理解调控 完善调控——从印花税突然上调说开去

　　复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三教授

　　本周二晚约11点，传来了国务院批准股票交易印花税上调到千分之三的消息，周三股市大跌280点，两市共计900余只股票跌停；周四股市向3850点一线下探，又有300-400余只股票跌停，下午上涨了50余点。

周五下午，投资者在周末恐惧症的影响下再次出现了抛股的狂潮，导致股市下跌了100多点。实际上这样跌一跌也好，方方面面心理平衡了，调控措施就不会再推出了，大家应该理解。

　　引起股市上涨的基本原因依然存在

　　笔者已经多次撰文谈过，引起中国股市上涨的原因有多个：最重要的两条是：股权分置改革，搬掉了几千万投资者心中的巨石，使很多公司大股东为了自己的股票可以变现，或能实行股权激励制度，而想方设法搞好上市公司；而最大的原因还是人民币的渐进式升值引起的流动性过剩。

　　人民币渐进式升值已达1：7.65，而这定会使海外热钱在“赶末班车”心理与“贸易J曲线”心理的驱使下，大量进入中国。中国的外汇储备已从今年初的10660亿上升到了13000亿左右；每天进入中国的美元达10—15亿，中国购买美元的人民币以及为此投放的基础货币一天高达100多亿；而每天央票只能回笼一部分，货币供应量每天都在迅速增加。加之城乡居民存款高达17.4万亿，存贷差高达11万亿。这个过剩流动性问题确实存在，绝非人们编造出来的。

　　在2000-2005年，大量货币集中进入房地产市场，使中国大中城市房地产价格上涨了2—3倍。当房地产市场被严厉调控后，在房地产流动性变差的情况下，它又进入了股市。事实上，除了股市，也再没有别的什么市场可以与房地产市场相抗衡了,也再没有什么市场能够容纳、吸收这个天文数字的游资了。

　　这些引起股市上涨的合理或不合理因素、正常与异常原因，如今仍然存在，并没有一个被消除。

　　或许，要解决股市上涨过快的、釜底抽薪的办法，就是停止人民币升值，或一步到位地升值。但这又是绝不可能的，它会使得千万家外贸出口企业难逃倒闭的厄运。

　　印花税提高没有改变供求关系

　　印花税提高到千分之三，等于一个10元的股票，来回一次增加了四分钱；在牛市中，这对人们实际的影响不大。因为一天涨3—5%的股票比比皆是。而且，早在1991—1997年期间，这一比率就是千分之三，当时人们也没感觉到压力有多大。当时股市是从100多点涨到1500点（中间有过一段下跌，主要是新股上得过快及银行三年保值利率高达20%）。当然，从长远看，这个印花税还是偏高了，笔者估计，等股市稳定后，还会降下来的。历史经验表明：任何短期应急矫枉过正的政策，最后都得重新纠正过来。

　　印花税的提高没有也不可能改变因社会游资过多而造成的股市供求矛盾。这就如房地产市场中加了那么重的税（5年之内买卖要对全额征收5.5%的营业税），北京，深圳与珠江三角洲房地产价格依然顽强上涨了50—100%的道理一样。但在短期，受这一政策影响，资金可能会逐步从题材股转向盈利稳定的蓝筹股作中长线投资。尚福林主席在5月16日国家工委报告上提出的以“三闲”炒股的想法将得以实现，即用“闲钱、闲时、闲心”来炒股，鼓励人们对绩优、成长、蓝筹股做长线投资。毕竟做长线的交易成本会少很多。

　　海外人士关心中国股市引发调控

　　这次印花税上调，再一次清楚地向人们传达了这样一个信息，即管理层对日涨夜涨的股市严重关切。但引起股市调控的原因，除了少数学者，经济学家在呼吁外，更主要的是海外人士的大叫大嚷。

　　这些论调，一半也许是出自于真诚的关心（如格老，李老），另一半则是居心叵测的———希望中国股市跌掉个30%，他们可以再低价杀回。

　　确实，相当一部分股票（尤其是一些垃圾股）价格是比较高的，是不甚合理。但在看到这一现象的同时，人们有必要深入探讨一下：为什么会出现这样的情况？引起股市总体上涨的原因究竟是什么？

　　没有一个外国人是从这一角度，即从找病因的角度去分析股市上涨的。实际上道理很简单，是他们每天以10多亿美元的外汇涌入中国，导致流动性过剩情况的加剧，推动了股市的上涨。病因不除，股市冷得下来吗？

　　希望海外人士以后能多从根源上找原因，开药方。如现在这般的大叫大嚷，只是头痛医头、脚痛医脚的庸医作为，非但于事无补，还要小心别用错了药，把人给“治”坏了！股市发展有其自身规律，应因势利导，那种不顾规律的强制“治疗”注定是无效的。

　　理解调控，完善调控

　　总之，一方面，我们能理解政府及管理层对股市的调控。股市在近期确实是涨得太快了，不泼点冷水，不吹吹凉风，天天涨个几十点，也确实有问题。全国一天30—40万新资金入市，新股民对股市完全没有概念，风险意识一点都没有，这样下去是比较危险。

　　但另一方面，对股市的调控又必须科学合理，切忌情绪化。特别是应从根本上去想办法，而不可扬汤止沸。

　　冷静思考一下，与20世纪90年代相比，中国股市所处的环境已有很大不同，再不能模仿当年的方式来调控了。

　　1）宏观经济情况更好了，市场化程度更高了。因此，对股市的调控若还是采用“任何命令全上”、基金“齐抛齐买”的行政命令调控方式，必会得到公开或隐蔽的广泛抵制。

　　2）人民币总体上处于不断升值状态，流动性过剩问题，已经成为了现期最大的问题。

　　3）20世纪90年代市场利率相当高，而现在利率仅为3.06%，扣税后仅2.45%；中国目前正处于50年来较低利率的状态之下，因此银行部分资金搬家难以避免。

　　4）那时股民人数仅几百万到1000万左右；现在入市人数已高达3500—4000万（名义人数是9000多万），一个投资者的后面又站着1—2个家庭的亲友。股市上任何风吹草动，都会在城乡居民中产生强烈反响，因此，任何调控政策的出台，都必须小心谨慎、如履薄冰、瞻前顾后、考虑到方方面面。

　　5）中国股市是整个中国宏观经济中最活跃的一个部分，当社会游资极多，流动性过剩严重时，头痛医头，脚痛医脚地硬压股市，使资金找不到宣泄之处，就可能引发房地产价格的重新大幅上涨，还可能殃及食品以及其他各类商品价格，造成全面通胀的压力。因此，必须要从宏观经济的高度、全局的角度，来看待股市及处理股市中发生的问题。

　　6）宏观调控要科学合理，先后的政策措施要有连贯性和内在逻辑统一性；各个部门要步调一致、发出同样的声音。而不能几天前刚刚“没有听说”，几天后的深夜就变成“白纸黑字”了！要知道，对普通投资者来说，你们任何一个部门所发出的声音，都是代表管理层的，都是投资者完全信赖并作为其投资之依据的。

　　我仍坚信，中国股市的未来依然美好。

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