上海电力:十一五实现漂亮转身

　　华东——全国最好的电力市场之一；上海——本地支撑电源点建设权受多方觊觎；安徽——皖电东送项目成香饽饽

　　华东四省一市用电增速长期高于全国；目前上海电力(6.63,0.27,4.25%)在30万千瓦及以上规模机组中本地市场份额略低于申能股份(10.09,0.30,3.06%)；由于上海规划1/3接受外来电，本地电源点可开发空间较小，包括上海电力在内的本地发电商开始介入浙、皖等地。

　　07年公司有2家新电厂投产，有效权益装机增长近50%，同时公司项目储备充分，十一五期间公司市场占有率与盈利能力将同步提升

　　受四家老电厂拖累，近4年公司业绩鲜有增长，07年是公司的转折之年，一是2家新电厂投产，二是4家老电厂开始关停并获得新项目。

　　07年双投的淮沪煤电对08年利润贡献突出

　　煤电联营具有突出优势，淮沪煤电是首批投产的皖电东送项目，执行安徽省标杆上网电价，盈利前景良好，预计全部达产后可实现净利润4个亿以上，是公司08年业绩增量的主要来源。

　　老电厂的关停处理与新电厂的建成有效保证

　　07年业绩的小幅增长，08年增长将加速公司07年将投产2家合计126万千瓦权益装机，较06年同比增长约50%(4家老电厂不计入基数)。我们测算06年、07年、08年三年的EPS分别是0.27元、0.31元和0.47元。

　　12个月合理股价8.5元，给于“推荐”评级

　　上海及华东地区电力市场分析

　　华东四省一市——用电增长长期高于全国平均水平

　　截止2006年底，华东四省一市合计装机约1.5亿千瓦，占全国总装机的24%，用电量约7000亿千瓦时，约占全国的25%，华东地区的用电增长一直高于全国平均水平，尤其江苏、浙江两省一直是华东经济增长的最强劲引擎。

　　上海——属于受电区域、本地电源点可建空间有限

　　随着产业升级、能源消费升级以及降耗减排等综合因素，上海用电增长率有所下降，根据上海市能源发展十一五规划(06年9月)以及上海市电网、电源‘十一五’发展规划和2020年远景目标，预测2007-2010年用电增长逐步下降到6%左右。

　　根据上海十一五规划，到2010年上海一次能源消费结构中，煤炭占比将从2005年的52.8%下降到46%，石油占比不变，约37%，按照规划天然气占比将从3.1%提高到7%，另外市外来电比例也将提高，到2010年计划占到一次能源消费的9.5%。

　　上海地区电源布局规划：市内、市外电源分别占电力供应能力的2/3和1/3，市内电源规划形成5+X格局：即五大发电基地(外高桥(10.7,0.39,3.78%)、石洞口、吴泾-闵行、漕泾、临港)和若干个调峰和热点联产电厂。市外电源规划形成2+X格局：一是华东电网内的安徽煤电基地，二是华电电网外的三峡和金沙江水电，并在华东电网内参与建设核电、抽水蓄能等。“十一五”市内电源建设的重点是外高桥三期和推进黄浦江沿岸燃煤电厂向漕泾转移；市外来电重点是落实输电通道，增加皖电东送。

　　上海地区十一五期间建成和可能开工的项目主要有：外高桥三期(100*2，08双投)、吴泾(吴泾热电的以大代小项目、30*2、07年开工)、闵行和杨树浦的以大代小拆二建一(100*2，十一五末开工)、临港地区的燃机项目(十一五后期开工)。

　　2006年上海995亿千瓦时总用电量中外来电约250亿，外来电同比05年增长约49%，外来电包括三峡、皖电、核电和少量的浙江、福建交换电量。

　　安徽：华东能源基地、“皖电东送”恰得其时

　　从2002年6月全国出现电荒，2004年华东电网电力缺口在1800万千瓦以上，占全国缺口60%，当时上海缺电，江苏严重缺电，浙江电力危机。电荒凸显了安徽的重要地位。安徽是华东能源基地，两淮地区拥有400亿吨以上的煤炭储量，占华东电网区域煤炭资源总量80%以上，在此背景下国家发改委提出了‘皖电东送’，“十一五”能源规划中明确“皖电东送”依托“两淮”煤炭基地电厂，计划“十一五”末，东送总规模700万千瓦左右。2005年国家发改委新批安徽省发电项目规模1290万千瓦，其中就包括了“皖电东送”的720万千瓦，将在2010年之前全部建成。“十一五”末，安徽电网由北至南将形成“3+1”的格局，即东、中、西三个500千伏输电通道和一个百万伏级交流特高压通道。

