海通证券：岳阳纸业 造纸行业本质与公司成长性

　　造纸行业的本质是低成本优势。纸属大宗原材料，产品同质化，公司竞争力体现为成本优势。岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。

　　造纸行业的本质是低成本优势。

纸属大宗原材料，产品的同质化，公司竞争力体现为成本优势。2002年之前，规模优势是成本优势，成本优势取决于公司扩产速度。2003年-2006年，制浆产能是成本优势。2006年之后，速生林或者废纸渠道是成本优势。造纸产业链利润正在向林业转移。

　　岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。岳纸的内涵式增长表现为杨木价格超越市场预期的持续上升。未来杨木价格上升趋势不变，且涨幅有望超越预期，是岳纸在现有速生林规模上实现内涵式增长的基础。岳纸的外延式增长表现为林纸一体化的良性循环，即速生林降低造纸成本=〉扩大造纸产能=〉地方政府获得利税收入=〉从市场融资收购地方政府所提供新的速生林=〉速生林降低造纸成本，这一良性循环的进入壁垒在于（1）当地是否具备丰富的林业资源；（2）自然条件和收购价格是否能保证速生林种植的经济效益；（3）土地收购成本是否仍未实现市场化。岳纸独特的地理位置，使其具备外延式增长的可能。

　　盈利预测与投资建议。预计岳纸2007至2009年业绩分别为0.62、1.34和1.75元/股。公司合理估值为33元，目前股价仍有100%的上升空间，维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。超级压光纸未来市场需求量存在不确定性。

　　投资要点

　　岳阳纸业独特地理位置所具备的林纸一体化综合竞争优势，使其盈利模式符合造纸行业的本质：低成本优势。在造纸产业链利润向速生林转移的行业大背景下，岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。

　　综合以上考虑，维持“买入”投资评级。

　　估值分析

　　考虑到公司未来连续5年业绩持续增长的基本面，杨木涨价的行业大背景、未来新林业资产注入的预期，可以给予公司2008年25倍的市盈率估值，或者给予公司1.96元/股长期收益以17倍市盈率估值，其合理估值为33元/股。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　杨木的持续涨价趋势。

　　自产木材带来的成本节约。

　　公司2008年超级压光纸项目投产，由于在自制浆方面的成本优势，公司的超级压光纸在国内具有竞争优势，成为2008年的盈利增长点。

　　公司将通过“林纸一体化”获取新的林业资产，该盈利模式具备可持续性。公司在时机成熟时有望继续收购新的林业资产，一旦有新的收购，公司价值可能更高。

　　不确定因素

　　超级压光纸项目未来市场需求量存在不确定性。

　　1.造纸行业本质是低成本优势，产业链利润正向林业转移

　　造纸行业的本质是低成本优势，能否长期获得低成本优势是决定公司长期投资价值的主要因素。造纸行业在GICS分类中归属于原材料（一、二级行业分类）中的纸与林产品（三级行业分类），行业的基本特征是大宗原材料。产品同质化、质量无差异的行业特征，使得造纸公司下游客户的忠诚度不高，产品竞争主要是价格竞争，竞争优势主要体现为成本优势。

　　造纸行业产业链包括土地、林、浆、纸四个环节，造纸的完整生产过程，是先在土地上种植速生林、将速生林制成纸浆，再将纸浆制成纸的过程。速生林约占纸浆成本的50%，纸浆约占纸成本的60%。整个产业链的利润在土地、林、浆、纸各环节进行分配。中国造纸产业链利润转移的历史发展趋势为：纸=〉浆=〉林=〉土地。产业链利润向林业和土地转移的趋势和造纸行业低成本优势的行业本质有着密切的联系，国际废纸市场的供求失衡、地方政府关闭草浆产能以提高绿色GDP、家具行业需求的快速增长等因素则加速了产业链利润向林业和土地的转移。

