易宪容：央行应该继续加息

　　通过调整利率来改变市场的行为预期早就是顺理成章的事情，但央行的这一动作姗姗来迟，而且加息的力度也过小。

　　５月１８日，央行宣布上调存款准备金率，上调存贷款利率，扩大人民币兑美元交易价浮动幅度。目的是加强对银行流动性管理，引导货币信贷和投资合理增长及保持物价的稳定。

这套“组合拳”对市场特别是股市以前“影响会有一些，但不会太大”。一是因为力度太小，看上去是“三箭齐发”，实际上是“花拳绣腿”；二是市场早就提前消化了；三是股市目前完全是短期炒作，这种利率变化对其收益根本可以忽略不计。

　　面对国内目前的经济形势，央行为什么不通过最有效的利率工具来调整市场行为？在任何一个市场经济国家，利率是宏观调控使用最频繁、最有效及最便利的工具，但对国内央行来说，利率变化却是那样困难。在经济数据不足以支持其调整利率时，央行会说还需进一步关注；当经济数据足以支持其调整利率时，央行又会说中国的情况不同，不能照搬国外一般经济理论。

　　其实，价格机制是市场经济的核心。如果没有一个有效的金融市场价格机制，根本就没有金融市场可言。利率作为金融市场资金的价格，必须是市场化的利率。而市场化的利率必须满足两个条件：一是市场有效性，即利率能够完全汇集市场基本信息并以此来反映资金市场的供求关系。只有这样，市场当事人才能真正按照收益与风险对称性的原则进行理性的投资与消费，从而实现市场金融资源的有效配置；二是市场完全性，即市场有足够多的金融产品和相应的利率品种，有有效的市场价格形成机制，并由此形成一个完整的利率体系，这样才保证资金的剩余者与资金需求者能够找到相应的利益与风险配置方式。市场的资源才能有效地流动。

　　但是，就目前中国金融市场的情况来看，由于政府对利率的严格管制，从而使有效的利率机制根本就没有形成，整个金融市场的价格完全是一种严格管制下的价格。从而使得金融市场的许多行为完全扭曲。我曾多次撰文指出，中国的低利率政策是目前中国许多经济行为扭曲的根源。无论是多年来的投资过热，还是目前房地产市场及股市的泡沫都是低利率政策导致的结果。

　　比如，国内经济为什么会越是调控过热程度越高？低利率政策就是根源。因为，在低利率的管制下，金融市场有效的价格机制无法形成，债务人与债权人之间的利益关系完全扭曲，再加土地公有制下的房地产市场（要素非市场化与产品市场化）及国有企业为主导的证券市场（包括国有上市公司、证券公司及基金公司）这样的条件，自然就更容易利用低利率政策来扭曲企业及个人的经济行为。

　　因为，在低利率政策下，谁借钱谁就获利。在这种情况下，人们岂能不千方百计地向银行借钱？因为借到钱就是获利，而借了钱就得投资，经济岂能不投资过热？再加上国内房地产及股市的资产价格快速上涨，这种双重获利必然会驱使投资人向银行大量借钱并让所借到的资金源源不断地涌入各种投资市场。

　　当然，中国的大多数利率基本上已市场化，但是作为对整个市场起决定性作用的基准利率，即一年期存贷利率仍是管制的。在这种情况下，中国的利率市场化还只是解决了表面上的问题。尽管利率价格形成机制是由多方面的因素决定的，但作为一种市场价格机制，作为一种资金的回报率，它应该与市场的基本法则相一致。比如，一个国家经济的繁荣程度，最为明显的标准就是ＧＤＰ的增长速度。国家的经济繁荣，各种要素的回报率就会升高。无论是工资与企业利润，还是利率与土地租金等。目前美国的ＧＤＰ增长速度只有３％左右，其基准利率为５．２５％；而中国的ＧＤＰ增长速度为１０％以上，其基准利率则为３％左右，相差之悬殊是一般经济理论无法理解的。目前民间信贷市场的利率在１２％左右，政府管制下的利率过低是不争的事实。

　　利率过低一定会导致整个市场的投资过热。资金成本低，资本替代效应就容易发生。比如，资本对劳动力替代。因为，在资金价格严重低于均衡水平的情况下，企业更倾向使用资本而不是劳动。比如，从１９９４年以来，国内资本替代劳动的速度全面上升（主要表现为资本增长速度快于劳动力就业增长速度达６倍）。中国作为一个劳动力资源十分充裕的国家，如果资本替代劳动过快，不仅不利于这种优势的发挥，不利于增加就业，也降低了国内民众收入水平，减少了国内需求。

　　管制下的低利率政策也是一种制度化的财富转移机制。财政转移支付、税收等财富转移都是通过明示的方式进行，利率管制则是以暗示的方式来进行。其不仅使得社会财富迅速地向少数资金密集产业转移（如房地产），也使居民财富迅速减少，消费力不断下降。

　　在低利率政策下，房地产作为一个投资品市场，投资者自然会利用银行信贷这个便利的金融杠杆涌入房地产市场。房地产市场供给永远无法满足这种以银行金融杠杆进行投资的住房投资需求，从而房价会不断地被推高。

　　各种资产价格的快速上涨，也让银行有了更大的扩张信贷规模的冲动。加上目前巨大的存贷利差，银行只要放出贷款（在目前的情况下，银行信贷是国内银行最便利的赢利模式），就能够获得高利润，银行岂能不尽量扩大信贷规模？而银行信贷规模的快速扩张，不仅反过来推高房价，也容易让大量的银行资产流入其他资产，同时推高其他资产的价格。目前国内股市的持续飙升可能与银行信贷快速扩张不无关系。

　　低利率政策危害如此之大，政府何以不改变这种低利率政策，让利率更市场化呢？最大的问题还在于盘根错节的利益关系难以调整。比如，不少人说，加息会增加企业的负担，会刺激国外投机资本及热钱涌入，会约束企业的投资与个人的消费等，而且从上几次加息的效果来看，市场对利率根本就不敏感，因此，央行加息对宏观经济过热起不到应有作用，特别贸然加息将使得国内经济遭遇外部供给冲击之后，又增加一个需求冲击，从而增加了宏观经济硬着陆的可能性（特别是加息是调控的“一刀切”）等。也就是说，由于利益上的关系，使得央行利率调整面临不少障碍。而不冲破这种利益关系的层层障碍，央行要有效地使用利率工具是不可能的。

　　总之，利率是金融市场的核心，如果不能够形成有效利率价格机制，金融市场的行为就会扭曲，金融资源就得不到有效配置。我们不可由于市场的不完善性、市场环境不好来否认金融市场价格（即利率）的作用，这完全是一种误导。管制下的利率与真正的市场化还相差很远，再加上许多地方仍然是政府行政主导，这就必然使得利率作为一种资金的价格、一种风险溢价机制的功能丧失。所以，就当前中国的经济形势来看，如果低利率政策不改变，经济过热、投资过热、银行信贷快速扩张、房地产与股市的泡沫吹大就难以逆转。

　　要化解目前中国经济过热与两大资产市场的泡沫，就得让银行信贷利率水平达到民间借贷市场的水平，就得弱化从银行获得信贷的便利性。而且，在上调利率，让国内银行利率进入一个上升通道的同时，央行还得突破利益纠缠的局限性，缩小存贷差，即存款利率应该比贷款利率上调快一些，这是弱化银行信贷规模扩张的根本所在。