法拉电子：节能灯—照亮公司前程

　　自2009年起，发达国家以立法形式禁用白炽灯而全面启用节能灯，为之配套的薄膜电容器需求空间被打开;公司同时也稳步开拓其它下游应用市场。我们相信，在市场需求迅速扩张的背景下，依赖公司的竞争力，产能扩张将得到充分的市场支撑；此外，近二年不断有同业请求被收购，展示公司竞争力和外延扩张成长的可能性。

公司属电子行业的战略性品种，维持买入评级，目标价上调至24元。

　　需求之一：发达国家立法，节能灯需求空间被打开。随发达国家节能立法禁用白炽灯，作为公司薄膜电容器主导应用（35%）的节能灯的需求被打开。有二种需求成长方式：存量增长（荧光灯中电子镇流器逐渐取代电感式镇流器，国内还有100%空间），其次，外延扩张的增量增长（节能型荧光灯逐渐取代白炽灯，使荧光灯行业规模再增加100%以上），相当于成长空间增加4倍，从近期来看，市场空间被打开的迹象明显。

　　需求之二：公司稳健开拓新产品和新应用领域。公司批量生产交流薄膜电容器，这是未来的一个新成长点；公司已经打入汽车音响市场，正在开拓汽车控制、汽车照明、医疗、工控和混合动力车市场。

　　供给之一：公司自身的产能扩充。2007年公司生产已经饱和，成长主要依赖客户的升级，2008年中期起产能扩充到35亿只/年，我们相信，在市场需求迅速扩张的背景下，依赖公司的竞争力，产能扩张将得到充分的市场支撑。

　　供给之二：存在外延收购的可能性。在过去两年中，不断有同业请求法拉电子并购，基于种种原因，公司并没有实施并购，但不排除未来并购的可能性。

　　竞争优势：相对外资对手，公司能更快响应客户的需求，这是一个明显竞争优势。

　　盈利预测与投资建议。预计公司2007~2009年的每股收益分别为0.55元、0.68元和0.84元。相对于当前核心电子公司的估值水平，我们认为，公司合理定价在24.00元左右比较合理，维持买入投资评级。

　　主要不确定因素。公司客户升级进展的不透明性；2009年之后，公司何时进行新一轮产能扩张是不确定之处。

　　投资要点

　　前期，我们在《G法拉-客户结构明显优化，长期成长预期明确》中，对公司核心竞争力、业务成长模式进行充分揭示，本文主要论述薄膜电容器的主导下游应用市场尤其是节能灯市场成长空间被打开，同时探讨公司成长模式、成长潜力和成长的制约因素。经过本文分析，我们认为节能灯的未来需求空间被打开，需求不是公司的发展瓶颈，产能是公司业绩提升的瓶颈，自2008年中期公司产能扩充，我们预期公司成长将加速。

　　公司发展的浅层次制约因素是产能，深层次因素是公司管理激励需要加强。

　　我们预测2007、2008和2009年EPS分别为0.55、0.68和0.84元，由于公司龙头地位，成长质量高且长期可持续，应赋予更高估值水平。维持买入评级。

　　被低估的行业成长潜力、公司成长潜力和成长质量

　　市场普遍认为薄膜电容器行业是一个小行业龙头，成长空间有限，而作为行业龙头的法拉电子历史速度似乎也验证这一点，缺乏所谓股价上升的催化剂。

　　行业成长潜力：在全球节能立法催化下，薄膜电容器行业成长潜力被充分打开，未来有望逐渐演化为比以前大四倍的市场，这是业已存在的现实市场；其次，在国外混合动力车领域，已弃用铝电解电容而使用薄膜电容，由于混合动力车还处于发展阶段，这是一个巨大的潜在市场；公司也在稳步拓展新产品和其它应用领域如工控和医疗等。

　　公司成长潜力：公司2008年中期产能扩充到35亿只/年，扩产将能把握行业需求机会。相对而言，并购是更有效的扩张模式，最近2年，一些竞争对手请求被公司收购，一方面展示公司的强大产品竞争力，更重要的是展示出另外一种成长的可能性。

　　成长质量：公司多年维持高毛利率（大于36%）和高销售净利率（大于21%），收入成长速度大于产量扩张速度，这主要得益于公司转型中高端客户，走出价格竞争泥潭；同时不断开拓新产品和新应用领域，不同于一般企业的简单产能再扩张。

