天邦股份：科研驱动的特种饲料股

　　投资要点：

　　科研开发驱动型特种饲料行业领先企业。天邦股份系由浙江大学动物营养学博导吴天星及其师兄弟于1996年设立，主营特种水产饲料－甲鱼、鳗鱼和虾蟹料－生产销售，目前年饲料生产规模9.6万吨。

公司属于专家创业型企业。

　　核心竞争优势在于其较强的研发实力和先进的工艺设备。董事长吴天星主持的天邦研究院是水产饲料博士后流动站和国家认定企业技术中心（水产饲料行业唯一），年科研经费1000多万元，能够不断开发适应养殖结构调整的新产品。率先引进的膨化饲料生产线也是公司生产高档水产饲料的重要基础。高档产品比重较大，使其产品毛利率达18-20%左右，大幅领先行业平均10%的水平。

　　募集资金主要投向饲料产能扩张。此次发行1850万股，募集资金1.7亿元，主要用于盐城、和县、宁波三项目的产能扩张。新项目达产后将增加可实现产能15万吨，总产能达到25万吨。新产能逐步释放将驱动公司业绩的持续增长。

　　投资评级：增持。预计公司07、08年EPS分别为0.52元、0.80元。

　　考虑到特种水产饲料的高盈利水平和较好的成长性，及公司具有的科研优势，对08年合理动态市盈率可定位于35-38倍之间，所对应的合理价格区间为28.0-30.4元，给予增持评级。

　　风险因素：公司尚属创业期，市场拓展带来了大量应收账款。鱼粉、豆粕等原料价格波动、竞争导致毛利率下降等，均为公司潜在经营风险。

　　投资案件投资评级与估值公司主营特种水产饲料生产，具有较强的科研优势，随着新增产能的逐步释放，业绩有望持续增长，预计08年EPS为0.80元，按动态市盈率35-38倍计算，股价可达28.0-30.4元，建议增持。

　　关键假设点公司水产饲料新项目顺利投产并在江苏、安徽市场继续热销。

　　内蒙天邦能以科研优势顺利打入牛羊料市场，充分释放10万吨的生产能力。

　　有别于大众的认识市场可能担心：通威在江苏无锡、淮安、大丰等地设立子公司开展贴身竞争，公司可能难以抗衡水产饲料行业老大的规模优势，导致公司盐城项目可能定单受限，产能释放不足。在畜料市场上，公司作为新进入者，产能释放有困难。我们认为，公司科研能力不容小觑。尽管进口鱼粉价格高位运行，公司依然能够研发改良配方化解成本压力，以环保概念树立高端形象，展开差异化竞争。

　　公司产品在配方、品质和服务上的优势将继续保持。盐城天邦今年预计能够生产普通水产饲料5万吨，大大超越原计划，公司业绩也将一定程度上超越市场预期。

　　内蒙天邦的竞争力也在于其较强的科研实力，及原有优秀的工艺、品控制度和生产经验的支撑，并且能有效控制运输成本，因此能够以绿色环保的形象迅速打开当地市场。

　　股价表现的催化剂盐城项目如果近期内顺利投产，且在旺季内能够全力生产；内蒙天邦如能顺利获得大额定单，将成为公司股价上涨的催化剂。

　　核心假设风险公司尚属创业期，市场拓展带来了大量应收账款。鱼粉、豆粕等原料价格波动、竞争导致毛利率下降等，均为公司潜在经营风险。

　　1．特种水产饲料市场增长潜力较大

　　1.1水产品消费量持续增长，中高档水产品比重上升

　　人口增长和城镇化带动了水产消费量上升。近年来，我国总人口持续增长，自97年来始终保持了每年760万以上的增长，并已进入了第四次人口高峰期。同时，我国城市化进程加快，预计到2010年，我国城镇人口将超过农村人口。城市化带来的居民收入增加，直接带动了食品消费增长。据测算，城市化率提高1个百分点，拉动最终消费增长1.6个百分点。随着营养知识普及和食品供给量增加，人们日益重视优质蛋白食品。而水产品以其蛋白含量高、结构合理易消化、有益心血管系统和智力发育而被广泛认同，对水产品的需求也将持续增加。