　　基于华东电网以及上海电网的现状，上海发电商纷纷介入皖电项目，如申能参股的华电池州电厂以及上海电力的沪淮煤电项目。皖电东送项目均按出资方比例决定送电区域及送电量。

　　结论：上海当地机组07年有一定的利用率压力、十一五后3年利用率比较平稳，参股区外电源建设是本地发电商的良好选择

　　公司沿革与资产构成

　　“十一五”末市场份额将超越申能成为上海地区最大发电商

　　公司于2003年10月发行上市，大股东为五大电力集团之一的中电投集团，之后未进行送、转股等股本扩张，2006年12月发行10亿元可转债，目前公司的总股本为15.6亿，权益装机规模437.38万千瓦，在电力上市公司中属于规模居前，股本、盈利能力处中游水平的公司，但“十一五”期间公司存在较大的改善与发展机遇，前面提及的外三、吴泾等电厂上海电力均分别参、控股，到2010年上海电力在上海地区的市场份额将超过申能股份。

　　资产构成：“以大代小”政策下逐步摆脱老电厂负担

　　截至2006年6月30日，公司已投产权益装机容量437.38万千瓦，均为火力发电机组。其中，燃煤装机容量380.46万千瓦，占86.99%；燃气装机容量56.92万千瓦，占13.01%。上述权益装机容量中，四家全资电厂装机容量166.92万千瓦，占38.16%；控股公司权益装机容量110.56千瓦，占25.28%；合营电厂权益装机容量66.00万千瓦，占15.09%；联营电厂装机容量93.90万千瓦，占21.47。

　　公司过去及现在盈利能力偏弱的重要原因在于四家老电厂持续亏损带来的拖累，此历史遗留问题将在近年得到根本解决。首先吴泾热电以大代小项目已经得到国家发改委批准，根据核准文件要求，公司将在本工程建设的同时分批关停吴泾热电厂现有六台合计35万千瓦装机容量的发电机组；此外因2010年上海举办世博会，南市发电厂将于07年拆迁；另根据上海市市委、市政府关于加快本市燃煤老:D电厂改造的相关决策，“十一五”期间，闵行电厂和杨树浦电厂将按“拆二建一、先建后拆”的原则进行异地改造；因此到十一五末从上市以来一直困扰公司的全资电厂盈利差的问题将得到根本解决。

　　07年双投的淮沪煤电对08年利润贡献突出

　　煤电联营优势突出、同时也是中电投集团相对其他四大集团的经营特色

　　近年电力企业频频参股、收购煤矿，以求减轻电煤供应压力。如中电投集团入主霍煤集团，建立蒙东大型煤电基地；华电集团成立煤业集团有限公司，联姻陕西煤业，投资同煤坑口电厂；大唐集团投资的同煤塔山矿井已经投产，该集团另持有包括内蒙胜利煤田、兖州煤矿在内的四个煤矿项目；华能集团旗下的伊敏煤电公司是我国第一家大型煤电联营试点企业，华能集团还出资与同煤集团共建年产1000万吨煤炭的特大型矿井等。就五大集团的现状看，中电投集团的煤矿投资对集团的利润贡献最为突出。现存的包括伊敏、霍林河等煤电联营项目均有良好的盈利回报。

　　淮沪煤电总投资53.4亿，预计将在07年双投

　　淮沪煤电有限公司由本公司与淮南矿业(集团)有限公司按各50%比例共同投资设立。淮沪煤电有限公司拟在安徽省淮南地区建设4台60万千瓦燃煤机组和一对可开采储量6亿吨、年产600万吨煤炭的矿井，总投资约为120亿元人民币，其中电厂投资额约为100亿元，煤矿投资额约为20亿元。

　　首批07年投产的为2台60万千瓦超临界燃煤机组(同步安装烟气脱硫装置)，按2003年价格水平测算静态投资(含脱硫)为49.4亿元，动态总投资为53.4亿元。

　　田集电厂的燃煤主要由本公司与淮南矿业集团共同投资的丁集煤矿供应，该矿井设计年产量600万吨，2007年可产煤400万吨，该煤矿的开采能力及规划，完全与本电厂一期工程的煤炭需求和机组的投产进程相吻合。丁集矿的供煤点位于田集电厂的西北部，由田集编组站接轨，通过矿内的铁路专用线直接输送到电厂，因而大大减轻了运输压力，也便于矿区统一调度，确保电厂供煤。