　　支持我们投资建议的几项关键性因素

　　2005年，全国T4、T5荧光灯和电子节能灯的国内成长速度在22%和27%。

　　发达国家立法，2007年2月，澳大利亚政府率先宣布：在2010年前在全国范围内用节能灯取代白炽灯。北美和欧盟等发达国家纷纷紧随进行类似立法流程。

　　作为全国三大节能灯生产基地之一的厦门，2007年前两个月，节能灯出口同比增长了85.4%，平均出口价格高出全国同类均价50%以上；2007第一季度出口节能灯同比分别增长93％和84％。而且出口市场也越来越多元化，不再只局限于欧盟。欧盟是全球最大和最成熟的节能灯市场，其反倾销措施有望在2007年10月解禁。

　　小功率荧光灯(不仅是节能灯)中，电子型镇流器取代电感型镇流器成为趋势，而电子型中是要使用有机薄膜电容器。

　　国外的混合动力车中：已弃用铝电解电容而使用薄膜电容器。

　　不确定因素（或风险）

　　公司产能2008年中期扩充后，未来进一步的产能扩充还有不确定性。

　　公司是否、何时并购同业还有不确定性。

　　公司客户升级进展的不透明性。

　　有利因素

　　进口原料能部分化解人民币升值的影响。资产负债表健康。

　　1.需求之一：稳健开拓新市场，新应用领域

　　需求：订货周期缩短到1个月左右，供应链缩短使库存和存货减少，但行业可预见度随之降低。

　　交流电容器：该市场需求特点是量少，规格多，2006年公司约有3000万左右收入，该是公司开拓的一个重点产品。

　　汽车电子：公司已经打进汽车音响，还未进入汽车电子控制和照明系统。

　　混合动力车：有机薄膜电容器的可靠性在电容器中最高，由于电解电容器对气温和温度变化敏感，国外厂商已弃电解电容器而用有机薄膜电容器。公司已和国内企业协作，提供的产品符合对方要求，处于商务谈判和小批量供应阶段，放量应在2008年以后。

　　医疗、工业控制系统：公司正在开拓该市场的客户。

　　2.需求之二：节能灯-照亮前程

　　2006年法拉电子的下游应用中，照明、家电、通讯和电源（包含PC）的市场占比分别约为35%、28%、20%和8%左右。如图1所示。灯具和有机薄膜电容器的关系如图2所示，我们认为这个市场成长空间广阔。

　　2.1基本术语

　　普通白炽灯也称为普泡或GLS灯。由电流加热钨丝到2500度产生白炽可见光，其中，95%用来发热，只有5%转化为光能。

　　稀土三基色荧光灯作为一种成熟的节能灯技术，与普通白炽灯相比，节电率高达70%。与金属卤化灯、钠灯、汞灯相比，节电60%；它克服了HID灯的热、光和辐射污染，排放热能低80%，与传统直管日光灯比，其显色指数好，是名副其实的日光型光源。

　　人们常说的电子节能灯是紧凑型荧光灯(CFL)中的一类，因包含紧凑型灯管和电子镇流器而得名。细管径（16mm）T5型稀土三基色直管荧光灯，发光效率高达每瓦104流明，远高于比它粗几倍的普通日光灯，在发达国家已开始取代传统粗直管日光灯。

　　是否定义为节能灯和灯管形状无关。虽然节能灯主要以紧凑型稀土三基色电子荧光灯为主体，但是并不排斥其它的类型和灯管形状，它只是其中比较主导的一种。

　　更广义绿色能源还包括金属卤化物灯、节能卤素灯以及LED灯。

　　2.2发达国家节能立法，2009年起节能灯逐渐取代白炽灯

　　为控制全球温室效应，减少空气污染，降低对日益高涨进口能源（石油）的依赖，新型节能措施得到空前重视。

　　2007年2月，澳大利亚政府率先宣布：在2010年前在全国范围内用节能灯取代白炽灯、禁止使用白炽灯。这使澳大利亚成为世界上首家计划全面禁止传统白炽灯的国家。

　　北美和欧盟等发达国家纷纷紧随进行类似立法流程。

　　国际能源署(IEA)于2007年2月26日在法国巴黎IEA总部组织召开了有我国代表参加的紧凑型荧光灯质量与逐步淘汰白炽灯战略研讨会。这里所说的节能荧光灯主要指就是指紧凑型稀土三基色电子荧光灯。

