谁来主导债市？

　　张宇哲/文

　　多头管理的债券市场下一步发展应往何处去

　　中国债券市场发展的主导权之争，正处于暗潮涌动的态势。

　　在今年初召开的全国金融工作会议和“两会”期间，加快发展债券市场均是重要议题之一（参见《财经》2007年第2期“分食企业债”）。全国金融工作会议结束后，发展多层次资本市场、加快债券市场发展的课题，由中国证监会领衔继续研究，预计于年中提出方案并交由国务院审议。

　　由此，债券市场“五龙治水”的局面，进一步引起人们的关注。目前，财政部负责管理国债的发行，并会同中国人民银行、中国证监会管理国债的交易流通机制；国家发改委单独管理企业债的发行，企业债的上市交易则需与人民银行和证监会进行协调；证监会管理可转债、可分离公司债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行；银监会管理商业银行的次级债、混合次级债发行。

此外，保监会决定保险公司可以投资哪些类型的债券。

　　在这样一个类似叠床架屋的格局下，中国企业债市场的发展并不尽如人意。至今，中国债市的规模仅占GDP的2％左右，远低于美国（超过100％），也低于香港（10％）。

　　据《财经》记者了解，在大力发展债券市场的大旗下，各个部门都在寻求突破。证监会希望打通银行间市场和交易所市场，建立统一监管框架下的债券市场，包括统一的公司债市场，也不排除再搭建一个全国性的债券场外交易市场；发改委作为企业债的长期主管部门，希望以更加市场化的手段增加企业债的发行规模，同时不失去对企业债发行的主管权；央行则希望银行间市场能够正名，成为名副其实的全国债券场外交易市场，与交易所市场互为补充，共同发展债券市场。

　　不过，在专家看来，中国债券市场发展缓慢，根本原因仍在于相关部门有形无形的行政管制，即债券发行和利率制定远非市场化。因此，当务之急并非进行监管权限的“大一统”，而是监管标准和制度的统一；在市场化程度提高和成熟后，再逐渐将监管权统一至一个具有市场化监管准则和市场化理念的部门。

　　两市分立

　　目前，中国债券流通市场由三部分组成，即沪深证券交易所市场、银行间交易市场、商业银行柜台交易市场；前者为场内市场，后两者为场外市场。

　　现代意义上的中国债券交易市场从1981年国家恢复发行国债开始起步，经历了长达七年的“有债无市”的历史过程。此后，历经20年的发展，完成了由实物券柜台市场为代表的不成熟的场外债券市场主导、到上海证券交易所为代表的场内债券市场主导、再到银行间债券市场为代表的成熟场外债券市场主导的三部曲（参见“中国债券市场发展大事记”）。

　　1997年上半年，大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场，造成股市过热。为了规避系统性风险，经国务院批准，中国人民银行决定，商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，并在成立于1994年的中国外汇交易中心的基础上，建立了银行间债券市场。债券市场就此形成“两市分立”的状态。

　　从1997年至今的十年间，银行间市场逐渐发展成为一个事实上的全国债券场外交易市场。2002年10月，央行允许非金融机构法人加入银行间债券市场，这使得一般企业法人都可通过债券结算代理投资全国银行间债券市场。比如，2004年，上市公司TCL集团投资银行间债券市场央行票据，就曾引起市场广泛关注。TCL集团在不到半年的时间里购买的票据到期后获利1415.5万元，与银行定期存款相比，多收益785万元。目前银行间市场非金融机构法人通过债券结算代理进行交易的交易量占整个银行间债券市场的10%左右。

　　截至2006年底，银行间市场的机构投资者已近6500家。而经过近十年的发展，银行间债券市场可交易债券存量已达8.4万亿元；2006年全年交易量为38.39万亿元；可交易品种包括国债、中央银行票据、金融债、企业债、企业短期融资券、资产支持证券、国际开发机构人民币债券等券种以及债券回购、债券远期、人民币利率互换等金融衍生工具。

　　与银行间债券市场蓬勃发展形成鲜明对比的是，交易所的交易量近年却在不断萎缩。

　　1999年间，银行间市场的回购交易的金额尚远远小于交易所的回购金额；但从2000年起，银行间债券回购交易的金额就开始超过交易所规模；截至2005年底，前者是后者交易金额的6.5倍多。截至2006年末，中国债券市场托管量已达9.2万亿元，其中绝大部分债券都通过银行间市场发行，在该市场托管的债券达到96.1％。

　　截至2006年末，银行间债券市场现券交易额、回购交易额成交量分别约为102563亿元、265907亿元，交易所债券市场分别仅为1703.3亿元、16227.5亿元，后者已萎缩至其高潮期2003年成交量的三分之一弱。