　　2005年，我国水产总产量已占世界的40%，已经成为了世界最大的水产养殖国。1997-2005年，我国人均水产品产量由29公斤增长到39公斤，增长了34%。

　　假设未来几年内保持1997-2005年均3.81%的增长速度，以2010年人口13.5亿估算的话，我国水产总量在2010年将达到6534万吨，比2005年增加28%以上，增量超过1400万吨，水产品市场发展潜力很大。

　　伴随着消费观念升级，水产品消费结构也在升级，主要表现为中高档水产比重逐步增大。2000-2005年间，城镇居民人均水产消费支出金额的复合增长率为5.63%，同期消费数量的复合增长率仅为1.34%，导致平均单价5年内共上涨了23%。

　　此外，我国餐饮消费总额已经连续16年实现了两位数的增长，而中高档水产品正满足健康饮食的消费观念，在餐饮行业实现的水产消费量有了大幅增长。从总体

　　上看，我国水产消费的总体变化趋势将是总量持续上升，中高端品种比重加大，水产品价格不断上升。

　　1.2养殖结构升级和饲料普及率的提高带动了特种水产饲料发展

　　水产养殖结构的升级源自水产消费结构的升级。近年来，由于居民收入不断提高，对饮食要求由果腹向追求品质发展，而畜禽类生物近期密集发生口蹄疫、疯牛病、禽流感等疫病，促进了鱼类作为健康食品的观念迅速得到普及，国内食品消费市场产生了对水产品的强烈的需求，对特种水产如对虾、蟹、鱿鱼、甲鱼，石斑鱼、大菱鲆等的消费需求增长迅速。随着国内养殖能力和物流配套能力的提高和突破，强烈的市场需求带动了特种水产品产量的迅速增长，从1995-2005年水产品细分类别来看，虾蟹贝等类别的特种水产品增速大大超过鱼类。由于特种水产养殖中对技术要求高，工厂化养殖比例大，使用饲料进行养殖的比例很高，给水产饲料厂商带来很大的发展机会。

　　由水产消费量上升水产养殖量增加+水产养殖饲料率上升水产饲料需求量增加可知，水产饲料行业的长期发展将是稳定的较高速度的增长。受历史条件影响，我国水产养殖行业使用工业饲料普及率偏低，2005年饲料普及率仅14.5%。根据农业部饲料工业远景规划目标，预计2010年可以达到20%。那么在2010年的6534万吨水产产量中，①比05年新增的1433万吨水产量，以行业平均的饵料系数为2和工业饲料普及率20%来估算，新产生的水产饲料需求为573万吨；②原有的5101万吨水产量，饲料普及率由14.5%提高到20%，将增加水产饲料需求281万吨。两者合计比2005年增加水产饲料需求854万吨，而2005年水产饲料产量达984万吨，估计届时总需求量将达1838万吨。按另一种方法计算，1997-2005年间，我国水产饲料年均增速为15.71%。假设维持这一增速，到2010年，我国水产饲料年产量将达到1764万吨。

　　1.3特种水产饲料行业现状

　　1.3.1特种水产饲料行业增速高，毛利率较高，但有一定进入壁垒

　　当前我国水产饲料行业产量规模在1000万吨左右，根据特种水产饲料和普通水产饲料1：9的比例，特种水产饲料产量规模在100万吨左右。目前特种水产饲料行业内有200家左右的生产企业，其中实际产能超过3万吨的公司仅20余家，产能分布比较分散。我国水产饲料产量近年的年均增速为15.71%，考虑到消费升级的因素，预计特种水产饲料产量的增速可以超过这一行业增速。

　　水产饲料产品是饲料行业中平均毛利率最高的，行业龙头通威的毛利率达到10%左右，大大高于畜禽饲料3-5%左右的毛利率。而特种水产饲料因其技术含量高，又是在水产饲料行业中毛利率最高的，行业领先企业的毛利率可以达到18-20%左右。但由于特种水产饲料在配方研发改进、膨化工艺操作和调整、中控与维护技术工人的经验和能力等方面要求比较高，有一定的行业进入壁垒。因此，水产饲料的需求增加给行业，特别是行业内具备研发和技术优势的厂家带来了巨大的产能扩展空间。