　　2.3.1国内

　　从国内生产规模来看，2005年白炽灯的生产规模是荧光灯的1.53倍，2006年我们推测为1.33倍，而我们把T4-T5和紧凑型电子节能灯作为一个整体，2005年和2006年分别占荧光灯总占比的50.24%和52.53%。未来上综合成长速度在25%左右。因此，这是一个快速成长和有空间的领域。但是国内以出口为主，这只是一个生产规模，国内市场还缺乏有效的统计数据。

　　2.3.2发达国家市场的白炽灯市场规模

　　日本是作为节能典范的发达国家，我们推测美国和欧洲等国应接近该水平，同时，考虑到欧美国家房屋居住面积大，相对居住环境空旷，这些地区的人均白炽灯保有量应该高于日本的人均水平，尤其是全球能源消耗大国的美国，我们对此进行了一个情景分析，未来年均替代白炽灯的节能灯市场规模在33~53亿只左右，总之，白炽灯的替代市场空间非常巨大。白炽灯被节能灯替代属于未来新增的市场范围。该市场规模比当前的荧光灯市场规模还要稍大，相当于新增一个荧光灯行业的市场规模。

　　2.4节能灯现实订单何在-前景还是钱景？

　　根据中国照明协会理事长的介绍，2006年中国照明产品的出口额是180亿美金，进口额是20亿美金，同比增长25%和40%，优势产品中，紧凑型节能灯占出口额的一半，出口到167个国家和地区。

　　2.4.1长期前景：替代白炽灯的订单有望从2008年起快速上升

　　我们认为，任何新生事物都不是一蹴而就的，在澳大利亚、欧洲乃至全球要全面终结白炽灯时代还需要一个循序渐进的过渡过程。在淘汰白炽灯的具体措施上，不论是澳大利亚、加拿大还是欧盟各国，最有可能实施的方案是从禁止生产白炽灯泡，而库存商品仍会获准在市场上继续流通开始。

　　我们预测，澳大利亚规定的2009年将是一个时间契机。在此后，其它发达国家的正式立法或者阶段性引入都会加快。在这之前，这个比例仍然会逐渐上升，以使用户逐渐适应和接受，类似液晶电视替代CRT电视，新产品产量替代比重超过15%以后，就会因为成本降低，产品普及开始迅速成长，目前就处于这个阶段。

　　2.4.2中期：欧盟庞大成熟存量节能灯市场（快速成长）反倾销有望解禁

　　欧盟市场的灯具市场最大，达到80亿欧元，虽然还缺乏节能灯市场规模数据，但是经过欧司朗和飞利浦的培育，已经是目前全球成熟度最高，市场最庞大，也最认同节能灯的市场，是最大的节能灯存量需求市场，也是快速成长的市场。

　　欧司朗和飞利浦作为全球三大著名照明巨子中的二家，为捍卫本土市场，在节能灯技术和标准上，采用技术壁垒（ROHS和WEEE）和反倾销措施，使欧盟市场基本上掌握在欧司朗、飞利浦等欧洲公司手中，该市场切入难度也最高。

　　由于欧盟对我国稀土节能灯一直采取征收高额反倾销税的政策，使我国节能灯在欧洲市场的占有率并不高。2005年我国节能灯的出口额约为13亿美元，但对欧盟的出口只有1.3亿美元（这和2006年号称国内紧凑型节能灯占据全球80%市场份额的说法矛盾，也许和三大全球照明企业在国内大量设厂有关）。

　　2006年7月20日，欧盟对华节能灯征收为期5年的反倾销税本该到期，却再次被延长15个月的独立调查期，到2007年10月20日独立调查期结束。与5年前反倾销败诉的不一样背景是：这次国内企业不但比实力壮大，而且空前团结应对反倾销指控。

　　有望在今年获得新的突破。一旦突破，对众多内资节能灯企业将是一个福音。

　　2.4.3近期：2007年第一季度出口节能灯价增量升，需求被有效激活

　　厦门是全国三大节能灯生产基地之一，因此具有市场代表性和指标性意义。

　　厦门检验检疫局和海关的数据统计显示：厦门口岸出口节能灯已从2001年的6878万只迅速增加到2006年的3.3亿只。2007年前两个月，节能灯出口达到5523万只，同比增长了85.4%，平均出口价格高出全国同类产品平均水平50%以上（反映出高端需求成长）。2007年第一季度厦门地区出口节能灯近8000万只，货值近1亿美元，同比分别增长93%和84%。而且节能灯出口市场也越来越多元化，不再只局限于欧盟。今年前两个月，已出口欧盟1092万只，同比增长1.5倍，出口美国2679万只，同比增长86.6%。

