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东方证券:浦东金桥 PE最低的地产蓝筹股 评级买入

  按照新会计准则,谨慎假设公允价0增长,地产业务PE仅19-27倍。

  06年EPS应为0.64元,地产业务静态PE仅27倍。远低于行业优质公司50倍以上的水准。

  08年,EPS预计可达到0.92元,地产业务对应动态PE仅19倍,远低于其它优质公司30倍以上的水平。

  在现行政策以前,公司租赁业务毛利率曾连年高达70%左右,我们分析认为,这才是公司租赁业务真实、合理的毛利水平。

  谨慎的会计政策,不利于帐面利润的释放,但能够使公司合理避税,有利于公司价值的提升。

  公司租赁业务面临快速价值扩张:

  建设加快,所涉60万平米土地,均为公司90年代获得的低成本土地;..厂房改造加紧进行,将带来租金水平翻倍提高;

  原厂房用地,全面转为商业及研发楼等工业服务项目,价值巨大提升。

  参股券商,将带来巨大增值:每股含优质券商0.18股(配股后),每股价值预计达5元左右。

  新准则下,公司07-09年EPS,预计可分别达到0.67、0.92、1.23元。

  多种相对与绝对估值方法显示,公司的每股价值31-43元,维持买入评级。

  申明:本文的分析力求客观公正。浦东金桥为本公司的股东单位,请投资者注意风险。

  1.新准则下,地产业务PE仅19-27倍浦东金桥,是一家租赁为主,兼营开发业务的房产公司。公司的财务政策,有别于行业内其它公司,偏于谨慎保守,令公司业绩没有得到真实、充分的反映。

  我们曾在2006年2月13日的公司深度报告中,对其财务政策进行详细深入地分析,得出的一个重要结论是:与同类公司相比,公司租赁业务税前利润率低估35%以上。具体到2006年,5.7亿租赁收入,账面每股贡献收益约0.07元,实际至少在0.32元以上。若按新会计准则,假设公允价0增长,则利润贡献0.46元/股。

  从公司租赁毛利率的变化,也可清晰地看出问题的存在。

  99年开始,公司租赁收入形成一定的规模,毛利率72.2%。实际上,1999年-2002年,公司租赁业务毛利率一直保持在67-72%之间;2002年,公司公告修改财务政策,包括:缩短折旧年限、原资本化的部分支出费用化。公司毛利率由此大幅走低,一度由72%下跌到18%;近两年,因收入基数的扩大,支出费用化的影响降低,毛利率再度有所提高。

  但财务方面的谨慎处理,并未有所改变,毛利率仍大大低于应有的水准。

  按新会计准则,采用普通的会计政策。06年,浦东金桥的每股收益高达0.64元,而不是账面显示的0.25元。目前房产业务的静态PE水平,仅27倍左右,远低于行业优质公司平均50倍以上的PE水平。

  同样地,我们对公司07-09年的业绩进行了预测。新准则下,分别达到0.67、0.92、1.23元/股。08年动态PE仅19倍。而行业优质公司平均水平已经达到30倍以上。

  公司租赁毛利率曾持续于70%的高位,02年财务政策的修订,令毛利水平急转直下

  2.还原可比EPS:06年0.50元谨慎的会计政策,形成很好的抵税效应,有利于公司价值的提升。但是,也带来了利润的延后释放,不利于业绩的短期表现。

  2.1谨慎会计政策:是利好,延缓但扩大利润的释放2.1.1充分享受抵税从国内会计准则的发展趋势来看,与国际接轨是必然。届时投资性物业全部采用公允价计量,其中影响到公司利益的重大变化是:折旧摊销停止,折旧的抵税效应消失,所有投资物业经营公司,不得不面临更高的所得税流出。

  公司资本化及折旧政策,较一般公司更为谨慎保守:摊销年限短,研发、利息、更新改造等资本化支出费用化。这些均可视同加速折旧。有利于公司更充分的享受税抵政策。

  就目前公司帐面35亿元投资性物业而言,若采用25%的所得税率,20年期折旧完毕后,总可抵税8.75亿元。但与不提折旧的公司相比,20年内导致的帐目利润减少26.25亿元。