　　1.3.2行业内两类不同特点的主要竞争者饲料行业是处于由较充分竞争向寡头竞争发展起步阶段的行业。行业内主要存在两类竞争者。

　　第一类企业具有规模优势和全国性的销售网络，如①四川的通威股份是国内最大的水产饲料厂商，06年总销量超过115万吨，销售范围以中西部为主，正全力向东扩张，具有强大的规模优势。②正大公司，年生产普通水产饲料20万吨左右，全国布局，侧重点以东部地区为主。这一类公司规模大，具有较高的生产管理水平，并且同时生产其他种类饲料，有效分散了水产饲料的季节性风险。

　　另一类企业具有一体化或区位等成本优势，如①广东恒兴：公司立足广东，长于海水饲料与养殖一体化，是目前国内最大的特种膨化饲料厂商，年产特种饲料逾30万吨。②广东海大：主营特种水产饲料，着力于广东地区及出口，年产特种饲料11万吨以上，普通水产饲料20万吨以上。这一类公司地处我国最早开始大规模水产养殖的广东省，很早就扩张到了较大的产能，并且比较注重科研开发，在特种水产饲料行业形成了相当的竞争能力。

　　2．核心竞争力在于科研实力强和工艺领先

　　2.1公司构建了完善的科研开发体系

　　公司创始人和董事长吴天星同时也是浙江大学动物营养学教授，总经理张邦辉曾就职中国水产科学研究院，与科研机构有良好联系。每年浙大有10-20名研究生来公司完成课题。众多合作科研机构每年派研究人员来公司，与公司专职研发人员相互配合，使得公司既可以进行水产生物的生理结构等基础理论研究，又开展了有关生长周期，摄食特性等应用领域的综合研究，现围绕海水鱼和中高档淡水鱼养殖有多项技术已成功或在研，形成大量的技术储备和经验积累。

　　公司科研投入力度较大，06年投入的研发费用达到1216万元，同期公司净利润为2041万元，表达了企业以科研开发能力打造核心竞争力的坚定决心。公司的天邦研究院作为良好的产学研平台，被国家人事部认定为企业博士后工作站，与多家高校和科研院所建立了稳定的合作关系。公司人员知识结构相当合理，专科文化以上员工达41.15%，并形成了完整的培训制度，确保了不同子公司产品质量的稳定和销售服务的高质量。

　　公司的饲料产品公司产品被评为行业唯一的A级绿色食品生产资料，突出特点是优质环保收益好。公司饲料的饵料系数低，用量少，而且无药残无污染；养殖过程中换水率低，能耗费用降低；营养均衡，苗种的存活率也高，水产品体健价高，总体综合收益好于同类饲料。例如鳗鱼料养殖的鳗鱼，能经受严格的出口检验，逐渐形成了一批稳定的客户。

　　天邦研究院国家人事部博士后工作站浙江大学博士后联合培养合作中心水产养殖和饲料研究所幼畜营养添加剂研究所反刍动物营养饲料研究所生物技术研究所养殖中心实验室

　　2.2生产设备先进，工艺领先

　　公司从2001年起率先从国外引进了工艺先进的挤压膨化饲料生产线，培养了一批具有丰富经验的技术员和操作工。公司还专门针对膨化设备含水量控制和多配方混线生产进行了研发，针对不同温度湿度环境下的最佳配料比例和生产程序，摸索出一整套的规范化操作并编成程序予以确定，保证了公司内各子公司产品质量的一致。公司技术人员具备一定的二次技术改造的能力，如通过对超微粉碎系统的改造，提高了设备生产能力19.73%。又如公司通过研发和工艺改造，开发了一些原本不吃饲料的水产品种的饲料市场，如针对滤食性鱼类开发的微粒饲料等。

　　2003-2006年间，公司特种水产饲料的平均毛利率达到21%，远高于水产饲料行业总体10%左右的毛利水平。通过不断投入新设备和生产线，积极进行工艺技术改造，公司固定资产迅速由2003年的0.81亿元增长到2006年的1.70亿元，为公司占领高端市场提供了产能保证。03-06年，固定资产净值率平均为78.96%，高于通威股份的同期水平。净值率持续的下降说明公司新建成项目较少，也反映公司几年来筹资新建项目上产量较少。

　　2.3竞争力体现在产品的高端定位和控制成本能力上

　　公司具有的竞争优势，体现在公司饲料产品的高端定位上。公司主打产品甲鳗鱼料、虾蟹料、海水鱼料和中高档淡水鱼料，都是水产饲料中技术含量较高的品种，因此价格相对普通水产饲料和畜禽料也较高。尤其是甲鳗鱼料，单价达到9000元/吨，相当于普通水产饲料价格的3倍左右。