　　2.5荧光灯领域的内部替代市场规模

　　2.5.1技术差异

　　照明电器的核心部件是镇流器，镇流器进一步细分为电子式镇流器和电感式镇流器(电磁镇流器)二种，如表5所示。电感镇流器是传统型产品，使用组装的铁芯和线圈（硅钢和铜为原料），用于传输电流以启动气体放电灯。

　　电子镇流器属于相对安全、节能、轻便等优点的新产品。在T5直管型和紧凑型节能灯，电子镇流器在灯具生产成本的比重较大，接近40%。在单价近千元/套的HID车前金卤照灯，也采用电子镇流器。

　　2.5.2小功率荧光灯(不仅是节能灯)中，电子型取代电感型镇流器成为趋势

　　中国照明协会资料显示，在国内市场上，偷工减料现象严重，按欧盟灯具和电器附件制造商协会（CELMA）的能效指数（EEI）分级标准中的已经禁用的电感镇流器中的C级和D级还在国内市场大量充斥，2004-2005年国内采用电感型镇流器的比例接近60-70%左右，如表5和表6所示。

　　一方面，随着国内城市化和国外高端需求增加，下游灯具企业优胜劣汰，优势企业的品牌意识增强，在荧光灯（不只是节能型）中电子式镇流器加快替代电感型；另一方面，最近几年硅钢、铜的价格快速上升，电感型镇流器成本优势不再。我们认为，在小功率照明的荧光灯应用中，采用电子式镇流器逐渐上升是一个趋势。

　　2.5.3市场规模

　　根据了解，每个电子型镇流器需要5~10只左右的有机薄膜电容器。而紧凑型节能灯的灯头也需要类似数量的薄膜电容器。

　　按照中国照明协会统计数据显示，2005年，T5（含T4）和电子节能灯分别占荧光灯比例的6.57%和43.67%，我们预测2006年该比例分别为6.63%和45.90%。合计占50%左右，它们可以作为使用电子型镇流器的一个整体。我们把T8（假设不使用，实际上部分使用）、T12和非电子紧凑型作为另一个整体。属于内部元件替代，或者荧光灯领域内部替代的范围。那么国内总市场的上升空间还有100%左右。

　　假设国内产品全部出口发达国家，由于对应产品管制严格，可以认为用上述数据进行预测是比较合理的。

　　3.供给

　　国内作为主导的荧光灯生产基地，荧光灯企业比较多而且分散，协会资料显示，2005年全国有215家荧光灯生产企业，其中一体化电子节能灯企业103家，如表7所示，作为薄膜电容器的下游比较分散。

　　而能为之配套的有竞争力的薄膜电容器企业并不多，如果法拉电子产能扩张，我们认为，应能充分受益于下游需求成长。更进一步，厦门有以通士达为代表的众多优质节能灯企业，法拉电子在开拓客户方面有天然的地域优势。

　　3.1快速响应客户需求是另一个竞争优势

　　我们在前面一篇深度调研报告中，对公司的竞争优势进行了充分探讨，这里我们认为，公司还有另外一个竞争优势：快速响应客户。

　　外资对手目前可能需要几个月提前订货，法拉在同等质量下，成本相对低，在20天内就能生产出产品，加上物流（包括各种运输方式）也较容易，可以快速响应客户需求，在订单紧急时，公司的报价甚至比外资竞争对手高一定百分比，也一样得到下游客户的认同。最近公司获得中兴通讯综合评价97分。

　　3.2当前的生产和扩张进展

　　当前公司的产能为700-800万只/天，现在生产条件非常拥挤、已经达到极限饱和状态，一直都在加班加点生产。未来搬迁到海沧工业区后的第一期的产能是35亿只/年。

　　目前厂房建设封顶阶段。

　　3.3存在外延扩张的可能性

　　在2005、2006年，分别有数家同业企业请求法拉并购，法拉都进行了认真评估，而基于企业文化和时机等原因，法拉并没有实施兼并收购，但相对公司管理层一贯稳健的企业经营模式，这已经一个巨大进步，已经让投资者看到希望，最起码公司并不完全排斥外延式扩张的可能性。

　　4.成长模式探讨

　　4.1高质量的成长

　　公司自2002年起，一直转型中高端客户，走出了价格竞争的泥潭；其次，公司不断开拓产品的新应用领域，比如汽车电子，工业控制，医疗和混合动力车等等，同时还开发交流电容器新产品。公司历年来都是收入的扩张速度大于产量的扩张速度，最近3年的销售净利率都在21%以上。