　　1.1 1995年之前，邻近产粮地是成本优势

　　1995年之前，是全国造纸公司的初始发展阶段，由于国家提出了以麦草浆为主的发展策略，加之麦草密度低、运输半径小，邻近产粮基地是成本优势，邻近产粮基地的造纸公司可以方便地获取麦草资源，并据此实现较高的文化纸产能和利润。

　　山东和河南均为产粮大省，山东和河南造纸公司凭借邻近产粮基地而获得了较快的发展，甚至村村有造纸厂。

　　1.2 1995-2002年，规模优势是成本优势，造纸产业链利润在造纸环节

　　1995-2002年，造纸环节可以获得1000-2000元/吨的净利润。该段时期全国造纸公司由于扩大产能速度的不同而实现了优胜劣汰。受制于污染治理的最低规模，快速进行规模扩张的公司才能够降低吨纸所分摊的污染治理成本，此时的造纸公司成本优势主要体现为规模优势。

　　成本优势取决于公司扩产速度，公司扩张速度主要取决于当地的融资环境。山东公司由于获得了地方政府和当地银行的贷款支持，规模迅速扩张，成为造纸有竞争力的省份。河南省由于地方政府和当地银行的贷款支持力度稍弱，诸多小纸厂在竞争中逐步被市场所淘汰。

　　中国的造纸原材料以草浆为主，受到运输半径的影响，草浆原料的利润率虽然较高，但扩张能力有限。国内虽然已经开始种植速生林，但由于速生林投资期长，见效慢，速生林种植尚未实现产业化。加之国内造纸存在较大的替代进口空间且利润丰厚，国内新增投资主要集中在造纸环节，产业链利润也集中在造纸环节。

　　1.3 2003-2006年，自制浆是成本优势，造纸产业链利润在制浆环节

　　2003-2006年，造纸环节只能获得300元/吨的净利润，制浆环节可以获得1000—1500元/吨的净利润。

　　能否存活至该时期的造纸公司都已经达到了污染治理的最低规模，随着新产能的不断释放，造纸产品竞争加剧，造纸环节行业盈利能力开始恶化。2003年之后国际浆价持续上升导致制浆环节获取了产业链的主要利润，NBSK价格从2003年初的440美元/吨升至2007年初的750美元/吨，升幅为70%。国际浆价上升的主要原因是制浆行业景气度的周期性变化、能源涨价和加元相对美元升值等因素。在此背景下，自制浆产能决定了造纸公司的盈利能力。华泰利用美废8#生产的脱墨浆、玖龙利用美废11#生产的箱板纸、岳纸、晨鸣、博汇利用杨木生产的化机浆，都成为这些公司的主要利润来源。

　　1.4 2006年之后，林纸一体化是成本优势，造纸产业链利润在速生林环节

　　2006年之后，造纸环节可以获得400元/吨的市场平均利润水平，制浆环节的净利润逐步转向林环节，林环节净利润接近1000元/亩。

　　造纸环节获得市场平均利润水平的原因，是市场集中度提高之后，剩余的厂商会自我调控产能，以便维持相对稳定的开工率，从而整个行业得以获取合理的利润。国际造纸行业长期净利润率水平为6-8%，按照6000元/吨的造纸产品含税均价计算，造纸环节长期净利润为308-410元/吨。

　　由于制浆环节在2003-2006年获取了1000—1500元/吨的市场超额收益，大量新增投资进入制浆领域，从而引发上游的废纸和速生林供需失衡，预计新增制浆的收益率将逐年下降，产业链内的利润转移至速生林或者废纸收购渠道，废纸和速生林呈现出持续涨价的趋势。

　　家具行业不断增长的木材需求对木材价格的推动，也推动了产业链内的利润向速生林的转移。受到消费升级的影响，中国家具行业需求增长。木材价格上涨并未引发消费量的下降。根据国家统计局公布的全国消费品零售总额数据，2007年1-2月全国累计社会消费品零售总额中，家具类增长40.8%、建筑及装潢材料类增长32.5%，均超过14.7%的全社会消费品零售总额平均增幅，家具涨价因素被市场基本消化。

