中信证券：包钢权证投资价值分析

　　包钢JTB1和包钢JTP1本周是最后交易日，已往的末日权证总有惊人一跃，令投资者对这些权证充满想象。包钢权证目前投资价值如何，关键还是要看包钢股份（600010）的行情。

　　券商报告预计钢铁消费保持强劲势头，而在未来三年国内钢铁产能增长放缓，行业发展前景乐观。

包钢股份产品齐全，属于盈利能力稳定的钢企。近期经济政策对包钢的经营影响不大。包钢股份2006年第三季度资产负债率45.2%，在上市公司中属于中等偏下水平，因此加息对其净利润影响较小。由于国际钢材需求仍然较旺，2007年一季度国内钢材价维持上调，这表明出口退税对国内钢价影响不大；2006年包钢钢铁出口69.5万吨，不到总产量的10%，因此包钢的销售收入受国家控制顺差政策的影响会更小。

　　市场目前主要关注的是包钢整体上市进展

　　2006年11月股东大会通过了定向增发整体上市的方案，将前端工序注入上市公司，包钢股份拥有了炼铁、炼钢、轧钢等完整的钢铁生产产业链。2006年公司利润下降幅度达34.99%，公司报告称产品销售价格下降、原材料采购成本上升、期间费用增幅较大等因素所致，整体上市有可能在一定程度避免了此类可能因关联交易导致的业绩下滑问题。

　　黑色星期二后，指数在2700到3000点的箱体内振荡了两周多，近期方向仍不明朗。钢铁板块曾在春节前后一周出现一波行情，包钢股份作为领涨品种周涨幅分别达20.1%、14.59%，该周上证指数跌幅达5.57%。而钢铁板块受指数影响较小，板块振幅也是各行业中相对较低的。此后钢铁板块波澜不惊，一直处在横盘整理中，上周上证指数因加息预期微跌，该板块中仍有超过半数股票上涨。包钢股份在多次拉升后，目前缩量回调，量价指标均无上涨理由，市场关注趋少。

　　包钢JTB1在进入2007年后溢价率便迅速回落，最近一直维持负溢价水平。该权证的价值回归显然较已摘牌的宝钢JTB1、武钢JTB1来得更早，说明市场权证价值认识较此前更趋冷静。当然包钢JTB1轻微的负溢价率同时反映了市场对正股近期走势较为中性的看法，而去年到期的两支钢购权证，到期前市场对钢铁板块有比目前更好的预期。包钢JTB1目前换手率维持在50%左右，远低于其生命周期的平均水平，说明了主力资金近期已撤离该权证。

　　与此相对比的是，包钢JTP1依然高企的溢价率和高于100%的日换手率。该权证前期就与当时的末日轮原水CTP1和沪场JTP1遭到爆炒，后来又经历指数回调行情，因此是近期炒作最为严重的权证之一。虽然自指数大跌以来，包钢认沽连续下跌，每周跌幅都超过10%，而其日内走势巨大的波动性以及末日轮动辄几十个点的涨幅依然刺激了资金的炒作兴趣，尤其是作为目前两市最便宜的权证，无疑更容易受到投机资金的攻击。普通投资者需要注意到这种近似赌博的游戏的高风险性。

　　总体看来，包钢权证在最后一周的交易日内将迅速完成向内在价值的回归。预期价格波动将会扩大，增大交易风险。包钢JTB1的溢价率估值水平比较适中，目前参与应该考虑指数风险、股票走势以及是否行权等因素。而包钢JTP1价格水平仍然偏高，价格波动过大，不适宜普通投资者参与。

　　如何投资末日权证

　　通常将存续期不到2个月的权证称为“末日权证”。理论上，在其他条件不变的前提下，随着存续期的缩短，权证的时间价值逐渐消耗，其实际杠杆比率逐渐增大，杠杆效应逐渐增强。在香港的权证市场，末日权证的高杠杆性是吸引投资者的主要原因之一。

　　一般来说，价平状态的末日权证，由于权证价格非常低，实际杠杆比率可以达到十数倍，较易吸引投机资金炒作；深度价内的末日权证，内在价值较高，时间价值非常小，实际杠杆比率往往不是太高，如包钢认购权证，实际杠杆比率不到2倍；深度价外的末日权证，行权机会甚微，形同废纸，不建议投资者参与。

　　我们认为，投资者参与末日权证，除关注标的证券走势外，还需特别注意以下四个投资要点：

　　不要参与毫无价值的末日权证。以包钢认沽权证为例，按照3月19日收盘数据，包钢认沽权证的溢价率为62%，即在不到两周的时间内，包钢股份需要下跌62%，包钢认沽权证才有行权的价值，这显然是几乎不可能的事情。参与这样的末日权证，犹如玩击鼓传花的游戏，随时有可能血本无归。

　　分清最后交易日和行权终止日是两个概念。同样以包钢权证为例，包钢认购、认沽权证的最后交易日为2007年3月23日（星期五），从2007年3月26日（星期一）起停止交易。行权起始日为2007年3月26日，行权终止日为2007年3月30日，在行权终止日仍未行权的权证将被注销。

　　在进入行权期之前，明确是否存在短期融资风险。目前所有权证的结算方式均为证券结算型，投资者需额外投入资金参与行权。以包钢认购权证为例，若投资者持有1000份认购权证，则须保证资金帐户中有1940元（行权价1.94元*1000份）的可用资金，以及足以支付过户费等相关手续费用的额外资金（如0.05％的股票过户费），那么，权证持有人，尤其是习惯满仓操作的投资者，一定要在进入行权期之前明确是否存在短期融资风险，如果行权期间不能准备充足的行权资金，则可以考虑在最后交易日前卖掉部分权证。

　　在行权期间，对具有行权价值的权证不要忘记行权，对不具有行权价值的权证不要误行权。例如，行权期间，包钢认购权证的持有人一定要及时行权，以1.94元/股的价格购买包钢股份，未及时行权的权证将被注销；而对包钢认沽权证的持有人，一定不要误行权，若一旦误行权，则相当于把当前市价在5元附近的包钢股份，以2.37元/股的价格卖出，遭受不必要的损失。

　　尽管末日权证风险很大，但并不是洪水猛兽，只要把握了正股走势，末日权证依然可以给投资者带来高杠杆的投资收益。