　　公司产品定位于高端，一是依靠产品质优环保收益好。饲料的饵料系数低，用量少，虽然价格相对较高，但总体成本却相近或更低。而且能耗少，苗种存活率高，水产品体健价高，总体收益好于一般饲料。如在山东工厂化养殖大菱鲆，天邦料的饵料系数仅0.85-1.0，而一般饲料则为1.2-1.4。同样养殖1公斤鱼，假设饲料价格相同，使用普通料的成本就比天邦料的要高20%-60%。此外，每日换水排污量可由5-8个流量降低为3-4个流量，能耗费用可降低30%以上。再考虑鱼苗成活率高降低成本的因素，使用天邦饲料总体上可以降低总生产成本20-30%，养殖收益好于一般饲料。二是依靠公司提供完善的配套服务。不仅拥有覆盖150种从幼鱼到成鱼的系列水产饲料，而且提供养殖技术资料，提供现场辅导，不定期进行养殖技术培训，以完善的服务帮助客户掌握配套养殖技术。

　　此外，公司的竞争优势还体现在控制成本的能力上。尤其是在06年，公司主要生产原料-进口鱼粉在06年价格猛涨。由于公司掌握了最核心的配方技术，在保证养殖效果的基础上，通过动植物蛋白替代鱼粉技术调整配方构成，有效降低了产品成本。在甲鳗鱼市场上利用其高端定位的定价能力上调了单价，转移了部分成本压力。而在竞争激烈的虾蟹料、海水鱼料和中高档淡水鱼料则主要采取配方调整转移成本压力，而在普通水产饲料市场上价格随行就市，主要通过就近生产和合理库存来控制成本。

　　2.4近几年内毛利率在行业内仍可维持较高水平

　　饲料行业是轻资产行业，固定资产投资的要求不高，而原料成本占总生产成本的比重为90%左右，利润对原材料价格非常敏感。为控制鱼粉价格波动风险，公司加大了进口鱼粉替代品研发和配方调整力度，采用动植物蛋白替代鱼粉的研究已取得技术储备。在工艺上，公司一方面深挖设备效能，合理地进行含水量控制，改进机器效能，另一方面发挥科研优势改进配方，在不降低质量的情况下通过替代高价原料的方法降低成本。通过新投资项目建设，可以及时扩大产能，同时也实现了就地生产，降低了运输成本。

　　从行业发展来看，原料价格的大幅上涨，一方面加速了行业洗牌，大量规模较小、利润空间有限的饲料企业将难以立足；另一方面促进了鱼粉替代品的开发和普及，对技术含量要求提高，两方面对公司未来的发展都是比较有利的，在激烈的竞争中顺势强化竞争优势。因此，预计公司未来仍能保持目前18-20%左右较高的毛利率水平。

　　3．新增产能释放将带动公司毛利的快速增长

　　3.1产品热销，投资项目将迅速扩充产能

　　目前公司产品供不应求，生产能力已接近饱和，2006年销售8万吨左右，占可实现产能的83%。地理位置来看，公司的影响力还主要集中于华东和华南地区，在江浙沪皖市场上的份额还有很大增长空间，公司投资项目新增产能的释放空间无虞。江苏省虾蟹和淡水鱼饲料市场需求巨大，产品供不应求，急需扩大产能，公司在06年已自筹资金2700万元投入盐城天邦新项目建设，目前设备安装调试顺利，预计今年5月即可投产，6-9月生产旺季内可以实现5万吨产量，将大于项目原计划的2.4万吨的原定产量。

　　公司新投资的和县和余姚两项目也进展顺利,预计将按计划逐次展开建设。值得一提的是和县和余姚项目都属于技改项目，为原有公司生产能力上的进一步改造和扩建，在工人上岗培训和技术人员支持方面都比较方便，进度可以快于一般新建项目。尤其是拥有足够的富有经验的技术人员，在复制原有良好的工艺流程和品控管理方面具有优势，保证了新增产能的质量稳定和生产顺利。