　　2.岳纸的现有速生林资源和周边地区丰富的林业资源，使其未来盈利可能超越市场预期

　　成长股的特征，是公司通过内涵式或外延式增长，最终在实际盈利能力上超越市场预期。股价长期变动规律所体现的是上市公司基本面和投资者普遍预期的差别，上市公司业绩超越市场预期，是股价上升的根本。

　　2.1岳纸相对固定的地租成本有助于其在造纸产业链利润转移中获利

　　相对固定的地租成本，使得岳纸的速生林收益不会转移至地租成本上。地租成本固定、林纸一体化、造纸的运费适中，这些是我们看好岳纸未来发展的主要因素。

　　2.2岳纸内涵式增长来自杨木价格涨幅超越市场预期

　　岳纸的内涵式增长来自杨木价格涨幅超越市场预期。内涵式增长的主要渠道是产品价格上升或者成本下降所带来的毛利率提高。岳纸内涵式增长的表现形式为，一旦杨木价格上升速度超过市场预期，岳纸现有速生林的价值就会被投资者重新认识。我们预计2008年杨木价格将上升7%，2009年杨木价格上涨5%。2010年及其以后年份每年上涨3%，略高于2%的CPI涨幅。2007年杨木价格全年预计值约552元/立方米，略高于目前540元/立方米的价格。速生林资源获得的难度是岳纸内涵式增长模式难以被模仿的主要原因。

　　2.3岳纸外延式增长来自继续收购速生林

　　岳纸的外延式增长来自继续收购速生林。林纸一体化的盈利模式为：速生林降低造纸成本=〉扩大造纸产能=〉地方政府获得利税收入=〉从市场融资收购地方政府所提供新的速生林=〉速生林降低造纸成本，该盈利模式具备不断被公司自我复制，从而不断创造新价值的可能性。

　　该盈利模式难以被模仿的原因在于存在进入壁垒，主要的进入壁垒包括：（1）当地是否具备丰富的林业资源；（2）自然条件和收购价格是否能保证速生林种植的经济效益；（3）土地收购成本是否仍未实现市场化。岳纸独特的地理位置和当地林木丰富的资源条件，是其具备外延式增长可能性的原因。

　　3.盈利预测与估值

　　以增发1.65亿股实施完成后的4.35亿股总股本为基础，将造纸资产和速生林资产的盈利能力进行拆分后，我们对岳纸进行盈利预测。

　　3.1造纸资产盈利预测

　　新闻纸转产和新增的超级压光纸产能，是岳纸造纸资产盈利能力快速提高的原因。

　　有效产能的提高，是造纸资产盈利能力改善的条件。岳纸有效产能从2006年的26万吨增加到2008年的73万吨，净增长率180%；2009年增加到93万吨。此外，由于超级压光纸项目投产所分摊的人工和设施成本、采用自产木材降低的制浆成本、间伐带来的成本节约等因素，造纸资产成本有较大的降低，从而提高了造纸资产的毛利率水平。

　　从长期来看，岳纸造纸资产所贡献的每股收益为0.87元/股。造纸行业长期的毛利率水平约20%左右，我们按照19%左右的长期毛利率水平估计岳纸的造纸资产长期收益。

　　3.3整体盈利预测

　　岳纸的长期平均每股收益为1.96元/股。假设条件为造纸长期毛利率为19%，速生林长期年砍伐量为15万亩。从下表中可以看出，未来造纸资产的每股收益相对稳定，业绩波动主要由速生林砍伐面积的变化引起。考虑到岳纸105万亩的速生林存量，以及速生林6-8年的砍伐周期，15万亩的年均砍伐量更能反映公司的真实状况。

　　3.4公司合理估值为33元/股

　　考虑到公司未来连续5年业绩持续增长的基本面，杨木涨价的行业大背景、未来新林业资产注入的预期，可以给予公司2008年25倍的市盈率估值，或者给予公司1.96元/股长期收益以17倍市盈率估值，其合理估值为33元/股。

　　作者：赵涛 海通证券