　　“由于银行间市场在交易机制尤其是机构投资者方面的优势，交易所债券价格的走势基本上也跟随银行间市场。”中国社会科学院金融研究所李连三博士向《财经》记者表示。

　　目前，在证券交易所交易的债务产品，主要包括国债、企业债、资产支持债券、可转债以及基于国债和企业债的回购交易等。与银行间市场相比，交易所市场中大部分债券品种都处于萎缩状况。

　　对于这种格局的形成，固然有金融体系的原因——在银行主导的金融体系中，集中了90％以上的银行业，是银行间市场发展壮大的基础；同时也有制度漏洞的原因——此前证券公司挪用客户债券和保证金等违规操作，曾引发市场参与者对交易所市场的信任危机。而交易所特有的债券品种可转债，由于对其发行管制过于严格，不仅规模小，且缺乏创新。

　　重起炉灶？

　　

　　在证监会看来，交易所债市萎靡不堪，最重要的原因在于商业银行的退出，因此希望让银行间市场和交易所市场“互联互通”；简而言之，应允许商业银行回到交易所市场。

　　中国证监会市场监管部主任谢庚曾经提出过四步走的设想：除了打通市场主体，还要更顺畅地进行市场间的转托管、整合交易品种，实现两个市场上的品种能够相互挂牌。

　　他认为，“如果这几方面工作都比较顺利，在时机成熟时，合并银行间市场和交易所市场，形成一个统一的债券市场。同时，合并两个结算公司，统一交易制度。”

　　业界对此不乏异议，反对者称这会带来两大问题：一是货币市场和资本市场之间打通后，银行资金再次涌入股市怎么办？二是银行间市场实际上带有明显的场外交易市场的特征，与交易所市场在交易机制上有很大的不同。证券交易所是连续竞价交易机制，并不适合于债券的大宗交易特征；银行间市场则采用了适合机构投资者的以报价驱动为主的场外交易方式，并通过直接询价或者做市商交易机制买卖债券。

　　“银行间债券市场的广度、深度，及其以场外询价交易方式为主的交易模式，都更适合机构投资者的运作。”中国社科院金融研究所殷剑锋博士这样认为。

　　李连三的看法是，无论怎样建设制度，交易所恐怕都难以改变其在债券产品上相对于银行间市场的弱势地位。因为从国际经验看，债券产品的主要购买者、交易者和创新者都以机构投资者为主，从美国债券市场的交易来看，只有极少数的债券品种才在交易所市场交易，债券市场绝大部分交易都在场外交易市场进行。

　　因此，这两个市场彼此能互相补充，但恐怕很难替代和合并。

　　“不排除在银行间市场与交易所市场无法整合的前提下，重建一个证监会监管下的全国场外交易市场和托管体系。”一位接近证监会的知情者称：“有关方案正在议定中。”

　　殷剑锋对此方向并不表认同，“目前热议的公司债或企业债，完全可以立足于现有银行间市场和交易所市场同时进行交易，不必另起炉灶搭建一套体系——那可能是另一种形式的重复建设。”

　　监管竞争

　　事实上，今年“两会”期间，多位代表、委员建议，应由国务院证券监管部门制订相关管理办法，依据《证券法》的有关规定，对市场化商业主体发行的公司债券实行集中统一监管。由此，业内对于公司债的发展路径和集中统一监管的模式便众说纷纭。

　　从理论和各国监管的惯例来看，只要是公募形式的债券，无论是由金融企业发行还是非金融企业发行，都应属于《公司法》和《证券法》的管辖范畴。但现实情况是，在银行间市场公募发行的金融债、次级债、混合资本债以及短期融资券等，依据的是《人民银行法》、《商业银行法》以及人民银行和银监会颁布的部门规章；企业债的发行，则依据1993年颁布的《企业债管理条例》。

　　这些法规和条例或者不属于监管证券市场的专门法律，或者索性就是计划经济遗留下来的产物。

　　各部门之所以不统一采纳《公司法》中界定的“公司债券”这个名称，其主要原因之一，就在于新、旧《公司法》中，都没有明确规定由谁来负责公司债券的监督管理。在这种情况下，中国的公司债券就被人为地分割成名目繁多甚至拗口的债券品种。

　　“我们支持集中统一，但这种集中统一是管理制度和原则的统一。应整合现有资源，充分发挥现有市场平台。”央行金融市场司副司长时文朝在接受《财经》记者采访时表示，“不管哪个部门牵头，出发点都应当有利于培育市场要素的发展，有利于金融创新，以推动债券市场的发展。”