  2.1.2延缓但扩大利润谨慎会计政策,令公司面临更大的折旧费用,利润大大降低。

  但加速折旧,意味着未来折旧费用将会很低,利润在后期将明显高企。例如,公司早期轻钢结构的厂房,折旧年限仅10年,预计3年左右时间内,就将有部分厂房折旧完毕。

  若未来公允价计量实施,折旧停止。加速折旧政策,导致的账面价与公允价之间的差距,将会被回补到股东权益中,令价值真实再现。

  2.2短期利润明显低估:全国最火爆出租,仅0.3%收益率06年,公司租赁业务收入5.7亿元,

  仅贡献EPS0.07元。对应的帐目净资产38.7亿元,净资产收益率仅1.5%。

  若按市场价,现有物业保守估计价值180亿元以上,对应的收益率仅0.3%。

  实际上,公司各类物业,上至别墅、下至厂房,租金水平和出租率之高,在全国范围内首屈一指。而收益率仅0.3%。这两者间是严重矛盾的。其焦点在于,现行会计准则难以充分反应公司的盈利能力,而谨慎的会计处理方法,更加剧了这种偏差。

  2.3中性政策下,还原可比EPS:06年0.50元非常谨慎的折旧及摊销政策1,使公司近两年EPS存在很大的低估。主要表现在如下几方面:折旧年限短、投资物业建设贷款利息费用化、研发(设计)支出费用化、

  新竣工物业装修等支出费用化。尤其是最后一点,导致公司租赁毛利率起伏巨大。

  06年,公司的租赁业务毛利率47%,比前些年虽有提高,但仍存在很大低估。

  为增加其业绩及股价的可比性,我们对其进行分析还原。得到06年还原可比EPS为0.50元。

  3.新会计准则下EPS,07-09年:0.67-1.23元对于持有型物业,采用与国际接轨的新会计准则,更能反映其真实价值。而对于会计政策比较保守的浦东金桥来说,更为必要。

  虽用新会计准则分析,我们假设物业公允价值增长为0。

  预测结果,公司07-09年EPS分别为:0.67、0.92、1.23元。

  3.1新准则下的EPS分析与预测投资性地产新、旧准则的主要差异,来自于两方面:..是否公允价计量;..是否摊销。为谨慎及简化计,我们假设物业公允价格0增长。用公式简化表示如下,新准则利润=旧准则利润+折旧+年公允价提高(这里假设为0)

  对于浦东金桥:新准则利润=旧准则下的还原利润+未被还原折旧3.1.12006年EPS:0.64元根据上文分析,现有准则下的可比EPS约0.50元,计算可得新准则下EPS约为0.64元/股。

  3.1.22007-2009年EPS:0.67-1.20元07-09年,公司租赁业务收入仍将保持20%以上快速复合增长,新老准则下的EPS悬殊依然很大。

  经测算,新准则下的EPS分别达到:0.67、0.92、1.23元。而旧准则下的还原可比EPS则分别达到:0.52、0.75、1.03。

  未来3年,公司租赁收入仍将保持20%以上的复合增长,新旧准则的绝对差异将更大

  4.租赁业务:持续成长与价值飞跃4.1转型:在成功的道路上继续公司向租赁业务的转型,始于上世纪90年代。至2006年末,出租物业的规模已达120万平米。收入规模5.7亿元,占主营收入的60%。

  未来,物业规模仍将快速增加。预计5年内,公司在金桥开发区内的项目,将全部建成,并持有出租。届时,公司持有物业规模预计可达到220万平米(含38万年平米租赁土地)。至正常运营后,出租收入将达到17亿左右,即为06年租赁收入的300%左右。

  短期内,收入上涨也将非常迅速。06年,竣工的优质商务物业逾10万平米,07年在建拟建23.5万平米,1-2年内全部竣工。

  持续的规模扩张,将带来收入规模的持续快速增长,业绩提升。

  4.2从厂房到研发楼:价值飞跃90年代初,刚刚诞生的金桥开发区位置偏远,地处上海中环附近,是定位于出口加工的工业区。当时的上海,商品房供应主要集中于浦西的内环以内,浦东则仅在CBD有少量供应。

  时至2007年,上海的商品房,近60%位于外环以外。金桥地区,已经成为稀有的市区土地。

  区域相对位置变化,传统工业定位已不适宜。原有土地储备、部分工业厂房,转变为研发楼及商业配套为主的现代生产服务功能,价值发生巨大飞跃:

  厂房改造为研发楼,租金水平:从略高于1元,提高到2元以上;..新建研发楼:租金水平2-4.5元不等,较厂房租金提高更甚;若为酒店、商业功能,价值继续提高。实际上,从交易数据来看,碧云的普通商业建筑,单价已提高到3.5万元之高。

  最新成交数据表明:上海的商品房近60%位于外环以外。位于中环的金桥,已不再偏远。

  5.参股券商、银行等5家金融公司公司所持金融资产,预计可折合到5元/股。

  公司拥有东方证券11968万股(如配股成功后),折合每股0.15股。东方证券未来若能IPO,参考目前海通、中信市值,上市后每股若达到30元,则折合到浦东金桥即为4.5元/股;

  海通证券1530万股,国泰君安912万股(如配股成功后),交行500多万股,至少可折合0.50元/股。

  6.估值:每股价值31-43元我们用多种相对与绝对方法,对公司进行价值评估。基本假设如下:

  假设1:未来5年左右的时间内,开发区内租赁项目建设基本完成。

  假设2:38万平米出租土地,20年租约于2014年到期,重新按目前市价出租。

  6.1绝对估值:31元以上6.1.1DCF:31元人民币升值虽会令物业价格上涨,但不易在租金方面形成泡沫,股市的泡沫更加不会蔓延到租赁市场。因此,我们把DCF估值的结果作为公司股价的安全底限。

  与陆家嘴、中国国贸的假设条件基本相同,有:

  假设3:取3%的长期增长率;..假设4:贴现率,取7%。

  测算结果,贴现至07年,公司每股价值31元。

  6.1.3租售比法:每股价值43元参考港股平均资本化率水平,以及物业的类别差异,我们对浦东金桥进行评估。所得浦东金桥的资本化率水平4.3%。这一资本化率水平,低于陆家嘴。主要因为:

  公司物业构成中,居住物业收入占比较高,而此类物业,香港评估机构所用资本化率水平仅3.7%。

  估值结果:公司每股资产价值约43元,这里不考虑拟回收38万平米土地价值。

  此结果仅供参考校核。

  6.2相对估值:每股价值46元按照香港会计准则,投资物业的EPS,近似于我们的每股经营性净现金流入。我们参考香港H股的PE估值水准,进行A股的PCF估值。

  香港投资物业,其相对基础盈利的PE,平均达到35倍左右。而大陆市场,估值水准普遍高于香港。在这里我们仅谨慎地选取35倍PE(PCF),进行估值。

  6.2.1不考虑储备价值:每股28.5元不考虑公司现有60万平米土地储备,以及公司未来将收回的38万平米土地的价值。

  仅按07年的业绩进行估值:

  新准则下,我们预计公司07-09年的业绩分别可达到0.67、0.92、1.23元,按07年35倍PE,公司房地产价值23.5元/股。

  另外东方证券、国泰君安的股权,按目前券商股市场价格,预计价值5元/股。

  合计公司每股价值28.5元。

  6.2.2考虑全部资产贴现价值:每股43元若考虑全部物业的盈利能力,结合其竣工投用年份,进行贴现,贴现率7%,租金的增长率同上。

  动态估值结果:贴现至2007年,公司每股价值43元。

  7.人民币升值中,持有型公司是真正受益者7.1东京经验的启示日本两次围绕本币升值的地产行情中,核心城市的地产,均成为领先者、主导者。

  尤其是85-91年,东京地区地价启动明显较早,涨幅也大大高于全国平均,年最高升幅,甚至高达全国平均的2-3倍。

  我们认为,东京的经验,对于上海地区高端商务物业,具有一定的借鉴参考意义。

  7.2别墅等高端居住物业将令公司极大受益公司在上海内环及中环之间,拥有高端的别墅、公寓,以及其它商务物业。尤其是别墅资产,已经成为不可复制的稀缺资源。

  这些物业的持有,将令公司在未来的人民币升值中切实受益。

  7.3人民币升值与地产股表现,高度相关实证研究表明,人民币升值与地产股之间呈高度的正相关,相关系数达到0.8以上。未来,人民币升值的预期将持久存在,这对于在升值中实质受益的浦东金桥来说,将构成直接的股价驱动因素。

  作者:王树娟 东方证券

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(责任编辑:吴飞)
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