　　公司的用水、用电、运输都能得到当地资源的支持。三个新投资项目都处于水资源丰富的地区，而且公司工艺环保，无污水处理之虞。在用电方面，公司吸取了上海天邦的用电调控经验，已与当地供电部门签定了长期供电合同，保证夏季生产用电高峰时段公司用电的稳定。物流方面，进口鱼粉、豆粕及其他原料均由总部集中采购。饲料配方中的特制预混料统一在安徽天邦生产后运输到各地，但数量少存储期长，受外界影响小。对饲料产成品，公司基本采取自聘物流，以公路或水运等方式送货。通过销地产的布局，基本可以实现200公里以内销售，压缩了大宗饲料的运输成本。

　　3.2今年水产饲料预计将新增毛利2360万元

　　公司有6个子公司，各有独立的销售和生产权。新成立的盐城天邦将是公司重要的新利润增长点。07年新增普通水产饲料销量可达5万吨，按照2006年每吨售价2750元和毛利率16%计算，将可带来毛利约2200万元。考虑到其中1万吨定单系由上海天邦转移而来，实际为公司新增毛利1760万元。上海天邦由于存在夏季生产高峰时需避峰让电的隐忧，以及向江苏销售的运输成本问题，将向盐城天邦转让普通饲料1万吨的销售量，以免缺电之忧，并且可以相应地增加虾蟹料和中高档鱼饲料产量0.6万吨左右，按06年这两类饲料平均售价5000元/吨，平均毛利率20%计算，将为公司新增毛利在600万元左右。

　　宁波天邦总部主要生产高档膨化饲料，供货范围广泛，最远至环渤海、两湖等地。经过募集资金进行技术改造后可增加5万吨高端膨化饲料实际产能。但技改项目时间安排在盐城项目之后，产能释放最快也在09年。安徽天邦布局面向安徽、江苏和湖北三大市场，也是公司独特环保配方中预混料的生产基地。但募投项目预计09年才能投产，短期内产能扩充有限。广东是国内最大的饲料生产省份,但已经存在恒兴、海大等强劲竞争对手，广东天邦份额有限，为增加市场份额，公司在经营中赊销较多，应收账款随养殖户经营情况而变动，容易受贸易政策变化的影响，需要公司加强风险控制和信用管理。

　　3.3公司新投资的高档畜料前景看好，但尚有不确定性

　　公司通过新成立的内蒙天邦子公司进行大规模畜料生产，目的是为了平滑水产销售的季节波动性，分散风险。新近投资的牛羊料项目，紧邻蒙牛乳业总部的澳亚国际万头奶牛示范牧场，常年生产无淡季，年产能可达10.32万吨。内蒙天邦的畜料开发继续走科研推动的路子，与中国农业科学院合作进行技术开发代乳料和青贮料等附加值较高的产品，并引入公司优良的工艺、配方和品控，以产品的质量优势打开当地市场。在内蒙新疆等反刍动物养殖带内，仅有内蒙正大和伊利元兴等两家大型饲料加工企业的产能在十万吨以上，如果内蒙天邦能成为当地饲料主要供应商，销量将迅速提升，可以有效减小公司水产收入的波动性。

　　目前公司正在努力争取当地大额定单，由于公司具有科研优势和先进工艺，品控严格规范，质量有保证，乐观预计07年内蒙天邦将可以达到3万吨销量，考虑到公司产品技术附加值较高，按单价2300元/吨和毛利率10%计算，将为公司新增毛利690万元左右。

　　4．风险提示

　　4.1业务扩张期应收账款的回收风险

　　饲料行业是养殖业的上游，面对的终端客户是分散的养殖户，大都规模小资金少，抗御风险能力差。而养殖业的生产和销售情况，受气候变化和国际市场准入限制等因素影响较大，市场供求关系经常波动剧烈，具有较大的经营风险。为覆盖众多而分散的养殖客户，公司对经销商的销售额占全部销售收入的一半左右，通过提供一定的赊销来扩大销售。但如此以来收账风险势必增大。

　　06年沿海养殖区受台风等气候影响较大，部分海水养殖客户受灾减产或提前出货，导致公司应收账款回收难度增大，余额上升。不过公司在新股发行后，流动资金大增，对短期借款的需求将大大减少，应可降低财务风险。