　　从近几年金融产品的发展来看，在多部门监管的格局下，由政府主导的金融创新具有非常鲜明的特点——在权限无交叉领域，金融创新相对滞缓，即使有所创新，也多由外部压力所致；在权限交叉领域，由于主管部门间以及主管部门下辖的机构间存在较为激烈的竞争，多头监管反而意味着发行主体多一种选择，造成监管部门之间监管竞争和创新竞争的事实，客观上有助于推动债券市场的发展。

　　一个典型案例就是2005年人民银行推出的短期融资券，其实质相当于短期企业债。截至2006年末，有210家企业共发行短期融资券4336.6亿元，余额2667.1亿元。此外，也带动了相关制度的创新。

　　例如，短期融资券的发行实行了较为市场化的管理办法，采用备案制，改变了企业债发行中行政审批的做法，还取消了担保，成为真正意义的基于企业信用的债券品种，打破了国家信用和银行信用在债券发行中的垄断地位。

　　在多部门监管的格局下，短期融资券还产生了额外的效应，极大地刺激了由国家发改委主管的企业债的发行。2005年，企业债的实际发行量几乎比2004年翻了一倍；2006年再次翻番，达到创纪录的1015亿元；2007年，首批企业债的发行规模便高达992亿元。

　　更重要的是，发改委越来越趋于用市场化的手段管理企业债。相关负责官员曾向《财经》记者谈及发改委下一步对企业债的改革思路，主要包括取消担保，或者做有担保和无担保两个评级，让投资者自行判断；加强评级，让中介机构起到应有的作用；希望取消国务院审批的环节；改变审批额度的做法，以调整节奏；利率放开，尝试簿记建档，在利率区间内最后报价市场决定等。

　　在中国社科院金融所所长李扬(李扬新闻,李扬说吧)和殷剑锋编撰的《中国金融产品与服务报告》中指出，与其他领域的改革一样，中国的金融创新也主要由政府主导。在目前金融混业已经“暗渡陈仓”的格局下，各部门“跑马圈地”，监管标准各不相同，不利于经营类似产品的不同机构公平竞争和金融稳定。

　　但上述报告也指出，在金融创新以政府为主导的格局改变之前，从多部门管理模式转向集中管理的模式可能存在风险。这是因为在市场主体尚未成长起来并成为创新的基本动力的时候，权力的高度集中将窒息中国的金融创新。

　　因此，当前需要首先放松过度的行政管制，用市场主导的金融创新逐渐取代政府主导的金融创新；在此基础上，逐步建立部际协调机制，统一监管标准，顺应混业经营的大趋势，最终达到市场主导、集中管理的最佳状态。

　　中信证券债券销售交易部执行总经理高占军也表示，目前发展债市的关键是统一标准，应该尽快制订一个关于直接债务融资市场的普适性法律框架，并促使产品标准化。这一方面有助于市场规范发展，同时也可防止市场机构的金融创新，有利用监管机构间的竞争、实施监管套利的嫌疑，从而引发道德风险。■

　　中国债券市场发展大事记

　　1988年，财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点。

　　1990年12月，上海证券交易所成立，开始接受实物债券的托管，并在交易所开户后进行记账式债券交易，形成了场内和场外交易并存的市场格局。

　　1994年以后，机构以代保管单的形式超发和卖空国库券的现象相当普遍，市场风险巨大。同年，交易所开辟了国债期货交易。

　　1995年，以武汉证券交易中心等为代表的区域性国债回购市场因虚假的国债抵押泛滥而被关闭。同年5月，国债期货“327”事件爆发，国债期货市场关闭。

　　1995年8月，国家正式停止一切场外债券市场，证券交易所变成了中国惟一合法的债券市场。

　　1996年，记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。

　　1997年，商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场。同年，在中国外汇交易中心基础上建立了银行间债券市场，中国债券市场就此形成两市分立的状态。

　　1998年5月，人民银行债券公开市场业务恢复，以买进债券和逆回购投放基础货币，为商业银行提供了流动性支持，促进了银行间债券市场交易的活跃。

　　1998年9月，国家开发银行通过银行间债券发行系统，采取公开招标方式首次市场化发行了金融债券。

　　1998年10月，人民银行批准保险公司入市；1999年初，325家城乡信用社成为银行间债券市场成员。

　　1999年9月，部分证券公司和全部的证券投资基金开始在银行间债券市场进行交易。

　　2000年9月，人民银行再度批准财务公司进入银行间债券市场。

　　2002年10月，央行允许非金融机构法人加入银行间债券市场。

　　2005年，银行间市场推出短期融资券品种。截至2006年末，有210家企业共发行短期融资券4336.6亿元，余额2667.1亿元。

　　2007年3月初，企业年金基金获准进入全国银行间债券市场。

　　本刊记者整理

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