　　这是一种很高质量的成长，非常难能可贵，完全不同于一般企业的简单产能再扩张。

　　4.2历史成长速度：中规中矩

　　公司一直以财务稳健，长期稳健成长著称。大家认为公司属薄膜电容器这一狭窄行业，成长空间有限，历史成长速度似乎也证明了这一点，缺乏所谓股价上升催化剂。

　　4.3 2008年起公司开始具备快速成长的必要条件

　　需求空间被打开：如前所述，作为主导应用（35%）的节能灯领域，需求空间被打开，有二种需求拉动模式：存量增长模式（荧光灯中电子镇流器逐渐取代电感式镇流器，国内还有100%以上的空间）+外延扩张的增量增长模式（节能型荧光灯逐渐取代白炽灯，使荧光灯本身行业规模再增加100%以上），相当于成长空间增加4倍。从短期来看，2007年第一季度下游出口需求非常旺盛，同比高速成长，从中期来看，欧盟市场有望解禁；从长期来看，2009年起，白炽灯进入被全面取代为节能灯的高速渗透期。

　　此外，新市场（如汽车电子）有望获得意外惊喜，新产品交流电容器已经打入市场，是一个新的增长点。

　　从公司的把握机遇能力来看，公司的产品竞争能力是无庸置疑，能否把握机遇在于产能的扩充，公司一方面在扩充产能，一方面也在评估请求被收购同业的资质，不排除外延式并购可能性。

　　我们认为，公司已经具备业绩加速成长的各种外部必要条件。

　　4.4期待激励

　　目前厦门国资委在股权激励方面进展缓慢，公司在股权激励措施短期内实施的可能性为零，我们认为，这在一定程度上降低了对该优秀管理团队的激励，不利于公司进一步快速发展，这是一个制度瓶颈。

　　我们相信，一旦实施相关的激励，公司将能有更快的扩张动能。

　　5.盈利预测与估值分析

　　5.1业绩预测基本假设

　　（1）收入：收入预测是影响利润预测的最重要指标，未来三年需求将不是制约成长的主导因素，制约主导因素是产能扩张。2007年，公司产能并没有明显增加，今年仍然是公司夯实基础、积蓄力量（开拓新产品和新应用）的一年。我们预期2008年中期新产能开始达产。

　　（2）2007、2008和2009年的销售净利率是经海通模型测算之后得出。

　　（3）毛利率：我们预期随公司中高端客户的扩展和新产品进入市场，毛利率将会稳定在38%左右的水平。

　　（4）管理费用：管理费率是影响公司业绩的一个重要方面，我们假设管理费率逐渐稳定在12.00%左右。

　　（5）公司所得税率的税收政策不变。

　　5.2市盈率相对估值

　　相对其它电子公司，我们认为法拉电子具备以下优势：

　　全球行业地位：与国内企业在国内恶性竞争不同的是，法拉的公司竞争对手是外资企业，而且公司在竞争中行业地位不断上升，有望成为全球前三的行业龙头，这在国内电子类公司中比较稀有。

　　行业成长空间被打开：行业需求范围不断扩大，随节能灯的扩大，行业成长空间被打开。公司长期成长空间也被打开。未来混合动力车、汽车电子、工控和医疗可能带来新的惊喜。

　　高质量、长期稳健和弱周期的成长：多年维持高毛利率（大于36%）和高销售净利率（大于21%），收入成长大于产量扩张，不断开拓新产品和新应用，相对电子行业其它公司的，成长速度可能并不具备优势，但是成长质量有明显优势。

　　而且长期稳健成长，周期性弱。

　　公司的竞争力明显，未来长期成长前景明确，自2008年中期进入新的成长期。

　　健康的财务状况，公司负债率非常低，有相对庞大现金，未来扩充主要是厂房投资，设备投资并不大。资本需求少，完全不同于一些资金渴求的资本杀手（消耗）型公司。

　　基于上述因素，我们认为法拉电子属电子行业的战略性配置品种，这样的公司估值水平首先不应低于国内核心电子公司的行业估值水平。

　　国内12家核心电子元器件公司的市盈率统计如表9所示。相对行业的估值水平，我们认为，给予法拉电子2008年35倍PE是合理的，目标价24元，维持买入评级。邱春城海通证券

搜狐证券声明：本频道资讯内容系转引自合作媒体及合作机构，不代表搜狐证券自身观点与立场，建议投资者对此资讯谨慎判断，据此入市，风险自担。