施使用效率达100%，按此标准测算，空港公司未来产出值至少可达3.8亿元。根据我们的调研，北京天竺空港工业园区A区(与机场飞行区贴近)已无地可用，对于土地资源稀缺的北京空港区域，北京空港物流中心是相当不错的物流资源。

　　07年整体上市被否认但整体上市为大势所趋

　　公司否认集团07年会整体上市

　　我们曾从其它渠道了解到，公司的大股东中外运集团公司的整体上市和央企之间的物流资源整合(如与招商局业务“合并同类项”)将纳入国资委2007年计划。

　　本次调研中，公司管理层否定了07年集团整体上市的传闻，公司早前已公告称中国外运及其控股股东中国对外贸易运输(集团)总公司至少在2007年度内没有在A股市场实现整体上市的安排。

　　但中外运集团公司已经并将继续往中外运股份(0598，HK)和外运发展(12.68,0.29,2.34%)(600270)两个上市平台分别注入各自相关的优质资产。

　　集团整体上市为大势所趋

　　我们认为现158家央企中唯一的陆、海、空综合性全国性物流企业只有中外运集团一家，中外运集团现有三张网，一是外运发展的“天网”，二是外运股份的“海沿发达地区陆海空网”(包含外运发展的“天网”)，三是集团的“非沿海地区内陆地网”(不包括前两者)，三张网严重缺乏协同效应，“天网”和“地网”也没有衔接(与大韩合资建货运航空公司后将有改观)，近年来集团不断将成熟的内地网络分别注入两个上市平台虽然是整体上市过程的一部分，但2005年底物流市场完全开放后，面对“天地一体”的跨国物流巨头，如再不加速资源整合，一致对外，恐怕中国本土物流企业将不战而败。

　　国家开始正视本土物流企业的处境，鼓励整体上市做强做大

　　根据2006年国家发改委和商务部发表了题为《外资进入中国物流业的影响及其政策建议》报告，2005年底中国物流业全面对外开放后，外资物流企业在华投资加大，已不仅仅是着眼于单个项目的投资，而是在总部的统一管理和协调下，着眼于我国整体物流市场进行全方位的系统化投资。投资方式也由原来的参股，到现在的参股、控股、独资等多元化方式发展；同时，随着外资物流企业业务扩张和本土化程度的加深，以及中国市场全面放开，外资物流企业的独资趋势日益明显；外资物流企业在中国已经铺设起了庞大的物流网络，发展速度甚至远远超过了绝大多数本土物流企业。

　　报告认为，在国际快递，航运物流以及进入中国的国外制造企业、餐饮企业带来的物流业务，如汽车物流、特种钢材物流等3个物流领域中，外资已经占据了短期内难以打破的垄断地位，其中垄断现象最为明显的是国际快递领域，国际四大快递巨头美国FedEx、UPS，德国DHL、荷兰TNT已经控制了中国国际快递市场80%的份额。

　　研究报告建议，政府有必要对物流业的进入进行规范。一方面防止外资企业垄断某些领域，获得超额垄断利润；另一方面防止外资企业通过掠夺性定价，摧毁中小物流企业。

　　上调业绩预测值，维持推荐评级

　　由于E速业务数据不完整，收购成熟的国内快递商仍不确定，故暂不考虑收购因素。不考虑UPS补偿收入，预计公司06~09年EPS分别为0.36元、0.61元、0.55元、0.87元，对应市盈率分别为34.84倍、20.18倍、22.41倍、14.21倍。

　　UPS补偿收入共8791万美元全部收妥，2005年和2006年上半年分别有20278万元、8710万人民币体现为收入，估计06-08年分别有1.6亿、2.2亿、1亿元人民币计为当期收入。

　　中外运-敦豪和中外运-e速的网络扩张后的盈利增长效应将显现，公司国际、国内业务未来几年复合增速均超过30%，给予07年30倍目标PE，公司持续经营业务内在价值为18.4元，加上UPS补偿剩余收入价值(不计时间价值)0.44元，不计国航股票投资收益带来的隐蔽价值约0.35元，07年目标价为18.88元，当前价位距离目标价有41%的折让，维持其推荐评级。