　　田集电厂一期将通过500kV线路接入安徽电网后，再通过皖电东送工程向华东尤其是长三角地区输送。

　　达产后年净利润在4亿以上，对公司08年权益利润贡献有望达到2个亿

　　该电厂将执行安徽省标杆电价，即0.356元/kwh，该电厂已与华东电网签订07年购电协议，第一台投产时间预计是07年7月，预计07年下半年开始有利润贡献，我们按照年5000利用小时测算，年发电量约60亿千瓦时，收入约18亿，标煤成本预计在450以下，按照度电320g的煤耗计算，度电燃料成本约0.15元，预计电厂的毛利率可以达到35%以上，08年完整年度净利润有望达到4个亿。

　　燃机电厂短期盈利仍有压力，但前景良好

　　上海市用电出现明显的峰谷差特征，外来电仅能提供基荷，调峰、节能电站成为未来上市市重要电源之一，目前上海市共有三家燃机电站：华能燃机、漕泾热电和奉贤燃机，上海电力公司控股了后2家(收购奉贤燃机已通过董事会决议，未实施)，就目前的情况看燃机电站的盈利能力不佳，主要原因是供气不足，华能燃机06年发电小时仅1000多，06年基本保本，漕泾热电由于供热给于的计划气量高发电小时数略高。06年下半年上海物价局对燃机电站开始实施政策补贴，即发电小时数不足2500小时的部分给于0.224元/kwh的补贴，因此漕泾热电06年下半年扭亏为盈，全年净利润在5000万左右。

　　华电望亭燃机的情况比上海地区燃机情况略好，06年净利润略高于漕泾热电，浙能镇海燃机07年投产，有一定不确定性。

　　由于华东地区目前天然气供应非常紧张，燃机电站普遍面临供气不足的问题，到08、09年川气入沪以及LNG到岸后燃机电站的气源问题才能根本解决，我们判断届时燃机电站的盈利能力将恢复到与常规电站类似的水平。

　　财务分析：低盈利资产将逐步消化

　　历史盈利能力低源于全资老电厂拖累

　　公司近4年净利润基本保持在4亿左右，鲜有增长，2005年外高桥二期投产增量利润几乎被老电厂的亏损吞噬。与华能、国电、华电相比，公司参控股公司的毛利水平基本与大公司持平，造成合并利润率低的原因在于4家全资老电厂的亏损。05年4家老电厂的亏损额约1.7亿，06年前三季度在热价调整后有所减亏。

　　如前所述，07年开始老电厂将相继进行关停和以大代小扩建，成为公司的转折点。

　　06年底转债融资10亿、新项目融资空间仍较大公司短融额度15亿、转债发行10亿，06年底负债率仅55%，远低于行业平均水平。公司07年还将斥资收购与开工新项目，未来新增融资将以银行贷款为主。

　　业绩预测：07年小幅增长、08年增长加速

　　公司07年将投产2家合计126万千瓦权益装机，较06年同比增长约50%(4家老电厂不计入基数)，是08年公司业绩大幅增长的主要来源。我们测算06年、07年、08年三年的EPS分别是0.27元、0.31元和0.47元。

　　盈利预测的基本假设：

　　1、07年上海当地60万千瓦及以上大机组利用率同比06年下降2%、60万千瓦以下机组利用小时同比下降5%，08年与07年持平；

　　2、07年四家全资老电厂的亏损与06年持平，08年减亏3000万；

　　3、淮沪煤电08年利用小时数5000，江苏阚山08年利用小时数4500；

　　4、07年公司合并口径煤价同比上涨4%，08年持平；

　　5、上海地区燃机电站07、08年发电量分别提高5%。

　　估值与投资建议

　　公司目前股价对应07年20倍PE，属于目前火电公司估值的平均水平，对应08年13倍PE，低估显著。我们对于上海电力有别于市场一般观点之处在于：首先：困扰公司3年之久的老电厂问题将在07年开始逐步解决，不仅是老电厂减亏的问题，还为公司获取新项目占得先机，十一五期间公司将获得良好的改善和发展机遇，到十一五末公司在上海本地的市场占有率优势更加巩固；其次：07年双投的淮沪煤电是首批皖电东送项目，盈利前景良好，成为08年非常突出的利润增长点，此外江苏阚山等也将投产，利润释放在即；再次，由于供气不足导致的燃机电厂亏损在06年下半年得到政策性补贴，随着08、09年多气源建成燃机电站盈利有望较大幅度提升。总之，07年是公司上市3年多以来首次出现的趋势性好转之年。给于“推荐”评级，12个月目标价8.5元，对应08年18倍PE。

　　短期股价上涨的催化因素：二股东华东电力公司的股权通过电监会组织的“920”项目拍卖近日将明朗，未来股东结构的多元化对于公司管理水平的提升具有实质性意义。