　　4.2进口鱼粉的价格波动风险

　　中国是蛋白资源紧缺国。耗用进口鱼粉量一度高达145万吨左右。目前世界鱼粉可以用于国际贸易的在3-4百万吨之间，中国进口鱼粉量占全球贸易额近一半。秘鲁、智利等主要生产国以保护渔业资源为由实施了鱼粉配额生产，世界鱼粉流通量因此严重低于中国需求，加上中间商的炒作，使得目前国际鱼粉价格居高不下。秘鲁鱼粉从05年底起，每吨报价由600多美元一路攀升超过1000美元，最高时达1300多美元。短期内，虽然有人民币升值的利好，但中国作为国际鱼粉主要买家，国内厂商分散，集中报价能力有限，仍将面临较严峻的价格上涨风险。

　　目前我国人民币正处于升值期。公司2005年最多曾使用2万吨秘鲁鱼粉，按每吨鱼粉1000美元估算，如果汇率由7.8升到7.7，那么公司一年可降低成本200万元。如果07年鱼粉价格能基本稳定，人民币升值对公司是利好。但如果鱼粉价格继续攀升，升值利好将微不足道，价格波动的风险对公司生产的影响将仍较大。

　　虽然公司经过研发，已经取得了一些用动植物蛋白替代鱼粉的技术储备，但替代品要取得市场认同仍需时日。

　　4.3竞争加剧导致毛利率下降的风险

　　公司在特种饲料生产上有限的规模导致了盈利总量不高，整体毛利率水平可能受特种水产饲料的毛利率下降和低毛利率饲料销售比重加大的双重影响。由于特种水产饲料毛利率大大高于普通水产饲料10%左右的毛利率，随着普通水产饲料竞争加剧，通威等普通水产饲料公司纷纷迅速扩充产能进入特种膨化水产饲料市场。特种膨化饲料生产线的建设周期只有半年左右，随着行业内大量产能逐步释放，特种饲料的毛利率有可能出现下降。由于公司目前膨化饲料产能已近饱和，一旦毛利率下降将会对公司业绩影响较大。

　　此外，不同饲料的毛利率存在特种水产饲料>普通水产饲料>畜禽料的关系。而公司近期内营业收入的主要增长点正是在于普通水产饲料和牛羊料销量的大幅增长上，综合毛利率水平将必然下降，给公司的内部管理和市场营销工作提出了更高的要求。如果不能合理控制管理费用和销售费用比例，毛利率下降将很大程度上影响公司利润增长。

　　5．盈余预测和估值

　　5.1各类饲料的价格和销量预测

　　5.1.1销售价格的预测价格预测

　　基于进口鱼粉价格不会继续发生剧烈变动的假设。假如进口鱼粉价格上涨过高，超越市场承受能力，公司将采用替代品的技术储备，以其他低价动植物蛋白源来替代生产。如果进口鱼粉价格大幅下跌，公司正好可以利用大量技术储备，提高饲料品质，提升高端市场地位和份额。

　　其中在鳗鱼料市场上，由于07年春长江口捕获鳗苗量大量减少，优质的野生鳗苗数量减少，可能带动高品质成鱼价格的较大上涨，相应地可能带动高档饲料价格上涨10%左右。此外，中高档淡水鱼料品种繁多，随着消费升级和养殖技术普及，高档鱼料需求将增加，预计将带动此类饲料价格上涨5%左右。

　　此外，在甲鱼料市场上，由于饲养甲鱼的价格已触底反涨，带动饲料需求回调,而前期小饲料厂转产减少了大量供给，供求关系趋于平衡。在虾蟹、海水鱼料等市场上，虽然通威等厂商大举进入，带动整个市场供给的增加，但公司健康环保的市场形象不受影响。因此，这几种特种饲料预计未来可基本维持当前价格。

　　在普通水产饲料方面，公司凭借在特种饲料市场形成的质量、服务、口碑方面的优势，行业内平均原料成本也居高不下，市场需求强烈，虽有竞争但预期价格可以基本稳定。畜禽料市场因公司以高技术含量产品打入市场，预测可以保持较稳定的价格。但相对此前因产品结构调整，总体价格略有下降。

　　5.1.2销量预测

　　公司06年底的可实现产能为9.6万吨，实现销售8万吨左右。07年5月盐城项目建成投产后，预计当年将增加4万吨普通水产饲料销量。08年和09年，随着和县项目和宁波项目陆续开工，产能将陆续释放，使公司产能在近期内仍有足够的扩张空间。由于上述生产项目绿色环保、无污染，得到了当地政府的支持，公司在销售旺季的生产供电供水等能得到较好的保证，从而支撑了全年业绩的持续增长。

　　结合饲料价格预测，预计公司近期甲鳗鱼料销量受需求限制，保持稳定。此外的膨化饲料将有所增长。由于产能结构调整，上海天邦分离出部分普通鱼料产能后增产。但增幅受产能释放限制，07年新增虾蟹料、海水鱼料、中高档淡水鱼料产量估计为0.7万吨左右，08年由于部分膨化饲料产能释放，将有所增长，将新增三种饲料0.9万吨左右。公司未来业务增长最显著的是在普通淡水鱼料方面，根据已有销售情况来看，产品在苏皖市场有很大扩展空间。预计随着盐城项目投产，07年公司全部销量将增加3.7万吨左右，08年将增加1.6万吨左右。而畜禽料则随着07年8、9月份逐步投产，当年可实现3万吨左右销售量。并在08、09年有持续的增长

　　5.2预测07年EPS为0.52元，08年0.80元

　　由于公司所具有的定价和成本转移能力，支持了公司比较稳定的高毛利率，使得公司能够通过大量释放产能来实现利润的大幅增长。我们预测2007年EPS按新会计准则计算为0.52元（按年末股本计算为0.48元）,2008年EPS为0.80元。

　　5.3 PE法估值结果为28.0-30.4元

　　我们选取了与公司特点相似和盈利能力相近的通威、中牧、新希望和天康生物等四家上市公司进行PE法对比估值。

　　2006年PE水平在49-63倍之间，简单平均PE为56倍。考虑到公司规模比较小，发展速度快，具有科技优势明显的核心竞争力。从未来2年的主营业务收入增速来看，只有通威预计达到25%以上的增速，我们可以更多参考通威的PE倍数。

　　2007年对比公司动态PE在38-48倍之间，平均为41倍。07年按41-48倍计算估值区间为21.32-24.96元。考虑到公司在2007年刚进行IPO，新项目建设需要一段时间，我们认为08年公司的业绩表现更符合公司高成长的特点。2008年对比公司动态PE在30-39倍之间，平均为33倍。如果按照35-38倍计算，公司的合理估值为28.0-30.4元之间。

　　5.4绝对估值的结果为25.36元

　　公司的业务和利润增长模式是保持毛利率稳定，依靠产量的外延式扩张来实现增长。公司2007-2009年预计收入的复合增长率达到32.55%，假定公司主营收入在2009-2013年间维持了27%的增长。之后进入平稳增长阶段，收入增长率为3%，EBIT率维持在10%的水平上。参照同行业上市公司的数据估算公司的贝塔系数，通过CAPM模型估算出公司的股权成本为9.48%。使用目标资本结构计算得到公司的WACC为8.83%。假设公司在未来继续维持现有股份规模6850万股。根据三阶段复杂FCFF模型，我们可以得到公司股票的内在价值为25.36元。

　　5.5投资建议：增持

　　由于目前市场对中小板上市公司良好的治理结构和超高速的业务拓展能力给予了很高的评价，因此相对估值应当也是比较高的。考虑到公司正处于市场拓展期，即将迅速扩充产能，而且我们看好天邦股份长期的稳定的发展，因此，我们对天邦股份的投资建议是增持。

　　公司股价的催化剂是盐城项目顺利释放产能，考虑到生产的季节性，预计3季报中能有所体现。另一个催化剂是内蒙天邦争取到与蒙牛或其他养殖户的大额畜料定单。

　　6．附件

　　公司股权结构与子公司情况

　　公司于2001年由有限责任公司整体变更而来，目前公司股东全部为自然人,发行前股本为5000万股。公司实际控制人是张邦辉和吴天星，他们也是公司核心技术的合作开发者。截止本次发行前，吴天星控股31%，担任公司董事长。张邦辉控股33%，担任公司总经理，掌握生产经营权，第三大股东张志祥控股7.5%，为张邦辉侄子。其余28.5%股权由12名自然人股东控制，大多为公司主要高管与核心技术人员，持有公司股份比例在1-6.5%之间。本次发行1850万股后，张邦辉和吴天星合计持有公司46.72%的股权，仍是实际控制人。

　　王鹏申银万国

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